投资要点：
　　核心观点：8月PMI连续第三个月小幅回升，除就业外，制造业PMI各项指标全面回升，显示出这一轮稳增长政策初步见效，下一步随着房地产相关政策逐步落地，经济需求仍将持续改善。具体来看，告别7月偶然因素影响，制造业生产环比大幅提高1.7个点至51.9%；新订单指数回升0.7个点至50.2%，自4月以来首次回到扩张区间，并且需求与价格共振上行，经济或正经历前期持续偏弱需求的释放进程。往后看，房地产政策仍在持续落地中，有望带动9-12月需求端改善。
　　产需：需求指数升至扩张区间。8月制造业PMI为49.7%，较前月上升0.4个百分点。生产指数和新订单指数分别为51.9%和50.2%，分别较前月上升1.7和0.7个百分点，制造业产需景气水平继续向好。生产PMI在50%的荣枯线以上明显上升，新订单指数自3月以来时隔四个月再次回升到荣枯线上，偏弱的需求或已来到回升拐点。进一步来看，8月新出口订单指数为46.7%，较前月回升0.4个百分点，是连续5个月下降后首次回升，但仍处于较低水平；8月在手订单指数为45.9%，较前月回升0.5个百分点。PMI需求指数的回升主要由小型企业驱动，8月小型企业新订单和新出口订单指数分别上升1.7和2.4个百分点，延续前月低位基础上大幅改善态势；大型企业新订单和新出口订单指数也进一步上升至51.6%和48.6%；中型企业新订单指数回升至荣枯线上，边际出现改善迹象，整体上看内需出现改善迹象；但8月大中小型企业新出口订单指数均仍在荣枯线下。7月美国和欧元区PMI初值分别为47.0%和43.7%，呈现一降一升的分化态势，但均仍处于收缩区间，外需仍然偏弱。从行业看，农副食品加工、化学原料及化学制品、汽车等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%以上的较高水平，产需扩张态势较好。
　　价格：两个价格指数接连升至荣枯线上，8月CPI或回正。8月原材料价格指数为56.5%，较前月上升4.1个百分点；产成品价格指数为52.0%，较前月上升3.4个百分点。原材料价格和产成品价格继续大幅上升，继前月原材料价格指数上升到荣枯线以上，原材料价格转向上行后，8月产成品价格指数也上升至荣枯线上，产成品价格也转向上行，8月CPI、PPI或双双上行，再次确认7月或将成为年内唯一CPI、PPI双双增速为负的月份。从行业看，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数处于60.0%以上高位，环比均大幅上升超过7个百分点，食品和燃料这两个对CPI贡献较大分项价格指数的大幅上升或将对8月CPI增速回升起到支撑作用。
　　库存：需求改善、价格上升，转向补库时点或提前。8月原材料库存指数为48.4%，较前月回升0.2个百分点，产成品库存指数为47.2%，较前月回升0.9个百分点。原材料和产成品库存指数双双回升，但仍处临界点以下，指向企业主动去库仍在继续，但库存降幅或延续7月以来连续收窄态势；另一方面8月PMI价格指数继续大幅上升，价格因素也会对库存增速起到一定支撑作用。从库存周期的运行上看，主动去库虽然仍在持续，但去库节奏继续放缓，8月新订单指数回升到荣枯线上指向需求边际改善，7月政治局会议以来稳增长一系列政策对内需的拉动初步见效，叠加经济内生动能的持续恢复，8月PMI产成品库存指数回升显著快于原材料库存指数，PMI生产指数在荣枯线上再次明显上升，继前月企业预期明显好转后8月企业生产加快的基础上产成品库存指数的较大幅度回升对库存周期的运行而言是较为亮眼的信号，本轮库存周期由去库转向补库的时点或在需求的驱动下提前。
　　结构：内需改善带动中小企业景气指数回升。8月大型企业PMI为50.8%，较前月上升0.5个百分点，大型企业景气水平继续处于扩张区间，拉动PMI继续回升；中型企业PMI为49.6%，较前月上升0.6个百分点，中型企业景气指数继续回升，已接近荣枯线；小型企业PMI为47.7%，较前月回升0.3个百分点，小型企业新订单和新出口订单指数双双连续两个月大幅上升支撑了小微企业景气度降幅继续收窄。7-8月中小型企业景气回升，追赶大型企业恢复节奏，稳增长发力后内需的持续恢复或将带动中小企业景气继续回升。
　　非制造业：服务业景气继续回落，建筑业景气大幅回升。8月服务业商务活动指数为50.5%，较前月下降1.0个百分点，但仍位于荣枯线以上，继续保持恢复发展态势，8月北方部分地区强降水导致洪涝现象，导致暑期消费需求对服务业景气指数的支撑弱于前月，但8月消费对服务业增长的拉动作用依然较为明显，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55.0%以上较高景气区间；建筑业商务活动指数为53.8%，较前月上升2.6个百分点，一方面8月初北方部分地区洪涝过后建筑维修等需求增加，另一方面，国务院关于今年以来预算执行情况的报告中明确提出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，8月地方政府债发行量明显增加，专项债对应的建设项目或加快落地，支撑三到四季度建筑业景气。
　　预期：内需的理想与现实双双向好。8月制造业生产经营活

