本周资金利率观点：9月或存基础货币缺口近3000亿元，叠加8月缺口或超1.2万亿，或需适时降准补充基础货币缺口。
　　2023年以来M2、社融增速和名义GDP增速脱离“基本匹配”阈值。从历史数据和央行的定性判断来推测，社融增速和名义GDP增速的差值或应保持在年度2.80%至3.0%的区间浮动，M2和名义GDP增速的差值或应保持在2.0%以内，当货币政策处于“逆周期调节”阶段时，社融和M2允许阶段性的超过名义GDP增速4.0和2.0个百分点，央行判断，在前期M2增速较高的基础上，2023年央行将着力“保持对实体经济的信贷支持力度”、“预计M2增速将保持平稳”，基于这一判断，今年全年M2增速或将维持较高水平。
　　9月或存基础货币缺口近3000亿元。截至2023年7月末，M2余额为285.4万亿，货币乘数为8.20倍，基础货币余额为34.78万亿，由于当前处于货币政策“逆周期调节”阶段，M2增速或阶段性保持较高，假设2023年8-9月M2同比增速在较高基数基础上保持10.5%，那么至9月底M2余额将达到290.2万亿，以2013年1月以来的货币乘数做线性外推，9月底货币乘数预计为8.05，基础货币余额或将达到36.05万亿，和7月末的基础货币余额相比还有1.27万亿左右的基础货币缺口，其中8月缺口测算约9900亿，9月缺口测算为2800亿。若按“贷款派生存款”的思路，以贷款投放量作为判断基准，2018-2022年9月金融机构口径平均新增人民币贷款1.82万亿元，以2018-2022年9月新增存贷款之比均值测算，新增存款约1.6万亿，再加上2018-2022年8月金融机构口径平均新增人民币存款1.25万亿元、2023年7月金融机构口径新增人民币存款11200亿元，在9月没有降准的情况下，对应三季度存款准备金或将增加约2000亿元。
　　或需适时降准补充基础货币缺口。测算8-9月累计基础货币缺口约1.27万亿，8月下旬人民银行放量逆回购投放，8月逆回购操作实现流动性净投放9500亿元，基本弥补了8月的9900亿基础货币缺口，但由于逆回购操作只是暂时性的基础货币投放，前期实现的净投放在下周以内会全部到期回笼，若央行9月逆回购操作维持常态稳量投放则9月基础货币缺口将进一步放大，8-9月累积的基础货币缺口将足额反映在9月，或需适时降准以释放长期流动性，补充8-9月基础货币缺口。
　　下周资金面展望：
　　下周资金面展望：跨月后转松。从30天移动平均DR007来看，截至9月1日，DR007的30天移动均值上行4.50个BP至1.86%，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。8月最后一周资金供给在跨月因素下延续偏紧，至周五跨月过后转松，根据上海国际货币经纪，周一至周四银行类机构资金融出谨慎，非银融出较充裕，周四（8月31日）盘中隔夜价格一度上冲至较高水平，但尾盘大行放量融出后资金供需趋于均衡，跨月隔夜价格回落。展望下周资金供需，利空的因素主要来自9月通常是信贷投放“大月”、央行逆回购投放或回归常态较低水平等；利多因素则有跨月因素褪去等，从多空因素看，跨月因素褪去对资金面的影响或更大，下周资金利率或边际下行。下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度。
　　下周存单发行量价展望：存单发行减少。下周（9月4日-9月8日）将有5976.60亿元同业存单到期，此后两周将分别有4012.70亿元、5446.40亿元同业存单到期；截止9月3日统计，下周披露有107.00亿元同业存单发行计划，同业存单到期量回升、发行量下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为-25.40亿元，银行加杠杆意愿仍低。
　　下周利率债供给：利率债供给均衡。下周（9月4日-9月8日）已经安排有1514.11亿元地方政府债、220亿元农发债发行，国债在9月6日安排续发950亿元5Y附息国债，9月8日安排续发230亿元30Y附息国债；下周地方政府债缴款1066.79亿元、国债和政金债缴款2391亿元。总体来看，下周利率债供给下降，月初地方债发行较少，但9月面临年内专项债额度发行完毕的要求，后续利率债供给压力或较大。
　　下周重点关注：周四海关总署发布8月进出口数据。下周（9月4日-9月8日）有一项重点关注，周四海关总署将发布8月进出口数据，在8月PMI指数反映需求端改善的基础上，8月进出口数据较为重要，一方面出口反映外需变化，另一方面进口也能从另一个侧面印证内需改善的程度。
　　本周资金面市场回顾：
　　央行态度：维护月末流动性平稳+维护银行间市场流动性合理充裕。本周（8月28日-9月1日）期间总计有7280亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护月末流动性平稳+维护银行间市场流动性合理充裕”的基调，总计开展了14090亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼6810亿元流动性。
　　资金：边际宽松。本周（8月28日-9月1日）银行间市场资金边际转松，全周来看，准政策基准利率DR007下行14.96个BP至1.8003%，隔夜DR001下行15.70个BP至1.6688%；银行间质押R007下行10.53个BP至2.0080%，隔夜R001利率下行15.88个BP至1.7565%，R007和DR007溢价走扩至20.77个BP。
　　存单：NCD量减价升。本周（8月28日-9月1日）同业存

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年9月3日宏观点评9月降准时点临近资金利率周报20230828-0901证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn本周资金利率观点9月或存基础货币缺口近3000亿元叠加8月缺口或超12万亿或需适时降准补充基础货币缺口联系人王洋占烁2023年以来M2社融增速和名义张佳炜GDP增速脱离基本匹配阈值从资格编号S0120121110003资格编号S0120122070060资格编号S0120121090005历史数据和央行的定性判断来推测社融增速和名义GDP增速的差值或应邮箱wangyang5teboncomcn邮箱zhanshuoteboncomcn邮箱zhangjw3teboncomcn保持在年度280至30的区间浮动M2和名义GDP增速的差值或应相关研究保持在20以内当货币政策处于逆周期调节阶段时社融和M2允稳汇率是资金面收紧的原因吗许阶段性的超过名义GDP增速40和20个百分点央行