需求整体仍在边际放缓
　　从需求端在二季度初到达高点以来，需求端的修复动能便持续放缓，内外需均呈现较为明显的边际回落态势，7月政治局会议也延续了4月会议“需求仍然不足”的基调。边际来看，7月社零增速和出口增速均不及预期，其中统计局季调社零环比增速-0.6%，社零在今年首次出现环比负增长。未来需持续关注7月稳增长政策落地效果，或需要后续政策维持渐进式加码，以促进需求改善。
　　服务消费修复显著好于商品消费
　　新发布服务零售数据，受大量暑期出行带动，服务消费明显强于商品消费。本月开始统计局新发布服务零售数据，1-7月服务零售额同比增长20.3%，商品零售仅增长5.9%；按当月来看，7月餐饮收入同比增长15.8%，商品零售仅增长1%；剔除基数后看两年平均增速变化，代表服务消费的餐饮收入从5.6%增至6.8%，仍在提速，但商品零售从2.8%降至2.1%，却在减速。
　　分产品看，可选消费、地产后周期等商品零售压力较大。7月限额以上企业商品零售由正转负，同比-0.5%，由于金银珠宝等部分商品去年基数较高，仍然以两年平均增速来看。两年平均增速同比上行的只有石油、饮料、烟酒三个品类，其余品类均在下行，可选消费和地产后周期商品的下行幅度明显大于必选消费，如化妆品的两年平均增速较6月下降8.2个点，金银珠宝-3.1个点，家电和建材分别为3.2/-3.7个点。
　　风险提示
　　国内经济复苏超预期
　　海外需求回落弱于预期
　　价格回升速度不及预期

研究报告全文：证券研究报告宏观专题宏观经济2023年8月29日内外需的边际变化及结构亮点首席经济学家宏观分析师联系人姓名芦哲姓名潘京姓名李昌萌资格编号S0120521070001资格编号S0120521080004资格编号S0120122070034邮箱luzheteboncomcn邮箱panjingteboncomcn邮箱licmteboncomcn0目录CONTENTS01内需不及预期但存边际改善02外需承压下行但存结构亮点请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明101内需不及预期但存边际改善居民边际消费倾向整体回升服务消费仍处于较高景气度低收入人群和农村居民具有更高消费弹性请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2XVDWoMpNqRqRmPzRoOzQmOaQ9R9PtRrRmOnOjMrRyQeRmOvMaQrQzRxNsOzQxNnPtR需求整体仍在边际放缓从需求端在二季度初到达高点以来需求端的修复动能便持续放缓内外需均呈现较为明显的边际回落态势7月政治局会议也延续了4月会议需求仍然不足的基调边际来看7月社零增速和出口增速均不及预期其中统计局季调社零环比增速-06社零在今年首次出现环比负增长未来需持续关注7月稳增长政策落地效果或需要后续政策维持渐进式加码以促进需求改善内外需自二季度以来持续下行2520151050-5-10-15-20工业增加值服务业生产指数社零基建广义房地产制造业出口美元资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明3服务消费修复显著好于商品消费新发布服务零售数据受大量暑期出行带动服务消费明显强于商品消费本月开始统计局新发布服务零售数据1-7月服务零售额同比增长203商品零售仅增长59按当月来看7月餐饮收入同比增长158商品零售仅增长1剔除基数后看两年平均增速变化代表服务消费的餐饮收入从56增至68仍在提速但商品零售从28降至21却在减速分产品看可选消费地产后周期等商品零售压力较大7月限额以上企业商品零售由正转负同比-05由于金银珠宝等部分商品去年基数较高仍然以两年平均增速来看两年平均增速同比上行的只有石油饮料烟酒三个品类其余品类均在下行可选消费和地产后周期商品的下行幅度明显大于必选消费如化妆品的两年平均增速较6月下降82个点金银珠宝-31个点家电和建材分别为-32-37个点分类别的商品零售情况限额以上2023-062023-07较上月151050-5-10-15-20限汽石粮饮烟中日金化通文体服家家建额车油油料酒西用银妆讯化育饰电具材以类食药品珠品器办娱鞋上品宝材公乐帽商品资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明4居民边际消费倾向整体回升尽管当前消费整体仍处于低景气度但存在一些被忽略的边际好转趋势包括居民边际消费倾向的修复服务业消费的高景气及去库进程加速低收入人群农村居民的消费弹性高于城市居民和中产人群从居民消费意愿来看目前居民边际消费倾向处于持续修复的态势之中一方面从居民人均可支配收入和消费性支出的走势来看居民消费支出的修复速度要显著高于居民可支配收入的收入速度即使剔除一季度报复性消费影响下人均消费支出的大幅反弹二季度人均消费支出的回升趋势依旧保持稳定一定程度上反映了居民消费意愿仍处于边际修复的态势今年以来边际消费倾向的明显回升也印证了居民消费意愿的回升二季度边际消费倾向大幅回升至682高于2022和2020年同期但仍低于2021年Q2的694居民消费支出仍处于边际修复的趋势居民边际消费倾向有所回升中国居民人均可支配收入累计值同比中国居民人均消费支出累计值同比边际消费倾向边际消费倾向-4QMA20801575701065560021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明5居民边际消费倾向整体回升另一方面根据2023