投资要点
　　一、主要矛盾不断向微观下沉，结构化市场更要“抽丝剥茧
　　”传统策略研究框架中，视角大多是自上而下的，从宏观经济到流动性到大势再到风格，最终落脚到行业和板块配置。这样的框架之所以能够成为经典范式，很大程度上是基于宏观经济与政策环境的周期性波动。但近年来，一个客观现实是，随着步入高质量发展，经济和政策的波动收敛，这导致自上而下的传统策略视角常常“力不从心”。
　　主导市场的核心矛盾由宏观层面加速向微观层面下沉，使得策略研究越来越需要在微观行业、高频数据、持仓与交易情绪（拥挤度）等细微处寻找线索，从市场各种“蛛丝马迹”出发，一步步“抽丝剥茧”探寻真相。
　　二、一场策略研究视角的革命：从“自上而下”到“自下而上”，由“蛛丝马迹”拼接“真相”
　　面对近年来市场的变化，我们一直尝试着对我们的策略研究框架进行革新——在传统策略之外，从自下而上的微观视角出发，实现对市场整体、风格特征的系统性跟踪、比较。为此，我们在去年推出了拥挤度比较框架，既可以考察单个行业的拥挤度位置、也可进行板块间的横向比较、同时可以通过全行业拥挤度分布，来判断市场整体的水温和位置。
　　但拥挤度的主要任务是判断赔率，而若要判断胜率，细分行业景气比较不可或缺。因此今年，我们着手搭建中观景气研究框架，以118个微观行业为拼图，系统性重构了中观指标的构建方式，实现从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪。
　　2.1、如何系统性重构中观景气研究框架？
　　在我们看来，要实现自下而上高质量、且具备实战效果的中观景气跟踪至少需满足两点要求：一是跟踪目标明确，最好与股价有直接关联；二是跟踪结果可准确量化、可行业间横向比较。
　　对此，我们基于量化视角，以118个微观行业为拼图，全面重构中观指标的观察方法，实现118个行业中观景气的高频量化跟踪，更重要的是将中观景气与股价直接建立关联，打通从景气到股价的“最后一步”。
　　2.2、以118个微观行业为拼图，可以拼接出总量经济、市场大势
　　总量经济事实上是微观行业的拼接与合集，微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解。基于118个行业中观景气指标，我们完全可以尝试自下而上以微观行业景气和变化为拼图，对全市场景气进行拼接与重构。
　　取用118个行业中观景气指标的平均值，即可作为对市场整体景气的刻画，可以看到其与PMI走势高度重合，整体复现了宏观经济运行趋势。甚至，微观景气的变化对市场走势映射比我们预想中更加有效。
　　2.3、以118个微观行业为拼图，同样可以拼接出市场的风格特征
　　计算大类行业（TMT、周期金融、消费医药、高端制造等）的中观景气指标均值，则可以作为判断市场风格特征的重要依据，并且在大类风格内部，细分行业的景气优势同样是超额收益的主要来源。
　　三、如何向景气要收益？——118中观景气研究框架的应用，暨景气有效性之辩
　　今年以来，市场的普遍感受是景气投资的有效性显著下降，高增速、高ROE板块表现不佳，股价与财报业绩之间出现背离。然而，我们基于中观景气框架梳理出来的高景气行业、风格却在今年显著跑赢市场。而这看似矛盾的结果背后，实际上则是市场的景气投资范式可能发生了变化。市场对景气的审美在沿着ROE到G再到ΔG（以高频景气变化为代表）的方向转变。
　　因此，景气投资并未失效，失效的其实是财报业绩增速（G）这个在景气投资策略中最为常用的锚，由于无法及时反映最新的基本面状态，使得市场线性外推的景气预期出现偏差，而高频中观景气则成为了更为主要的交易依据。
　　那么，如何基于118个行业中观景气寻找潜在超额收益的方向？我们发现，中观视角下股价表现呈现出较为明显的“耐克型”特征：1）景气分位处于高位时，股价表现更优；2）当景气处于低位时，若出现环比提升，则同样能有超额收益。因此，基于复盘结果，中观视角下两类机会值得重点关注：第一类是高景气分位行业；第二类是低景气分位行业的困境反转机会。
