投资要点
　　根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，部分指标回落到历史低位，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.7X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值处于低位，而估值分化也出现抬升，显示8月市场处于普跌。2）市场交易/情绪指标方面，8月换手率相较上月变化不大，行业趋势指标环比走弱、个股趋势指标明显回落；3）投资者行为方面，回购规模变化不大，净减持规模收窄，资金流指标分位回落至8%，产业资本层面出现改善迹象。
　　风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
　　

研究报告全文：2023年9月1日证券研究报告策略专题9月砥砺前行A股动静框架之静态指标证券分析师证券分析师姓名吴开达姓名林晨研究助理资格编号S0120521010001资格编号S0120522040001姓名汪书慧邮箱wukdteboncomcn邮箱linchenteboncomcn邮箱wangsh3teboncomcn0投资要点根据待春来启示录我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析部分指标回落到历史低位最新监测结论如下表所示1资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位股债相对收益率分位数更是近100表明经济复苏的信心不足市场配置指标方面目前估值处于低位全A167X大部分宽基指数历史分位数低于50中小100创业板估值处于低位而估值分化也出现抬升显示8月市场处于普跌2市场交易情绪指标方面8月换手率相较上月变化不大行业趋势指标环比走弱个股趋势指标明显回落3投资者行为方面回购规模变化不大净减持规模收窄资金流指标分位回落至8产业资本层面出现改善迹象风险提示海外局势演化超预期通胀持续性超预期流动性收紧超预期疫情反复超预期4大类A股状态监测指标以及结果汇总静态指标系列大类指标细分指标情况目前数值历史中位数目前分位数上一轮低点上一轮高点备注086-037041-1922021股债相对收益率8月分位维持在100047-1802004年以来100100-数值越高表示配置价值越高分别为除减年资产联动指标持有股债收益差8月继续回落接近历史低位-0295732012年以来150011862021年数值越低表示配置价值越高ERP8月分位数再度上行越过1倍标准差3421642002年以来84703732022年0962021年数值越高表示配置价值越高PE大部分宽基高于2022年大底位置但中小板创业板更低167X万得全A194X2005年以来2650--市场配置指标估值分化程度8月打破6月的震荡区间明显上行08307832005年以来787008842022年-系数越低风险越大换手率8月保持稳定107112000年以来4700-1852021年换手率越高风险越大成交额占前高比例8月出现回落整体仍然处于区间46442003年以来5600-782021年9月指标越高风险越大市场交易情绪指标行业趋势指标环比走弱创2月以来新低-2887272005年以来--85752022年93112020年指标越高风险越大个股趋势指标8月明显回落305--13582022年7112021年12月指标越高风险越大股东回购8月回购规模变化不大-投资者行为产业资本增减持产业资本净减持规模收窄117亿元-3主体资金流当前分位9三大指标均为负-040012016年以来8-0522021年指标越高风险越大请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所1上证综指37LME铜-05创业板指-56Comex黄金5342023上半年A股大事记标普500159NYMEX原油-125美元指数-01美债10年-70BP23一艘中国民用科21证监会就全面实行股票发行研无人飞艇出现在美国wind全A428政治局会议分析研究当前经济形势注册制公开征求意见空域24美军将飞美国国务卿布林肯访华会34全国两会启幕2023年发展主要预和经济工作指出经济运行好转主要是5300艇击落见国家主席期目标为GDP增长5左右赤字率拟恢复性的内生动力还不强需求仍然不春节假期铁路客流保持回升态势按3安排国务院机构改革方案出炉足经济转型升级面临新的阻力消费逐步恢复至2019年80左右630离岸人民币汇率一度突3月17日中国破728央行Q2例会表示坚5200央行宣布全面降决防范汇率大起大落风险120美国联邦政府债务达到3138万亿美元的上限准25BP624俄罗斯瓦格纳叛乱迅速结束领导人普5100519首届中国-中亚峰里戈津将前往白俄罗斯18恢复办理内216中伊联合会在西安国际会议中心举地居民旅游商务22FOMC宣布加声明发布涉及行圆桌峰会赴香港签注息25基点美国1政治安全和防务等418统计局Q1GDP同比5000月失业率降至1969年以来最低4539硅谷银行遭遇流动性危机国家统计局2022全414央行Q1例会中共中央国务院印发股价重挫60310美国存款删除三重压力表述年GDP增长32022年保险机构FDIC宣布接管4900全国人口减少85万人数字中国建设整体布政策调节目标指向61年来首次负增长局规划明确数字中310中沙伊在北京发表三跨周期国建设按照2522的方联合声明沙特和伊朗恢整体框架进行布局G7峰会公报不寻求与中国脱钩重申维蚂蚁集团表