年第二季度城镇储户问卷调查报告的数据来看二季度居民消费投资和储蓄意愿呈现一升一降一持平的特征具体表现为倾向更多消费的比重较一季度增加13倾向更多投资的比重较一季度下降13倾向更多储蓄的比重与一季度持平而自去年三季度以来倾向更多消费的比重便处于稳定回升的态势也一定程度上反映了居民消费意愿的增加从具体类型来看数据截止2023年6月居民未来三个月增加旅游社交文化和娱乐等服务消费的占比较去年明显提升其中对于增加旅游支出的占比达到了26录得了疫情以来新高但对未来三个月增加住房大额商品等消费支出的占比仍处于低位较去年同期也分别有不同程度的回落居民更加倾向于选择更多消费对于服务消费的相关支出预计将继续回升中国更多消费占比中国未来3个月预计增加支出占比旅游25中国未来3个月预计增加支出占比社交文化和娱乐30242023102202122-0322-0622-0922-1223-0323-062022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明6服务消费仍处于较高景气度从结构来看服务消费在假期的驱动下保持了较快增长而自2023年3月份以来表征旅游出行人数的航班订单数量和铁路客运量同比增速开始回升截止6月份均录得了超过10的快速增长而根据文旅局发布的相关数据端午期间全国国内旅游出游106亿人次同比增长323按可比口径恢复至2019年同期的1128实现国内旅游收入37310亿元同比增长445按可比口径恢复至2019年同期的949此外包括地铁出行人数在内的高频数据也已经超过19年同期从出行人数来看旅游需求已经恢复并超过19年同期主要城市客运量已超过19年同期万人居民出行数据持续录得高速增长主要城市地铁客运量中国民航信息网络中国商营航空公司航班订座量当月值同比250000中国铁路客运量当月值同比502000004015000030100000205000010002023-012023-022023-032023-042023-052023-06-10资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所数据为两年平均增速请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明7服务消费仍处于较高景气度旅游需求的回升也带动了餐饮消费等线下服务消费的快速回升今年以来餐饮收入修复明显快于商品零售1-7月餐饮收入录得28606亿元同比增长205远高于同期商品零售的59根据中国商业联合会发布的相关数据餐饮业在2023年上半年的增加值达到9171亿元同比增长155已超过2019年同期水平对于经济增长的贡献显著提升而目前各省市餐饮消费券仍在持续发放将对餐饮收入增长起到重要推动作用此外从电影票房来看截止8月17日2023年暑期总票房已经突破17779亿元超过了2019年同期刷新暑期票房记录从全年来看截止7月份电影票房收入也已经接近恢复至历史同期较21年和22年有明显修复餐饮收入修复明显快于商品零售前7月累计票房收入接近疫情前水平百万元餐饮收入当月同比商品零售当月同比前7月累计票房收入50500004040000303000020200001010000002023-022023-032023-042023-052023-062023-072017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明8服务消费高景气带动相关行业加速去库下游消费品制造业库存的边际变化也反映出了服务需求的强劲表现食品制造业以及饮品制造业分别在2023年初和2022年初进入去库阶段截止2023年6月份食品制造业仍处于被动去库阶段且去库节奏较快而饮品制造业已经逐步进入主动补库的阶段两个与服务消费有较高关联的行业均处于库存周期表征较为景气的阶段反映出今年以来服务需求的强劲表现食品制造业处于被动去库阶段饮品制造业或逐步进入主动补库阶段食品制造业营业收入同比食品制造业产成品存货同比右酒饮料和精制茶制造业营业收入同比400020酒饮料和精制茶制造业产成品存货同比右40003030003000200010200020100010000000000101000100020002000-103000018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明9低收入人群和农村居民具有更高消费弹性今年以来受资产价格等多方面因素的影响居民可支配收入增速整体放缓收入增长的缺口反映了平均收入恢复弹性小但分不同收入群体受到的影响有所分化中等收入群体收入受资产价格下降影响比较明显表现为服装化妆品等可选消费零售增速下滑明显低收入群体收入受资产价格下降影响小因此消费层面受收入减少的影响较小从不同地区居民收入和消费支出的修复来看农村居民人均消费支出增长相对于收入增长的弹性125要高于城镇居民113综合来看今年农村消费和低收入消费弹性较高消费更多的偏向低价品和大众消费尤其是出行链相关消费23年以来资产价格回落明显农村居民消费韧性明显强于城镇居民70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比上证A股指数同比农村居民人均可支配收入累计同比农村居民人均消费支出累计同比800城镇居民人均可支配收入累计同比城镇居民人均消费支出累计同比1640012000-4008-8004-120002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