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年9月1日宏观点评需求端重现景气扩张8月PMI数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点8月PMI连续第三个月小幅回升除就业外制造业PMI各项指标全面回升显示出这一轮稳增长政策初步见效下一步随着房地产相关政策逐步落联系人地经济需求仍将持续改善具体来看告别7月偶然因素影响制造业生产环比大幅提高17个点至519新订单指数回升07个点至502自4月以来首占烁张佳炜次回到扩张区间并且需求与价格共振上行经济或正经历前期持续偏弱需求的释资格编号S0120122070060资格编号S0120121090005放进程往后看房地产政策仍在持续落地中有望带动9-12月需求端改善邮箱zhanshuoteboncomcn邮箱zhangjw3teboncomcn相关研究产需需求指数升至扩张区间8月制造业PMI为497较前月上升04个百7月经济信号需求改善预期好转分点生产指数和新订单指数分别为519和502分别较前月上升17和077月PMI点评个百分点制造业产需景气水平继续向好生产PMI在50的荣枯线以上明显上升新订单指数自3月以来时隔四个月再次回升到荣枯线上偏弱的需求或已来环比回升再确认6月PMI点评到回升拐点进一步来看8月新出口订单指数为467较前月回升04个百分点是连续5个月下降后首次回升但仍处于较低水平8月在手订单指数为459较前月回升05个百分点PMI需求指数的回升主要由小型企业驱动8月小型企业新订单和新出口订单指数分别上升17和24个百分点延续前月低位基础上大幅改善态势大型企业新订单和新出口订单指数也进一步上升至516和486中型企业新订单指数回升至荣枯线上边际出现改善迹象整体上看内需出现改善迹象但8月大中小型企业新出口订单指数均仍在荣枯线下7月美国和欧元区PMI初值分别为470和437呈现一降一升的分化态势但均仍处于收缩区间外需仍然偏弱从行业看农副食品加工化学原料及化学制品汽车等行业生产指数和新订单指数均高于530以上的较高水平产需扩张态势较好价格两个价格指数接连升至荣枯线上8月CPI或回正8月原材料价格指数为565较前月上升41个百分点产成品价格指数为520较前月上升34个百分点原材料价格和产成品价格继续大幅上升继前月原材料价格指数上升到荣枯线以上原材料价格转向上行后8月产成品价格指数也上升至荣枯线上产成品价格也转向上行8月CPIPPI或双双上行再次确认7月或将成为年内唯一CPIPPI双双增速为负的月份从行业看农副食品加工石油煤炭及其他燃料加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数处于600以上高位环比均大幅上升超过7个百分点食品和燃料这两个对CPI贡献较大分项价格指数的大幅上升或将对8月CPI增速回升起到支撑作用库存需求改善价格上升转向补库时点或提前8月原材料库存指数为484较前月回升02个百分点产成品库存指数为472较前月回升09个百分点原材料和产成品库存指数双双回升但仍处临界点以下指向企业主动去库仍在继续但库存降幅或延续7月以来连续收窄态势另一方面8月PMI价格指数继续大幅上升价格因素也会对库存增速起到一定支撑作用从库存周期的运行上看主动去库虽然仍在持续但去库节奏继续放缓8月新订单指数回升到荣枯线上指向需求边际改善7月政治局会议以来稳增长一系列政策对内需的拉动初步见效叠加经济内生动能的持续恢复8月PMI产成品库存指数回升显著快于原材料库存指数PMI生产指数在荣枯线上再次明显上升继前月企业预期明显好转后8月企业生产加快的基础上产成品库存指数的较大幅度回升对库存周期的运行而言是较为亮眼的信号本轮库存周期由去库转向补库的时点或在需求的驱动下提前结构内需改善带动中小企业景气指数回升8月大型企业PMI为508较前月上升05个百分点大型企业景气水平继续处于扩张区间拉动PMI继续回升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评中型企业PMI为496较前月上升06个百分点中型企业景气指数继续回升已接近荣枯线小型企业PMI为477较前月回升03个百分点小型企业新订单和新出口订单指数双双连续两个月大幅上升支撑了小微企业景气度降幅继续收窄7-8月中小型企业景气回升追赶大型企业恢复节奏稳增长发力后内需的持续恢复或将带动中小企业景气继续回升非制造业服务业景气继续回落建筑业景气大幅回升8月服务业商务活动指数为505较前月下降10个百分点但仍位于荣枯线以上继续保持恢复发展态势8月北方部分地区强降水导致洪涝现象导致暑期消费需求对服务业景气指数的支撑弱于前月但8月消费对服务业增长的拉动作用依然较为明显铁路运输航空运输住宿餐饮生态保护及公共设施管理文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于550以上较高景气区间建筑业商务活动指数为538较前月上升26个百分点一方面8月初北方部分地区洪涝过后建筑维修等需求增加另一方面国务院关于今年以来预算执行情况的报告中明确提出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕8月地方政府债发行量明显增加专项债对应的建设项目或加快落地支撑三到四季度建筑业景气预期内需的理想与现实双双向好8月制造业生产经营活动预期指数为556继前月大幅回升17个百分点后继续上升05个百分点建筑业业务活动预期指数为603较前月回落02个百分点服务业业务活动预期指数为578较前月回落09个百分点但二者均仍位于高景气区间随着7-8月一系列稳增长政策密