　　结合118个行业当前已披露的中观景气指标，其中高景气且环比上升的行业主要包括：（1）周期金融：工业金属、水电、化学纤维、石油石化、贵金属、塑料、橡胶；（2）制造：汽车零部件、商用车和智能电网；（3）消费：酒店餐饮；（4）TMT：基站、LED。
　　风险提示：指标代表性不足，宏观环境超预期波动等。

研究报告全文：策略报证券研究报告告分析师title张启尧zhangqiyaoxyzqcomcn基于118微观景气比较框架的投资方法论S0190521080005胡思雨createTime12023年9月6日策S0190521110003略陈禹豪S0190523070004投资要点专一summary主要矛盾不断向微观下沉结构化市场更要抽丝剥茧题assAuthor传统策略研究框架中视角大多是自上而下的从宏观经济到流动性到大势再到风格最相关报告relatedReport终落脚到行业和板块配置这样的框架之所以能够成为经典范式很大程度上是基于宏观报经济与政策环境的周期性波动但近年来一个客观现实是随着步入高质量发展经济20230903和政策的波动收敛这导致自上而下的传统策略视角常常力不从心告曙光已现A股策略展主导市场的核心矛盾由宏观层面加速向微观层面下沉使得策略研究越来越需要在微观行望业高频数据持仓与交易情绪拥挤度等细微处寻找线索从市场各种蛛丝马迹20230831出发一步步抽丝剥茧探寻真相二一场策略研究视角的革命从自上而下到自下而上由蛛丝马迹拼接一个谜题景气投资失效真相了吗118中观景气研面对近年来市场的变化我们一直尝试着对我们的策略研究框架进行革新在传统策略究框架四之外从自下而上的微观视角出发实现对市场整体风格特征的系统性跟踪比较为此我们在去年推出了拥挤度比较框架既可以考察单个行业的拥挤度位置也可进行板20230829块间的横向比较同时可以通过全行业拥挤度分布来判断市场整体的水温和位置如何向景气要收益但拥挤度的主要任务是判断赔率而若要判断胜率细分行业景气比较不可或缺因此今118中观景气研究框架年我们着手搭建中观景气研究框架以118个微观行业为拼图系统性重构了中观指三标的构建方式实现从细分行业到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪21如何系统性重构中观景气研究框架20230828在我们看来要实现自下而上高质量且具备实战效果的中观景气跟踪至少需满足两点要政策组合拳落地将有效求一是跟踪目标明确最好与股价有直接关联二是跟踪结果可准确量化可行业间横提振市场信心A股策略向比较点评对此我们基于量化视角以118个微观行业为拼图全面重构中观指标的观察方法实现118个行业中观景气的高频量化跟踪更重要的是将中观景气与股价直接建立关20230827联打通从景气到股价的最后一步转机或在9月A股策22以118个微观行业为拼图可以拼接出总量经济市场大势略展望总量经济事实上是微观行业的拼接与合集微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解基于118个行业中观景气指标我们完全可以尝试自下而上以微观行业景气和变化为拼图对全市场景气进行拼接与重构取用118个行业中观景气指标的平均值即可作为对市场整体景气的刻画可以看到其与PMI走势高度重合整体复现了宏观经济运行趋势甚至微观景气的变化对市场走势映射比我们预想中更加有效23以118个微观行业为拼图同样可以拼接出市场的风格特征计算大类行业TMT周期金融消费医药高端制造等的中观景气指标均值则可以作为判断市场风格特征的重要依据并且在大类风格内部细分行业的景气优势同样是超额收益的主要来源三如何向景气要收益118中观景气研究框架的应用暨景气有效性之辩今年以来市场的普遍感受是景气投资的有效性显著下降高增速高ROE板块表现不佳股价与财报业绩之间出现背离然而我们基于中观景气框架梳理出来的高景气行业风格却在今年显著跑赢市场而这看似矛盾的结果背后实际上则是市场的景气投资范式可能发生了变化市场对景气的审美在沿着ROE到G再到G以高频景气变化为代表的方向转变因此景气投资并未失效失效的其实是财报业绩增速G这个在景气投资策略中最为常用的锚由于无法及时反映最新的基本