-0722-0322-0622-0922-1223-0323-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注23年为两年平均增速请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明10低收入人群和农村居民具有更高消费弹性消费相关政策层面近期国家发改委印发了关于恢复和扩大消费的措施其中多条措施涉及提振服务消费和农村消费而8月14日商务部等9部分印发了县域商业三年行动计划2023-2025年提出到2025年在全国打造一批县域商业领跑县是针对农村居民消费升级的又一大举措政策层面对于农村消费的支持力度显著增强最终也反映在乡村社零增速相比城镇保持了更高的韧性收入相关政策层面一方面近期对于城中村改造的支持力度明显增强7月21日国常会审议通过了关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见8月国开行和央行等三部门也提及要积极推动城中村改造城中村改造可以保障低收入人群在不提升居住成本改善住房环境有利于释放低收入群体的消费需求另一方面近期多个省市调整了关于公积金提取的相关政策措施以北京为例受灾情影响较大导致急需大额资金支出的缴存职工可全额提取本人账户内住房公积金余额公积金提取政策的边际变化也有利于提升居民短期收入增长政策支持助力消费需求回升乡村社零较城镇社零保持更高韧性在超大特大城市积极稳步实施城中村改关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改7月21日造是改善民生扩大内需推动城市高中国社会消费品零售总额乡村当月同比造的指导意见质量发展的一项重要举措中国社会消费品零售总额城镇当月同比促进农村消费开展绿色产品下乡完20007月31日关于恢复和扩大消费的措施善农村电子商务和快递物流配送体系1500推动特色产品进城大力发展乡村旅游扩大服务消费扩大餐饮服务消费丰10007月31日关于恢复和扩大消费的措施富文旅消费促进文娱体育会展消费提升健康服务消费500受灾情影响较大导致急需大额资金支关于帮扶救助受灾企业及缴存职工给予阶段0008月7日出的缴存职工可全额提取本人账户内性支持措施的通知2023-022023-032023-042023-052023-062023-07住房公积金余额应对暂时生活困难资料来源国务院北京住房公积金管理中心等德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明1102外需承压下行但存结构亮点美国地产回暖对我国地产后周期的拉动作用相对有限美国电子产品补库或拉动我国出口增长欧洲与东南亚新能源汽车需求强劲请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明12美国地产回暖对我国地产后周期的拉动作用相对有限外需方面美国地产回暖对我国地产后周期的拉动作用相对有限近期美国房价整体上升的原因在于二手房供给端的缺失过高的房贷利率打击了房屋拥有者以低利率卖房的意愿即加剧了所谓的锁定效应而新房由于库存充足以及房贷利率和房价的边际回落迎来了显著回升但后续来看地产销售的回暖或难以持续表征居民购房能力的美国住房购买力指数仍在边际回落且处于历史低值而表征居民购房意愿的美国MBA购房申请指数也降低1995年以来新低本轮地产回暖更多的是由于需求转移而非需求改善因此整体来看美国地产回暖难以拉动我国地产后周期出口的增长美国房价指数整体边际回升住房抵押贷款利率仍处于相对高位Zillow房价指数SP全美房价指数新屋销售千套住房抵押贷款利率年固定利率右20-30160091510年美债利率右1400810120070561000005800-0546003-104002-152001-2000资料来源Bloomberg德邦研究所资料来源Bloomberg德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明13超额储蓄耗尽时点或将继续延后超储消耗时间预测最新测算或于2024年6月耗尽与前次预测持平6个人超额储蓄首次预测最新预测月美国居民储蓄率432前值修正为455储蓄24率再度回落股利收入和转移支付减少导致收入增速放缓和消费支出的大幅回升是共同原因据我们2最新测算截至2023年6月美国居民部门尚余08616万亿美元超额储蓄以最新6个月趋势进行线性外推可得截至今年12月美国居民部门尚余044万亿12美元超额储蓄与上次预测基本持平根据当前消08耗速率超额储蓄将在2024年6月耗尽另一方面美国明年将迎来总统大选中央政府可04能继续加大财政支出力度或将使得超储耗尽的时0间继续延后对美国消费带来持续支撑19122001200220032004200520062007200820092010201120122101210221032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522062207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092310231123122401240224032404240524062407资料来源Bloomberg德邦研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明14美国电子产品补库或拉动我国出口增长从美国消费结构