决权大调整复外交关系629美国Q1GDP终值持台海和平稳定的重要性4800马云不再担任实控人大幅上修录得20315瑞信欧股收盘跌超24五年初值11期信用违约掉期CDS创下历史新613央行7天期逆回购利率下调10BP高319瑞银瑞信就发布达成一至19拉开货币政策调整序幕随后致47001年期MLF1年5年LPR均下调10BP2023-012023-022023-032023-042023-052023-06请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所20YEVpNoMnMmNnOzRmMvMoM7NdN6MoMoOpNmPiNmMxOiNpPmN8OqRwOvPqMvMNZtRmP上证综指099LME铜0782023下半年A股大事记涨跌幅为年创业板指-104Comex黄金769标普500174NYMEX原油414初至今美元指数013美债10年21BPwind全A5300央行三月内两度降息但LPR非对称724政治局会议召开政策目标降息5年期LPR维持不变是扩大内需提振信心防范风险5200在房地产资本市场方面均有超预827活跃资本市场四政策出台期积极表述包括证券交易印花税减半规范股份减持IPO节奏收紧再融资放宽719中共中央国务院商务部长雷蒙多访华828两国5100关于促进民营经济发展壮大商务部成立工作组建立新的沟通的意见发布对民营经济渠道定位做出表述生力军鲍威尔最新发言及美5000联储7月会议纪要偏紧缩立场市场降息预期降低490077美财长耶伦访华寄望缓解831央行国家金融监管总局重紧张关系并深化沟通磅宣布房贷政策调整降低存量房480087穆迪贷利率726FOMC如期加息25个下调美国基点美联储紧缩态度软10家中小央行宣布自9月15日起下调金融机化强调加息取决于未来型银行信构外汇存款准备金率2pct至44700数据表现用评级中融信托违约市场担忧传染性风险4600825金砖五国扩为十一国请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所31大类资产联动指标股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何一般有相除相减两种形式的计算方法两者趋势变化相同但相除的计算结果波动更大更加方便与历史情形作对比截至6月30日两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平以2004年以来分位数衡量均在90分位以上代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高表明经济复苏的信心仍处低位对比绝对水平825两种指标形式分别为086-037上一轮2021年指标低点为2月18日的041-192指标历史中位数为047-178分位统计自2004年以来两种股债相对收益率的形式再次回到年初高位请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所41大类资产联动指标上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况为此我们计算指标持有股债收益差计算方式具体为某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率减去同时间区间下债券资产的年化收益率再对所有时点的年化收益率差取平均得到该时点持有股债收益差的取值我们对于股票资产的选取采用万得全A指数债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价7-10年指数时点采用周频分割该指标2012年至今走势如下图所示825持有股债收益差为-029即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多-029这一水平的历史分位数为150相比于历史低点2012年12月曾达到-0252019年初曾达到-201以及2022年11月初的短暂转负当前股债收益差仍处于较低状态具备上行空间上一轮2021年高点为2月26日11862012年2月以来中位数为573分位统计自2012年2月以来持有股债收益差2012年以来走势请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所51大类资产联动指标股权风险溢价ERPequityriskpremium是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP在22年10月底ERP最高点达373截至825ERP在342水平即在一倍标准差326的上方对比历史2008-20092011-20142018-2019ERP都曾达到过4以上水平且ERP分位来看当前升至847上一轮2021年低点为3月9日096中位数为142分位统计自2002年以来2002年以来A股ERP走势当前ERP在一倍标准差以下请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所62市场配置指标从目前估值水平来看大部分宽基指数仍低于历史分位数50中小100创业板估值较低825Wind全A的动态市盈率为167X历史分位数265中位数为194X创业板50科创50沪深300历史分位数分别为0021209中证500中证1000的历史分位数分别为209125均低于50主要宽基指数估值PEttm的历史对比代码指数20056320081027