面状态使得市场线性外推的景气预期出现偏差而高频中观景气则成为了更为主要的交易依据那么如何基于118个行业中观景气寻找潜在超额收益的方向我们发现中观视角下股价表现呈现出较为明显的耐克型特征1景气分位处于高位时股价表现更优2当景气处于低位时若出现环比提升则同样能有超额收益因此基于复盘结果中观视角下两类机会值得重点关注第一类是高景气分位行业第二类是低景气分位行业的困境反转机会结合118个行业当前已披露的中观景气指标其中高景气且环比上升的行业主要包括1周期金融工业金属水电化学纤维石油石化贵金属塑料橡胶2制造汽车零部件商用车和智能电网3消费酒店餐饮4TMT基站LED风险提示指标代表性不足宏观环境超预期波动等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明策略专题报告目录一主要矛盾不断向微观下沉结构化市场更要抽丝剥茧-3-二一场策略研究视角的革命从自上而下到自下而上由蛛丝马迹拼接真相-3-21如何系统性重构中观景气研究框架-3-22以118个微观行业为拼图可以拼接出总量经济市场大势-7-23以118个微观行业为拼图同样可以拼接出市场的风格特征-8-三如何向景气要收益118中观景气研究框架的应用暨景气有效性之辩-10-31一个谜题景气投资失效了吗-10-32如何向景气要收益-13-33118个行业最新中观景气水平如何-14-风险提示指标代表性不足宏观环境超预期波动等-17-图表目录图表1五大类118个行业划分-4-图表2全市场中观景气与万得全A走势-5-图表3全A业绩增速与万得全A走势-6-图表4存储器中观景气指标-6-图表5118个细分行业中观景气分布截至2023年7月-7-图表6PMI与全市场中观景气均值-8-图表7全市场中观景气与万得全A指数-8-图表8全市场及各类风格中观景气-9-图表9全市场及各类风格中观景气变化-9-图表10高中观景气G高G与高ROE组合2018年12月1-10-图表11高中观景气G高G与高ROE组合2018年12月2021年2月2022年10月1-11-图表12高景气行业占比维持低位区间-12-图表13微观资金面转入存量博弈-12-图表14以新能源为例今年以来景气趋势出现拐点线性外推难以适用-13-图表15118个行业按中观景气分位及环比变化分组的涨跌幅中位数2019年1月-2023年7月-14-图表16TMT37个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-15-图表17周期及金融地产24个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-15-图表18消费31个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-16-图表19制造26个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-16-图表202023年以来各月高景气且环比上升组合所包含行业实际回测行业-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-策略专题报告报告正文一主要矛盾不断向微观下沉结构化市场更要抽丝剥茧传统策略研究框架中视角大多是自上而下的从宏观经济到流动性到大势再到风格最终落脚到行业和板块配置这样的框架之所以能够成为经典范式很大程度上是基于宏观经济与政策环境的周期性波动但近年来一个客观现实是随着步入高质量发展经济和政策的波动收敛这导致自上而下的传统策略视角常常力不从心主导市场的核心矛盾由宏观层面加速向微观层面下沉使得策略研究越来越需要在微观行业高频数据持仓与交易情绪拥挤度等细微处寻找线索从市场各种蛛丝马迹出发一步步抽丝剥茧探寻真相二一场策略研究视角的革命从自上而下到自下而上由蛛丝马迹拼接真相面对近年来市场的变化我们一直尝试着对我们的策略研究框架进行革新在传统策略之外从自下而上的微观视角出发实现对市场整体风格特征的系统性跟踪比较为此我们在去年推出了拥挤度比较框架既可以考