核心观点：一揽子化债方案可能包括哪些具体措施？我们认为，在“分类处置”、“控增化存”、“压实省级政府责任”等基本方针的指导下，存量债务展期降息、新增债务严格举借、省级政府加大工作力度是三大类化债措施。
　　“一揽子化债”如何影响股债市场？在权益方向，（1）对于商业银行而言，城投一揽子化债叠加存量房贷利率下调因素将对银行资产质量产生较大影响，存款利率调整是呵护银行净息差的必要之举。（2）对于基建相关资产而言，由于融资平台新增债务用于政府投资可能受限，相关行业的需求端可能受到一定不利影响。（3）对于依赖to G业务回款的企业而言，一揽子化债固然能够改善地方政府的财政现金流表现，但尾部省份的还款压力仍在，政府回款的大幅改善难以一蹴而就。
　　在信用债方向，重点省份的城投短债底线思维基本明确。一揽子化债落地后，通过融资平台协商、省级政府统筹等方式，我们预计债务风险相对较高的重点省份城投偿债压力将得到较大缓释。即使当地财政净现金流对融资平台全口径债务的保障能力可能较弱，但考虑到相关省份的债务问题长期存在导致市场化投资的非银机构过往介入意愿相对较低，公开市场债券因其银行机构持有比例可能较多而受益。通过融资平台与银行等金融机构的协商，非银机构潜在的退出缺口预计能够得到较好解决。我们认为，针对信用债市场而言，重点省份的城投短债底线思维基本明确。
　　风险提示：（1）政策理解可能有偏差；（2）政策规定与实际执行效果可能有偏差；（3）以发债城投平台的财务数据衡量区域城投债务负担可能口径偏小。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年09月07日宏观专题一揽子化债如何影响股债证券分析师市场芦哲TableSummary投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点一揽子化债方案可能包括哪些具体措施我们认为在分类处置刘子博控增化存压实省级政府责任等基本方针的指导下存量债务展期降息新资格编号S0120523040001邮箱liuzbteboncomcn增债务严格举借省级政府加大工作力度是三大类化债措施相关研究一揽子化债如何影响股债市场在权益方向1对于商业银行而言城投一揽子化债叠加存量房贷利率下调因素将对银行资产质量产生较大影响存款利率调整是呵护银行净息差的必要之举2对于基建相关资产而言由于融资平台新增债务用于政府投资可能受限相关行业的需求端可能受到一定不利影响3对于依赖toG业务回款的企业而言一揽子化债固然能够改善地方政府的财政现金流表现但尾部省份的还款压力仍在政府回款的大幅改善难以一蹴而就在信用债方向重点省份的城投短债底线思维基本明确一揽子化债落地后通过融资平台协商省级政府统筹等方式我们预计债务风险相对较高的重点省份城投偿债压力将得到较大缓释即使当地财政净现金流对融资平台全口径债务的保障能力可能较弱但考虑到相关省份的债务问题长期存在导致市场化投资的非银机构过往介入意愿相对较低公开市场债券因其银行机构持有比例可能较多而受益通过融资平台与银行等金融机构的协商非银机构潜在的退出缺口预计能够得到较好解决我们认为针对信用债市场而言重点省份的城投短债底线思维基本明确风险提示1政策理解可能有偏差2政策规定与实际执行效果可能有偏差3以发债城投平台的财务数据衡量区域城投债务负担可能口径偏小请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1一揽子化债方案可能包括哪些具体措施411存量债务展期降息412新增债务严格举借513省级政府加大工作力度52一揽子化债对股债资产影响几何621对权益市场银行基建相关资产可能受影响较大622对信用债市场重点省份的城投短债底线思维基本明确93风险提示9210请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1各省财政净现金流对2023年发债城投有息负债支出的保障能力测算以2021年净现金流数据近似代替4图2中美商业银行净息差走势7图3一揽子化债后部分尾部省份可能仍难完全保障融资平台全口径债务的偿还9表12023年8月至今国内稳增长政策一览7310请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2023年7月24日中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案要加强金融监管稳步推动高风险中小金融机构改革化险1针对一揽子化债方案可能包括哪些具体措施以及相关措施对股债资产可能产生何种影响我们结合各地过往化债经验进行了如下分析1一揽子化债方案可能包括哪些具体措施我们认为在分类处置控增化存压实省级政府责任等基本方针的指导下存量债务展期降息新增债务严格举借省级政府加大工作力度是三大类化债措施11存量债务展期降息早在2019年财政部部长刘昆对有记者提出的有关地方债务风险防范的问题做出回应时便曾明确提出建立市场化法治化债务违约处置机制依法实现债权人债务人共担风险继续整治违法担保纠正政府投资基金PPP政府购买服