判断在前期M2资金利率周报20230821-0825增速较高的基础上2023年央行将着力保持对实体经济的信贷支持力度预计M2增速将保持平稳基于这一判断今年全年M2增速或将8月中下旬资金面为何趋紧资金利率周报20230814-0818维持较高水平地方债发飞或隐含配债要求提9月或存基础货币缺口近3000亿元截至2023年7月末M2余额为高资金利率周报20230804-2854万亿货币乘数为820倍基础货币余额为3478万亿由于当前0811处于货币政策逆周期调节阶段M2增速或阶段性保持较高假设结构性货币政策工具如何续力2023年8-9月M2同比增速在较高基数基础上保持105那么至9月底资金利率周报20230731-0804余额将达到万亿以年月以来的货币乘数做线性外推M22902201319月底货币乘数预计为805基础货币余额或将达到3605万亿和7月末的基础货币余额相比还有127万亿左右的基础货币缺口其中8月缺口测算约9900亿9月缺口测算为2800亿若按贷款派生存款的思路以贷款投放量作为判断基准2018-2022年9月金融机构口径平均新增人民币贷款182万亿元以2018-2022年9月新增存贷款之比均值测算新增存款约16万亿再加上2018-2022年8月金融机构口径平均新增人民币存款125万亿元2023年7月金融机构口径新增人民币存款-11200亿元在9月没有降准的情况下对应三季度存款准备金或将增加约2000亿元或需适时降准补充基础货币缺口测算8-9月累计基础货币缺口约127万亿8月下旬人民银行放量逆回购投放8月逆回购操作实现流动性净投放9500亿元基本弥补了8月的9900亿基础货币缺口但由于逆回购操作只是暂时性的基础货币投放前期实现的净投放在下周以内会全部到期回笼若央行9月逆回购操作维持常态稳量投放则9月基础货币缺口将进一步放大8-9月累积的基础货币缺口将足额反映在9月或需适时降准以释放长期流动性补充8-9月基础货币缺口请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评下周资金面展望下周资金面展望跨月后转松从30天移动平均DR007来看截至9月1日DR007的30天移动均值上行450个BP至186继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率8月最后一周资金供给在跨月因素下延续偏紧至周五跨月过后转松根据上海国际货币经纪周一至周四银行类机构资金融出谨慎非银融出较充裕周四8月31日盘中隔夜价格一度上冲至较高水平但尾盘大行放量融出后资金供需趋于均衡跨月隔夜价格回落展望下周资金供需利空的因素主要来自9月通常是信贷投放大月央行逆回购投放或回归常态较低水平等利多因素则有跨月因素褪去等从多空因素看跨月因素褪去对资金面的影响或更大下周资金利率或边际下行下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度下周存单发行量价展望存单发行减少下周9月4日-9月8日将有597660亿元同业存单到期此后两周将分别有401270亿元544640亿元同业存单到期截止9月3日统计下周披露有10700亿元同业存单发行计划同业存单到期量回升发行量下降如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标本周同业存单净融资量为-2540亿元银行加杠杆意愿仍低下周利率债供给利率债供给均衡下周9月4日-9月8日已经安排有151411亿元地方政府债220亿元农发债发行国债在9月6日安排续发950亿元5Y附息国债9月8日安排续发230亿元30Y附息国债下周地方政府债缴款106679亿元国债和政金债缴款2391亿元总体来看下周利率债供给下降月初地方债发行较少但9月面临年内专项债额度发行完毕的要求后续利率债供给压力或较大下周重点关注周四海关总署发布8月进出口数据下周9月4日-9月8日有一项重点关注周四海关总署将发布8月进出口数据在8月PMI指数反映需求端改善的基础上8月进出口数据较为重要一方面出口反映外需变化另一方面进口也能从另一个侧面印证内需改善的程度本周资金面市场回顾央行态度维护月末流动性平稳维护银行间市场流动性合理充裕本周8月28日-9月1日期间总计有7280亿元7天期逆回购到期央行按照维护月末流动性平稳维护银行间市场流动性合理充裕的基调总计开展了14090亿元7天期逆回购操作OMO口径合计净回笼6810亿元流动性资金边际宽松本周8月28日-9月1日银行间市场资金边际转松全周来看准政策基准利率DR007下行1496个BP至18003隔夜DR001下行1570个BP至16688银行间质押R007下行1053个BP至20080隔夜R001利率下行1588个BP至17565R007和DR007溢价走扩至2077个BP27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评存单NCD量减价升本周8月28日-9月1日同业存单发行21936亿元到期2219亿元净融资规模为-254亿元平均发行利率为22369分评级来看全市场AAA级同业存单发行利率上行672个BP至22276其中3个月期同业存单发行利率均值上行473个BP至204866个月期同业存单发行利率均值上行520个BP至220491年期同业存单发行利率均值上行563个BP至229291年期国有大行AAA级同业存单发行利率上行606个BP至228851年期股份行AAA级同业存单发行利率上行535个BP至22863衍生品IRS小幅上行国债期货小幅下跌本周8月28日-9月1日FR007IRS1Y上行389个BP至19549FR007IRS5Y上行6个BP至239893MSHIBORIRS1Y上行662个BP至2156410年期国债期货活跃合约收盘价下跌039元至10211元风险提示国内货币政策超预期变化海外货币政策超预期变化信用违约事件发酵37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1准备金率下降推动货币乘数上升图2以2012年为起点货币乘数基本符合线性增长趋势1000500货币乘数线性货币乘数80010001000600y00342x363851500800R09766400200060020040000025002009-092012-072015-052018-032021-01200货币乘数右000人民币存款准备金率中小型存款类金融机构月逆序020406080100120140资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3公开市场操作净投放回笼图4中期借贷便利MLF到期量公开市场操作货币回笼中国中期借贷便