集出台政策措施逐步落地企业信心明显恢复从行业看除纺织业外其他行业生产经营活动预期指数均位于景气区间尤其是农副食品加工汽车等行业位于600以上高位景气区间企业端对后续内需恢复的预期较好展望随着房地产相关政策逐步落地经济需求仍将持续改善8月PMI继续小幅改善主要得益于价格指数继续大幅上升和新订单指数回升至扩张区间向后看需求端改善或将持续8月新订单指数回升至荣枯线上而新出口订单指数仍在收缩区间内需的恢复节奏更快于整体需求外需仍面临相当的不确定性内需或在三到四季度持续向好前期经济恢复进程中持续偏弱的需求在促消费政策落地推动下有所释放房地产政策仍在持续落地中有望带动9-12月需求端改善另一方面PMI价格指数6-8月连续快速回升8月CPI同比增速大概率回正通胀或已开启反转风险提示房地产市场弱于预期海外经济体货币政策超预期收缩导致出口压力加大通胀弱于预期26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表18月PMI数据概览制造业新出口在手原材料产成品非制造单位生产新订单建筑业PMI服务业PMIPMI订单订单价格价格业PMI20220849449849248143144344552656551920230351954653650448950948658265656920230449250248847646846444956463955120230548849648347246140841654558253820230649503486464452454395325575282023074935024954634545244865155125152023084975195024674595655251538505资料来源Wind德邦研究所图1制造业与非制造业PMI走势继续分化图2建筑业与服务业PMI走势分化非制造业PMI荣枯线制造业PMI非制造业PMI荣枯线建筑业PMI服务业PMI7060655560505550454540403535202301202207202208202209202210202211202212202302202303202304202305202306202307202308202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3产需指数双双上升生产-新订单指数差值扩大图4进出厂价格指数继续快速上升生产-新订单右轴生产新订单产成品-原材料右轴原材料价格产成品价格60106010885555665045042452045-2040-440-235-6202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202209202301202208202210202211202212202302202303202304202305202306202307202308资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5主要食品和燃料价格大幅回升或拉动8月CPI同比回正图6制造业预期继续向好非制造业预期仍处高位制造业生产经营活动预期建筑业业务活动预期22个省市平均价猪肉市场价汽油95全国VI右服务业业务活动预期7027元千克元吨10000662595006223589000215485001950178000462023032022082022092022102022112022122023012023022023042023052023062023072023082023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图7原材料与产成品库存指数双双上升图8大中小企业PMI均上升产成品-原材料右轴原材料库存产成品库存大型企业中型企业小型企业521054508526484504624448042-24640-444202303202208202209202210202211202212202301202302202304202305202306202307202308202303202208202209202210202211202212202301202302202304202305202306202307202308资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图9服务业PMI延续缓慢回落图10建筑业PMI边际大幅回升服务业PMI新订单从业人员建筑业PMI新订单从业人员6070556550604555405035453040202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202304202307202207202208202209202210202211202212202301202302202303202305202306202308资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图118月PMI分项多数较7月上升主要上升项为价格指数和生产指数资料来源Wind德邦研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDe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