务中的不规范行为2从实际情况看根据我们此前在净现金流视角下哪些区域政府性债务压力较大中的测算若假设各地2023年财政净现金流恢复至2021年水平则在不考虑一般公共预算转移支付时广西贵州云南的财政净现金流对发债城投有息负债的付息保障能力较弱其次为新疆四川重庆但这些省级行政区地处西部每年获得的中央转移支付较多后者能够对当地财力构成有力补充个别省份财政净现金流对发债城投有息负债的付息保障能力甚至低于100因此对存量债务调整还款安排可能是一揽子化债背景下的无奈之举图1各省财政净现金流对2023年发债城投有息负债支出的保障能力测算以2021年净现金流数据近似代替2021财政净现金流亿元2021财政净现金流不考虑一般公共预算转移支付2021财政净现金流不考虑一般公共预算转移支付2023发债城投付息支出右1820010001620090080014200700122006001020050082004006200300420020022001002000海北上广辽内宁西山青河吉福黑浙山江安陕江甘湖河天湖重四新云贵广南京海东宁蒙夏藏西海北林建龙江东苏徽西西肃北南津南庆川疆南州西古江注为便于展示中下游省份保障倍数上图右轴显示的保障倍数上限为10x即1000资料来源Wind德邦研究所绘制在存量债务展期降息过程中商业银行因其在城投平台融资结构中占主导地1httpswwwgovcnyaowenliebiao202307content6893950htmpreferreaderview1prefersafari12httpsmbaiyinqugovcnindexphpzwgk-view3341html410请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题位而可能承担更多责任根据最新一期财务数据统计在对应有息负债合计达48万亿元的发债城投平台中最新已用授信规模占公司有息负债的平均值为59境内债券在有息负债中的占比约为21其他部分主要为非标融资考虑到债券中部分由银行自营银行理财子等相关机构持有非标融资中同样有部分为银行机构的表外通道业务因此商业银行在城投平台融资结构中占据了较为明显的主导地位存量债务展期降息可能需要商业银行提供较多支持对于不同类型的商业银行而言地方法人机构可能承担的化解任务低于国有大型商业银行根据发债城投平台2021年授信结构国开行是城投信贷最大的单一供给方国开行贷款在发债城投平台已用授信中的占比高达30国有行股份行城商行农商行的对应占比分别为1015164剩余部分由其他政策性银行外资银行等商业银行提供考虑到地方法人机构的资本实力相对较弱进而对单一客户在满足集中度要求下能够提供的授信规模有限我们预计在一揽子化债过程中地方法人机构可能承担的化解任务低于国有大型商业银行12新增债务严格举借2022年党的二十大报告辅导读本收录了财政部长刘昆的健全现代预算制度一文该文在谈及深入推进现代预算制度改革重点任务时一大要点是增强财政可持续能力筑牢风险防范制度机制其中在防范化解政府债务风险方面文章要求坚持高压监管坚决遏制隐性债务增量妥善化解存量逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管加大违法违规举债查处力度完善问责闭环管理和集中公开机制加强地方政府融资平台公司治理打破政府兜底预期3在规范举借新增债务的过程中我们判断监管部门将对融资平台全口径债务实行分类管理一方面对于隐性债务而言严控新增是自2018年至今便已明确的方针对于任何有可能新增隐性债务的投资项目无论是新建还是续建均不为现行政策所允许我们判断相关政策仍将长期持续更为重要的是另一方面对于城投平台承担的经营性债务而言在过去数年间由于疫情国际形势变化等原因部分区域的地方财力增长压力较大为完成隐性债务化解目标通过城投平台举借经营性债务再以参与土地出让国有资产交易等形式贡献地方财政收入最终以地方财力安排资金化解隐性债务的情形偶有发生在上述过程中隐性债务的化解工作事实上并未完全实现压降当地政府性债务风险的目标因此下一阶段更为重要的是将城投经营性债务纳入监管框架通过提级管理严肃可研手续等方式分类管理融资平台全口径债务13省级政府加大工作力度按照国内现行管理体制原则上党政机关只管理下一级机构中的领导班子即俗称下管一级的干部管理体制因此对于地方政府债务管控而言省级政府是最主要的责任方在2023年6月财政部部长刘昆所作国务院关于2022年中央决算的报告中文件明确提出要有效防范化解地方政府债务风险进一步压实地方和部门责任建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制督促省级政府加大对市县工作力度立足自身努力统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量逐步降低风险水平43httpsmyicaicomnews101583243html4httpswww21jingjicomarticle20230705heraldddf7cad89771878c1aa173d991d974e4html510