201212320136252016128201810182022426202210312023825中位数分位数水平881001WIWIND全A180132119120171131152158167194265881003WIWIND全A非金融石油石化204142197216344178233257265294357000001SH上证指数16512910297125111112114126148253000016SH上证5012012187788493958397109262000300SH沪深3001301229589107105112103114133209000905SH中证500-175261284377167156221220305125000852SH中证1000----666189240286338402247399303SZ国证2000----756241286401420447425399005SZ中小100-14820525829619524924519232014399006SZ创业板指--28847252527040137429152116399673SZ创业板50----63628335235527452600000688SH科创50------35340038059321请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所72市场配置指标估值分化程度性价比一般表明后续普涨可能性较小行情更可能以轮动的形式展开另外在此前报告中我们曾经用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险同样其也可用来提示底部的情况过去几个低点为2005年7月09222008年10月10022012年7月与11月086308642018年10月08892022年4月0884截至2023825全A估值变异系数为083较上月相比开始增加长周期方面历史中位数为0783目前处于787分位数注变异系数越低风险越大全A估值变异系数1月明显下行长周期上仍然处于高位请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所83市场交易情绪指标换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率可以很好的衡量市场的交易活跃程度我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况由历史走势可以看出牛市交易往往更为活跃体现为大部分时间换手率水平都位于1以上而熊市则伴随着换手率的持续走低交易萎靡对比历史市场走弱时期换手率水平2011-2012年换手率不断走低市场交易持续萎缩换手率最低点在2012年初下至04以下而此后大部分时间在05-1区间内震荡两年有余2018年初换手率水平由接近1持续走低最低点出现在9月的05水平2023年以来换手率处于中间值8月换手率MA20水平报107历史分位数为47指标中位数为110上一轮指标高点在2021年9月27日185反映市场定价状态较为理性分位统计自2000年以来2010-2014年万得全A换手率MA20走势2010-2014年万得全A换手率MA20走势万得全A日频换手率MA202520151005002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042017-2019年万得全A换手率MA20走势请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所93市场交易情绪指标我们采用万得全A月频日均成交额占前高比例来从时间纵向维度更好的对比当前与历史的市场活跃程度可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的20水平尽管2015年的杠杆牛市有着月频30万亿的天量成交额但2018年低点时的成交额占前高比例依然在15水平说明20的阈值具备一定的稳定性同时当占比向上超过80时也一定程度意味着市场交易过热2023年8月的日均成交额占前高比例46小幅回落指标上一轮高点为2021年9月的78历史中位数为44分位统计自2003年以来万得全A月频日均成交额占前高比例请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所103市场交易情绪指标通常可以将市场划分为牛市熊市结构市三种类型区别的关键在于其中是否存在结构性机会即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱我们处理得到两类指标一方面我们对各行业的MACD值进行加总另外则通过衡量MACD为负的数量占比月度MACD趋势性较强这两个指标为一体两面从历史上来看典型的熊市触底前往往会出现所有的行业MACD0这一现象比如2008年7月vs2018年10月2011年9月vs2012年11月2016年1月vs2016年2月2018年8月vs2018年12月2023年在7月达到35较6月有所回升过去几轮的高点均在90以上指标水平较低行业机会仍然广阔MACD值的最低值分别出现在2008年10月2012年1月2016年1月2018年12月除了2012年以外与整体指数触底的时间是一致的2008201220162018年的最低值分别为-17069-6592-7155-78732022年在5月达到最低的-8575点10月二次探底此后小幅回升5月开始又再度回落825为-2