核心观点：8月美国就业数据让市场强化“供给改善→缺口收敛→时薪走软→紧缩放缓”交易，9月加息概率降至6%，但考虑到劳务市场供需只是边际改善而非不再紧俏，我们预期9月点阵图不会下调，11月再加息预期届时或升温。劳务市场紧俏程度边际放缓意味着9月FOMC不加息或为大概率事件，但8月CPI料再度回升（当前预期环比+0.5%），9月点阵图或难较6月下调，指引11月再度加息。中长期看，供给修复或有上限，意味着供需缺口可收敛但难以闭合，工资通胀韧性仍然是美联储紧缩久期拉长的一大风险。
　　供需结构：供给超预期改善，带动失业率回升；需求略好于预期，供需缺口收敛下时薪增速放缓。从居民调查问卷看，8月新增劳动人口73.6万，其中21.1万来自就业年龄人口增加，52.5万来自非劳动力的流入，即居民由不就业转向待业，导致劳动参与率从62.6%升至62.8%，当前较2019年12月的63.3%仅有0.5%的缺口。新增的73.6万劳动力有22.2万流向就业，51.4万流向失业，故就业率持平60.4%，失业率由3.5%跳升至3.8%（其中新进入失业者净月增9.4万人，为2020年5月以来新高）。从劳动参与率结构看，各年龄均有回升，其中16-19、20-24岁两个群体劳动参与率分别由35.7%、70.6%升至36.9%、71.2%，超储消耗速率加快（7月居民个人储蓄率由前值4.27%降至3.53%）、转移支付减少（7月居民转移收入环比年率减少260亿美元）、学生贷款偿还将于9月重启1等多重因素促使美国居民开始积极进入就业市场。但考虑到上述两个群体劳动参与率波动较大，后续趋势仍待观察。由于7月职位空缺率超预期回落、8月劳务供给加速改善，截至最新美国劳务市场供需缺口由前值332.4万大幅收敛至247.2万，供需缺口收敛带来时薪增速超预期回落，8月时薪环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.4%，环比增速已回落至与通胀相适宜的水平。时薪同比+4.3%，持平预期，前值+4.4%。但同时需注意生产与非管理岗位商品生产行业时薪环比仍有+0.37%，制造业回流驱动下，建筑业、制造业时薪环比维持在+0.5%、+0.38%高位。
　　劳务需求：裁员与罢工影响8月非农就业，教育医保仍是新增就业主力。8月新增非农就业18.7万，预期17万，而6、7月新增非农分别下修至15.7万、10.5万。从结构看，教育医保（+10.2万）、休闲餐旅（+4万）仍是新增就业的中流砥柱。受制造业回流影响，建筑业和制造业新增就业延续增长。受卡车公司倒闭影响，商贸运输就业净月-2万人。受好莱坞罢工影响，8月影音行业就业-1.68万人，是信息技术行业净月-1.5万人的核心因素。考虑上述因素后，8月非农新增就业初值表现尚可。当前美国非农就业总人数较2019.12相比多出465.5万人，缺口率为3.1%。分行业看（表1），前期超额招聘的信息技术行业新增就业环比继续减少，休闲餐旅行业就业缺口则延续修复，缺口率回落至-0.8%。从走势看，除信息技术业的持续裁员外，剩余行业尚未体现明显的需求走软。从当前需求vs潜在需求缺口对比来看（图7），当前绝大多数行业落入第三/四象限，潜在劳务需求显著降温。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年9月4日宏观点评供给改善时薪走软紧缩放缓2023年8月美国非农数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点8月美国就业数据让市场强化供给改善缺口收敛时薪走软紧缩放缓交易9月加息概率降至6但考虑到劳务市场供需只是边际改善而非不张佳炜再紧俏我们预期9月点阵图不会下调11月再加息预期届时或升温劳务市场资格编号S0120523070005紧俏程度边际放缓意味着9月FOMC不加息或为大概率事件但8月CPI料再度邮箱zhangjw3teboncomcn回升当前预期环比059月点阵图或难较6月下调指引11月再度加息中长期看供给修复或有上限意味着供需缺口可收敛但难以闭合工资通胀韧性联系人仍然是美联储紧缩久期拉长的一大风险韦祎资格编号S0120123040019供需结构供给超预期改善带动失业率回升需求略好于预期供需缺口收敛下时薪增速放缓从居民调查问卷看8月新增劳动人口736万其中211万来自邮箱weiyiteboncomcn就业年龄人口增加525万来自非劳动力的流入即居民由不就业转向待业导致劳动参与率从626升至628当前较2019年12月的633仅有05的相关研究缺口新增的736万劳动力有222万流向就业514万流向失业故就业率持平604失业率由35跳升至38其中新进入失业者净月增94万人为2020年5月以来新高从劳动参与率结构看各年龄均有回升其中16-1920-24岁两个群体劳动参与率分别由357706升至369712超储消耗速率加快7月居民个人储蓄率由前值427降至353转移支付减少7月居民转移收入环比年率减少260亿美元学生贷款偿还将于9月重启1等多重因素促使美国居民开始积极进入就业市场但考虑到上述两个群体劳动参与率波动较大后续趋势仍待观察由于7月职位空缺率超预期回落8月劳务供给加速改善截至最新美国劳务市场供需缺口由前值3324万大幅收敛至2472万供需缺口收敛带来时薪增速超预期回落8月时薪环比02预期03前值04环比增速已回落至与通胀相适宜的水平时薪同比43持平预期前值44但同时需注意生产与非管理岗位商品生产行业时薪环比仍有037制造业回流驱动下建筑业制造业时薪环比维持在05038高位劳务需求裁员与罢工影响8月非农就业教育医保仍是新增就业主力8月新增非农就业187万预期17万而67月新增非农分别下修至157万105万从结构看教育医保102万休闲餐旅4万仍是新增就业的中流砥柱受制造业回流影响建筑业和制造业新增就业延续增长受卡车公司倒闭影响商贸运输就业净月-2万人受好莱坞罢工影响8月影音行业就业-168万人是信息技术行业净月-15万人的核心因素考虑上述因素后8月非农新增就业初值表现尚可当前美国非农就业总人数较201912相比多出4655万人缺口率为31分行业看表1前期超额招聘的信息技术行业新增就业环比继续减少休闲餐旅行业就业缺口则延续修复缺口率回落至-08从走势看除信息技术业的持续裁员外剩余行业尚未体现明显的需求走软从当前需求vs潜在需求缺口对比来看图7当前绝大多数行业落入第三四象限潜在劳务需求显著降温风险提示美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