请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题在一揽子化债过程中省级政府可通过调整转移支付地方债额度分配转移债务杠杆等方式完善对全省政府债务化解的整体部署一方面在财政资金方面省级政府对省内转移支付的分配地方债额度的倾斜方向拥有一定自主调节权如浙江省曾在2023年新增地方政府债务省级预算调整方案草案的说明提出在额度使用方面第一突出重点专项债券优先支持千项万亿工程续发债项目建设一般债券适度向山区26县倾斜优先用于支持普通公路义务教育等没有收益的公益性项目建设第二正向激励专项债券优先支持储备项目质量高债务管理绩效好的市县一般债券向如期完成隐性债务化解任务的市县倾斜第三防范风险综合考虑各市县债务风险情况优先支持债务风险低的市县严格控制高风险市县新增限额规模原则上仅安排续发债项目督促高风险市县稳妥降低债务风险水平严格落实项目收益与融资自求平衡要求努力防范偿付风险5另一方面在转移债务杠杆方面通过省内优质主体的帮扶降低弱资质主体的融资难度也是行之有效的化债措施例如地方财政增资本地城农商行债券增信机构进而扩大本地法人机构的信贷使用以担保形式降低债券发行成本以担保公司等国有企业的资本金开展类资金池业务等在部分此前城投债务风险暴露较早的地区通过财政出资作为劣后撬动社会资本银行体系提供优先级资金最终借助信托券商资管等通道参与本地城投债券一级发行认购二级稳估值交易的行为也屡见不鲜2一揽子化债对股债资产影响几何21对权益市场银行基建相关资产可能受影响较大对于商业银行而言城投一揽子化债叠加存量房贷利率下调因素将对银行资产质量产生较大影响存款利率调整是呵护银行净息差的必要之举除城投领域一揽子化债外2023年8月末中国人民银行金融监管总局联合发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知和关于调整优化差别化住房信贷政策的通知6通知明确自9月25日起符合相关条件的存量房贷借款人可向金融机构提出申请既可以变更合同约定的住房贷款利率加点幅度也可以由银行新发放贷款置换存量贷款二套房贷款利率政策下限由不低于相应期限贷款市场报价利率LPR加60个基点下调为不低于LPR加20个基点在稳增长政策密集出台的背景下以商业银行为代表的金融体系将承担相应让利责任资产质量不可避免的将受到一定负面影响参考2023年第二季度货币政策执行报告专栏-合理看待我国商业银行利润水平近年来我国商业银行利润保持增长但净息差持续收窄利润增速有所下降未来为确保商业银行维持稳健经营防范金融风险保持合理利润和净息差水平增强支持实体经济的可持续性通过存量利率调整等方式维护商业银行的盈利能力是呵护银行净息差的必要之举75httpcztzjgovcnart202365art141680358926733html6httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134695050296indexhtmlhttpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134695050293indexhtml7httpsmpweixinqqcomsMzv4seNY6VO41Mo342hCbg610请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图2中美商业银行净息差走势8资料来源中国人民银行德邦研究所表12023年8月至今国内稳增长政策一览新闻发布日发文机关文件名称核心内容期财政部税务关于进一步支持小微企业和个体工商户发展有关自2023年1月1日至2027年12月31日对个体工商户年202382总局税费政策的公告应纳税所得额不超过200万元的部分减半征收个人所得税对月销售额10万元以下含本数的增值税小规模纳税人免财政部税务征增值税增值税小规模纳税人适用3征收率的应税销售收202383关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告总局入减按1征收率征收增值税适用3预征率的预缴增值税项目减按1预征率预缴增值税财政部税务对金融机构向小型企业微型企业及个体工商户发放小额贷款202383关于支持小微企业融资有关税收政策的公告总局取得的利息收入免征增值税财政部税务关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税对金融机构向小型企业微型企业和个体工商户发放小额贷款202383总局政策的公告取得的利息收入免征增值税中国人民银中国人民银行召开金融支持民营企业发展座谈会推动银企供202383-行需对接研究加强金融支持民营企业工作举措财政部税务自2023年至2027年脱贫人口持就业创业证或就业总局人力资失业登记证的人员从事个体经营的自办理个体工商户登关于进一步支持重点群体创业就业有关税收政策202384源社会保障记当月起在3年内按每户每年20000元为限额依次扣减其当的公告部农业农村年实际应缴纳的增值税城市维护建设税教育费附加地方部