来看6月美国居民部门个人消费支出环比和同比仍处于继续改善的趋势6月耐用品非耐用品服务实际消费环比分别录得173037014绝对水平较疫情前趋势线分别高出1225209-101耐用品和非耐用品消费与趋势线偏离度显著回升服务消费延续修复复购频率高的非耐用消费品如服装和电子产品去库较快其中电子产品库存已经处于相对低位而电子产品和服装需求与我国出口结构对应关系更好随着其库存周期逐步转入补库阶段或将对我国相关产出出口带来明显拉动作用美国耐用品非耐用品实际PCE仍处于趋势线以上美国2023年6月名义实际个人消费支出主要一二级分项及其偏离度一览耐用品非耐用品服务右tnPCE实际PCE实际趋势线PCE名义35954PCE名义趋势线实际偏离度右名义偏离度右4033039220110258500-1-1028-2-20机家娱其食服能其居医交娱食金其非1575动具乐他品饰源他住保运乐宿融他盈车品家品饮利用料组载品织17具15011701190121012301耐用品非耐用品服务资料来源Bloomberg德邦研究所资料来源Bloomberg德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明15美国电子产品补库或拉动我国出口增长美国机械设备库存同比增速美国电脑软件库存同比增速30批发商-名义批发商-实际50批发商-名义批发商-实际2540203015201010500-10-5-10-20-15-3098019811990900070105020303010311040905070605070308010811090910071105120313011311140915071605170318011811190920072105220323019801981199090007010502030301031104090507060507030801081109091007110512031301131114091507160517031801181119092007210522032301美国机动车零件库存同比增速美国服饰库存同比增速40批发商-名义零售商-名义批发商-实际零售商-实际80批发商-名义零售商-名义批发商-实际零售商-实际3060201040020-100-20-30-2098019810990700040101011002070304040104100507060407010710080709041001101011071204130113101407150416011610170718041901191020072104220122109801981199090007010502030301031104090507060507030801081109091007110512031301131114091507160517031801181119092007210522032301资料来源Bloomberg德邦研究所资料来源Bloomberg德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明16欧洲与东南亚新能源汽车需求强劲新能源汽车出口持续高增截止2023年7月我国1-7月新能源汽车累计出口564万辆同比增长1401其中欧洲和东南亚对于新能源汽车的需求持续超预期根据CounterpointResearch发布的最新数据中国电动汽车销量占据了东南亚电动车市场约75的份额而根据汽车咨询公司Inovevd的数据我国新能源汽车在欧洲的限量占比已经从2021年的4上涨到今年以来的8从新能源汽车装机数量来看2023年上半年我国企业在动力电池装机量以及市场占有率方面都有明显提升比亚迪超过LG新能源成为全球第二大动力电池装机生产商预计未来我国新能源汽车在海外渗透率将进一步提升新能源汽车出口录得高速增长万辆动力电池装机量市占率进一步提升GWh2023年上半年装机量同比变化2023年上半年市占率2023年2022年宁德时代11256236810比亚迪47710241578LG新能源441503145松下228392756SKOn159161524中创新航1328843三星SDI126282412亿纬锂能66151722国轩高科651782107月6月5月4月3月2月1月欣旺达4644915资料来源乘联会德邦研究所资料来源SNEResearch德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明17风险提示国内经济复苏超预期海外需求回落弱于预期价格回升速度不及预期请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明18信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标买入相对强于市场表现20以上准报告发布日后6个月内的公司股价或行增持相对强于市场表现520股票投资评级业指数的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨中性相对市场表现在-55之间波动跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基准香港行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间市场以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明19