机失业率超预期快速回升1httpsstudentaidgovmanage-loansrepaymentprepare-payments-restart请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1美国劳务市场总需求与总供给供需缺口劳务总需求右劳务总供给右1017517051651600155-5150145-10140-15135010108011712010802030210030503120407050205090604061107060808090309101005101211071202120913041311140615011508160316101705180719021909200420112106220122082303资料来源美联储德邦研究所总需求当月新增非农就业前月职位空缺数单位百万人图2美国劳务市场人口净月变动图3美国新增私营行业就业人数812023712023ADP新增私营就业CES新增私营就业1100千人失业人口514-116900700就业人口222268500非劳动人口-52549300劳动人口736100152-100非机构人口211201-300-1000-50005001000230321032105210721092111220122032205220722092211230123052307千人2101资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图4美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较千人采矿伐木建筑制造商贸运输信息技术金融活动6000专业商业服务教育医保休闲餐旅其他服务政府总体400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-16000-18000-20000-22000200422092306191220012002200320052006200720082009201020112012210121022103210421052106210721082109211021112112220122022203220422052206220722082210221122122301230223032304230523072308资料来源美联储德邦研究所图5企业调查CPS居民调查CES与调整后居民调查就业总图6美国非农就业扩散指数人数千人千人CESCPS调整CPS私营行业1M扩散指数制造业1M扩散指数17090908080160707015060605050140404013030302020120101011000190519081911200220052008201121022105210821112202220522082211230223052308940196019801000102010401060108011001120114011601180120012201资料来源美联储德邦研究所资料来源彭博德邦研究所38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图7美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览大类一级行业二级行业35信息技术325运输仓储教育2采矿伐木住宿餐饮医保休闲餐旅教育医保15制造金融活动总体职位空缺率缺口休闲娱乐私营1其他服务建筑批发贸易政府商贸运输05专业商业服务零售贸易0-10-505101520非农就业缺口资料来源彭博德邦研究所表1美国各行业就业净月变动就业总人数与2019年12月水平相比净变化资料来源美联储德邦研究所单位千人48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图8美国职位空缺率与失业率对比BeveridgeCurve图9美国职位空缺率与雇佣率对比200012至20091220101至20203200012至20091220101至202038820204至今20207至今7766554433职位空缺率职位空缺率2211371115253354455失业率雇佣率资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所图10各年龄段美国劳动参与率与2019年12月相比的变化情况劳动参与率16-19岁20-24岁25-54岁55岁210-1-2-3-4-5-6-719122006201221062112220622122306资料来源美联储德邦研究所58请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表2美国不同行业平均时薪同比及环比增速资料来源美联储德邦研究所表3美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗资料来源美联储德邦研究所68请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图11美国非农行业时薪同比增速图121美国非农私营部门平均工时薪资同比增长中值-3个月移动平均351私营部门平均工时9时薪3498时薪-生产与非管理岗734763455343434133392337103351603220306030703080309031003110312031303140315031703180319032003210323031807100110071101110712011207130113071401140715011507160116071701170718011901190720012007210121072201220723012307资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所78请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券海外宏观组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且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