887是2月以来新低历史中位数为-272019年至今的高点为2020年8月的9311行业MACD的和处于历史较低水平当前MACD为正的行业占比处于历史较低水平资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明113市场交易情绪指标前文我们描述了整体市场行业情况顺着前文思路接续我们开始描述个股情况在交易上年线对于市场的意义重大因此我们观察处于年线以上的个股比例图中我们采用周度指标因此用50周来替代年线250日当市场逐步进入牛市时处于年线上方的个股比例也会逐渐增加反之当市场进入熊市时个股均会逐渐落入年线下方2004年至今在每一轮熊市中50周均线上方最少的低点分别出现在2005年6月3日3262008年11月7日1932012年1月6日3352016年3月11日10322018年10月19日381但需要注意的是这与指数的低点并不是一一对应比如2012年领先接近11个月2016年滞后1个月有余但从自下而上的投资上来看这个指标也具有一定的参考意义截至2023825该值为305明显走弱2022年4月9月的两个低点分别为1358189750周线上方的个股比例目前尚未触及极值水平请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所124投资者行为上市公司股票回购一般用于股票注销股权激励计划市值管理等用途而进行回购的时机往往会选择在股价处于合理价值或是低估状态时进行当全市场大幅回调绝大部分公司股价位于低点理论上会出现大规模的回购潮观察全市场历史的月频回购实施金额在2012年以前规模极小而第一次回购潮始于2012年10月回购金额快速放大至9亿以上而后万得全A指数收盘价于12月初见底当时10月回购金额占当月成交额比例在005水平第二次回购潮始于2018年7月回购金额突破40亿而后万得全A指数收盘价于10月见底而当时7月回购金额占当月成交额比例同样在005水平此后股票回购成为上市公司普遍接受并采用的一种交易行为并且在2020-2021年再度迎来一波回购潮2021年底回购金额占成交额比例下探至00222年底回购规模有所缩水2023年8月回购规模环比小幅回升至6633亿水平占成交额比例0042023年7月回购规模保持稳定请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所134投资者行为产业资本增减持往往侧面反映上市公司重要股东对于股价高低的看法认为股价高估的往往会有减持行为反之则相应增持由于存在一级市场投资的重要股东退出行为所以二级市场上产业资本大部分时间表现为净减持状态整体增减持规模在2005年之前较低而市场回调的2005-2006年整体表现为净增持进入2007年市场不断上涨之后则表现为净减持不断放大至百亿以上在2012年市场底部同样表现为净减持较少且10月为净增持2018年10月同样表现为净增持此后全市场月度净减持规模常年位于百亿以上市场的阶段性底部往往表现为净减持在百亿水平附近例如22年4月23年8月产业资本净减持规模明显缩小约为-117亿水平2023年8月净减持规模缩小请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所144投资者行为我们根据三大投资主体资金动向并分别做52周的标准化后三者取平均最后做10期的移动平滑得到资金流指标走势825该指标为-04较324高位出现明显回落2021年指标最高值在1月24日的052此后一路震荡走低至2022年5月15日的-100当前指标值2016年以来分位数为8历史中位水平为001分位统计自2016年以来资金流指标继续回落请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所155风险提示海外局势演化超预期通胀持续性超预期流动性收紧超预期疫情反复超预期请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明16信息披露分析师与研究助理简介吴开达德邦证券董事总经理研究所副所长总量组长首席策略分析师含公司新股REITs研究复旦大学上海财经大学金融专硕导师主要研究市场微观结构曾任国泰君安策略联席首席所在团队获得过策略研究新财富II-China水晶球金牛奖等多个最佳分析师奖项拥有超过10年资本市场投研经历兼具一级二级买方投资及二级卖方研究经验践行自由无用策略知行投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准买入相对强于市场表现20以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准增持相对强于市场表现520报告发布日后6个月内的公司股价或行业指数股票投资评级中性相对市场表现在-55之间波动的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基准香港市行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间场以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明17免责声明分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明18德邦证券股份有限公司地址上海市中山东二路600号外滩金融中心N1幢9层电话862168761616传真862168767880400-8888-12819