利MLF到期量亿元公开市场操作货币投放3000012000亿元公开市场操作货币净投放2000010000100008000060001000040002000020003000002022-072022-102023-012023-042023-072021-092022-032022-092023-032023-092024-03资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表1下周资金日历单位亿元周一9-4周二9-5周三9-6周四9-7周五9-8逆回购到期33203850382020901010MLF到期国债发行计划65000地方债发行计划870255094312995114079政金债发行计划120009000同业存单到期67908400106402303043620重要日期缴准资料来源Wind德邦研究所47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5短期利率走廊图6中期利率走廊存款类机构质押式回购加权利率7天中期借贷便利MLF利率1年银行间质押式回购加权利率7天64人民银行对金融机构存款利率超额准备金中债国债到期收益率10年逆回购利率7天常备借贷便利SLF利率7天34221002021-022021-092022-042022-112023-062019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-08资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图7国债期货估值收益率与IRSRepo利差200TSCFE估值YTM-1YIRSRepo利差TFCFE估值YTM-1YIRSRepo利差TCFE估值YTM-1YIRSRepo利差TLCFE估值YTM-1YIRSRepo利差150100050000-0502018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06资料来源Wind德邦研究所图8国股行同业存单发行利率走势图9同业存单到期收益率走势同业存单发行利率国有银行1年同业存单国有银行到期收益率1年同业存单发行利率股份制银行1年同业存单股份制银行到期收益率1年中期借贷便利MLF利率1年2930同业存单农商行到期收益率1年27282526232421222023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-010203040506070809010203040506070809资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所57请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图10银行间资金杠杆情况回购图11银行间资金杠杆情况滚隔夜成交量质押式回购买断式回购滚隔夜成交占比7天成交占比100000亿元100800008060000604000040200002000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图12国债发行与到期图13地方债发行与到期总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额10000亿元5000亿元75004000500030002500200001000-2500-50000-7500-1000-10000-2000-12500-3000202209252023022620220828202209112022092520221009202210232022110620221120202212042022121820230101202301152023012920230212202302262023031220230326202304092023042320230507202305212023060420230618202307022023071620230730202308132023082720220828202209112022100920221023202211062022112020221204202212182023010120230115202301292023021220230312202303262023040920230423202305072023052120230604202306182023070220230716202307302023081320230827资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图14政金债发行与到期图15同业存单发行与到期总发行量总偿还量净融资额净融资额发行量偿还量3000亿元30000亿元20002500020000100015000010000-10005000-20000-3000-5000202307022022082820220911202209252022100920221023202211062022112020221204202212182023010120230115202301292023021220230226202303122023032620230409202304232023050720230521202306042023061820230716202307302023081320230827202301012023011520230129202302122023022620230312202303262023040920230423202305072023052120230604202306182023070220230716202307302023081320230827资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所67请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授王洋德邦证券研究所高级宏观经济研究员复旦大学政治经济学硕士曾经沉浸在期货市场领域多年横跨贵金属外汇和固定收益衍生品等领域2021年加入德邦证券研究所偏重货币理论宏观流动性等方面的研究秉承从利率定价一切的思路研究固定收益股票指数和大宗商品等大类资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务77请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明