教育附加和个人所得税自2023年1月1日至2027年12月31日自主就业退役士财政部税务兵从事个体经营的自办理个体工商户登记当月起在3年内关于进一步扶持自主就业退役士兵创业就业有关202384总局退役军按每户每年20000元为限额依次扣减其当年实际应缴纳的增值税收政策的公告人事务部税城市维护建设税教育费附加地方教育附加和个人所得税纳税人为农户小型企业微型企业及个体工商户借款发行财政部税务关于延续执行农户小微企业和个体工商户融资202384债券提供融资担保取得的担保费收入以及为上述融资担保提总局担保增值税政策的公告供再担保取得的再担保费收入免征增值税财政部税务关于延续执行创业投资企业和天使投资个人投资对于初创科技型企业需符合的条件从业人数继续按不超过202384总局初创科技型企业有关政策条件的公告300人资产总额和年销售收入按均不超过5000万元执行沪深交易所此次将A股B股证券交易经手费从按成交金额的2023818证监会-000487双向收取下调为按成交金额的000341双向收取降幅达30财政部税务创投企业可以选择按单一投资基金核算或者按创投企业年度所关于延续实施创业投资企业个人合伙人所得税政2023823总局发改委得整体核算两种方式之一对其个人合伙人来源于创投企业的策的公告证监会所得计算个人所得税应纳税额居民个人取得股票期权股票增值权限制性股票股权奖励财政部税务关于延续实施上市公司股权激励有关个人所得税2023823等股权激励符合相关条件的不并入当年综合所得全额单独总局政策的公告适用综合所得税率表计算纳税关于延续实施沪港深港股票市场交易互联互通对内地个人投资者通过沪港通深港通投资香港联交所上市股财政部税务2023824机制和内地与香港基金互认有关个人所得税政策票取得的转让差价所得和通过基金互认买卖香港基金份额取得总局证监会的公告的转让差价所得继续暂免征收个人所得税自2024年至2025年对出售自有住房并在现住房出售后1年财政部税务关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税2023825内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个总局住建部政策的公告人所得税予以退税优惠8httpsmpweixinqqcomsMzv4seNY6VO41Mo342hCbg710请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题对公租房建设期间用地及公租房建成后占地免征城镇土地使财政部税务用税在其他住房项目中配套建设公租房按公租房建筑面积2023825关于继续实施公共租赁住房税收优惠政策的公告总局占总建筑面积的比例免征建设管理公租房涉及的城镇土地使用税关于加强财税支持政策落实促进中小企业高质在认真落实普惠性减税降费政策的基础上全面落实对小微企2023825财政部量发展的通知业的精准税费优惠政策坚决防止征收过头税费银行业金融机构金融资产管理公司中的增值税一般纳税人处财政部税务关于继续实施银行业金融机构金融资产管理公2023825置抵债不动产可选择以取得的全部价款和价外费用扣除取得总局司不良债权以物抵债有关税收政策的公告该抵债不动产时的作价为销售额适用9税率计算缴纳增值税住建部中国居民家庭申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局关2023825人民银行金套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知融监管总局均按首套住房执行住房信贷政策财政部税务2023827关于减半征收证券交易印花税的公告自2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收总局投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100降低至2023827证监会-80上市公司存在破发破净情形或者最近三年未进行现金分2023827证监会-红累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30的控股股东实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡对于存在2023827证监会-破发破净经营业绩持续亏损财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资适当限制其融资间隔融资规模2024年至2027年居民个人年度综合所得收入不超过12万元财政部税务关于延续实施个人所得税综合所得汇算清缴有关2023828且需要汇算清缴补税的或者年度汇算清缴补税金额不超过总局政策的公告400元的可免于办理个税汇算清缴财政部税务关于延续实施全年一次性奖金个人所得税政策的居民个人取得全年一次性奖金符合国税发20059号规定2023828总局公告的不并入当年综合所得国务院关于提高个人所得税有关专项附加扣除标提高3岁以下婴幼儿照护子女教育赡养老人3项个人所得2023831国务院准的通知税专项附加扣除标准中国人民银自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的中国人民银行国家金融监督管理总局关于降低2023831行金融监管借款人可向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发放贷款存量首套住房贷款利率有关事项的通知总局置换存量首套住房商业性个人住房贷款中国人民银对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房中国人民银行国家金融监督管理总局关于调整2023831行金融监管贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人优化差别化住房信贷政策的通知总局住房贷款最低首付款比例统一为不低于30中国人民银自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个202391-行百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4资料来源国务院财政部发改委中国人民银行金融监管总局证监会德邦研究所对于基建相关资产而言由于融资平台新增债务用于政府投资可能受限相关行业的需求端可能受到一定不利影响从方向上看2015年总书记曾提出投资要有效益扩大投资可以促进增长但如果都是无效投资投下去没有回报贷的款借的债就没法偿还形成一堆坏账对企业而言就是财务风险对国家而言就是财政金融风险虽然说基础设施特别是公共性较强的基础设施投资的回报期可以长一些但我们也不能把几十年以后的事都干了即使应该干的也要看财力是不是可以支撑9在一揽子化债过程中对存量债务的调整只是短期化解方法为从根本上从长期视角下真正解决政府债务问题对新举借债务的规范也势在必行其中对以贷养息行为的规范是重点工作之一对于依赖toG业务回款的企业而言一揽子化债固然能够改善地方政府的财政现金流表现但尾部省份的还款压力仍在政府回款的大幅改善难以一蹴而就从财政净现金流的角度分析若展期降息后各省每年仅需偿还发债城投平台20的有息负债及全部利息经计算超过15个省份财政净现金流假设恢复至2021年水平对上述债务偿还的保障能力低于100因此一揽子化债固然能够改善地方政府的财政现金流表现但相关省份通过以时间换空间的方式更多地是开展了短债风险缓释而非真正意义上的长债风险化解在债务本金规模仍在的前提下部分尾部省份的还款压力仍在政府回款的大幅改善难以一蹴而就与当地政府进行结算的企业toG业务回款改善可能并不会体现的较为明显9httpcpcpeoplecomcnn120160101c64094-28002398html810请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图3一揽子化债后部分尾部省份可能仍难完全保障融资平台全口径债务的偿还亿财政净现金流不考虑一般预算转移支付2022发债城投有息负债合计1000002021财政净现金流2022发债城投有息负债利息本金201000900009008000080070000648700600006005324905000050043339437740000400320304300003002191992000016515220011583731000064635857100474646464543363628271600海北上辽广宁内西山青河吉黑福浙山陕江安江湖湖天河重四云新甘贵广南京海宁东夏蒙藏西海北林龙建江东西苏徽西北南津南庆川南疆肃州西古江资料来源Wind德邦研究所绘制22对信用债市场重点省份的城投短债底线思维基本明确一揽子化债落地后通过融资平台协商省级政府统筹等方式我们预计债务风险相对较高的重点省份城投偿债压力将得到较大缓释即使当地财政净现金流对融资平台全口径债务的保障能力可能较弱但考虑到相关省份的债务问题长期存在导致市场化投资的非银机构过往介入意愿相对较低公开市场债券因其银行机构持有比例可能较多而受益通过融资平台与银行等金融机构的协商非银机构潜在的退出缺口预计能够得到较好解决我们认为针对信用债市场而言重点省份的城投短债底线思维基本明确3风险提示1政策理解可能有偏差2政策规定与实际执行效果可能有偏差3以发债城投平台的财务数据衡量区域城投债务负担可能口径偏小910请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授刘子博德邦证券研究所宏观组分析师毕业于对外经济贸易大学拥有4年类固收资产投研经验曾从事境内高收益债买方研究研究领域覆盖地方政府行为研究地方财政城投平台与地产行业致力于在自下而上的视角下通过研究地方政府行为完善大类资产配置思路分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考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