察单个行业的拥挤度位置也可进行板块间的横向比较同时可以通过全行业拥挤度分布来判断市场整体的水温和位置拥挤度框架建立后很快便帮我们捕捉到了诸如2022年4月的新半军2022年10月的信军医2023年2月的数字经济等机会成为我们在进行短期择时行业配置时最重要的工具之一但拥挤度的主要任务是判断赔率而若要判断胜率细分行业景气比较不可或缺因此今年我们着手搭建118个细分行业中观景气研究框架以118个微观行业为拼图系统性重构了中观指标的构建方式实现从细分行业到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪21如何系统性重构中观景气研究框架在我们看来要实现自下而上高质量且具备实战效果的中观景气跟踪至少需满足两点要求一是跟踪目标明确最好与股价有直接关联二是跟踪结果可准确量化可行业间横向比较请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-策略专题报告而这意味着当下市场对于中观指标的跟踪方法与研究框架需要系统性重构中观景气主要借助产销价格进出口等一系列与基本面有核心关联的中观高频数据加以跟踪观察对此市场早已熟悉但在实际使用中始终存在两个主要难题一是需要评估每个中观指标对财报业绩或者股价究竟有何影响二是面对繁多的中观指标实际上绝大多数时间只能进行模糊的定性判断而无法准确量化和定位更难以进行行业间的横向比较对此我们基于量化视角以118个微观行业为拼图全面重构了中观指标的观察方法实现118个行业中观景气的高频量化跟踪更重要的是将中观景气与股价直接建立关联打通从景气到股价的最后一步首先我们依据市场投资习惯将全市场划分为118个细分行业尽量做到最细的跟踪颗粒度其中alpha越强的行业我们会分的更细最终TMT我们划分了37个细分行业制造周期消费医药每个大类各自2030个细分金融地产由于自身较强的beta我们直接分为了4个行业图表1五大类118个行业划分资料来源兴业证券经济与金融研究院整理其次在具体筛选和构建中观景气指标前需要明确一个最重要的问题我们的中观景气指标跟踪目标究竟是什么财报业绩or股价我们选择将股价作为中观景气指标的跟踪目标即从各行业基本面逻辑与实践出发先找到对景气有核心影响的中观指标进一步的考量各核心指标与股价的关联度重点聚焦其中与股价相关度更高的指标诚然目前市场更主流的解决方案是将中观指标作为财报业绩的高频表征拟合请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-策略专题报告映射到净利润增速营收增速ROE等财务指标上但实际上中观指标难以尽然解释财报业绩变化尤其当上市公司业务较为多元时且财报业绩与股价之间也并非严格映射的关系因此无论是对财报业绩的拟合效果还是根据中观拟合业绩观察行业的涨跌表现在实际应用中都难以尽如人意而我们认为或许无需过度追求将中观指标映射到财报业绩二者虽然呈现形式不同但本质上都是对基本面状态或景气水平的刻画更重要的是最近两年我们能够越来越明显的感受到中观指标本身对股价的影响也在强化甚至在很多时候高频中观指标的变化成为了市场重要的交易信号所以将股价作为中观景气的跟踪目标或许在实际应用中会更加有效也或能帮我们找到市场对各行业实际在定价的基本面指标当然从最终结果来看也验证了我们的想法中观景气的变化对市场走势的映射远比我们预想中更加有效将118个行业的中观景气指标均值作为全市场中观景气指标2018年以来全市场中观景气指标与万得全A指数的相关性高达083而同期财报业绩增速与万得全A指数的相关性为05图表2全市场中观景气与万得全A走势万得全A指数同比左轴全市场-中观景气均值右轴407030656020551050045-1040-2035相关系数083-30302016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注相关系数为2018年1月至2023年7月下同请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-策略专题报告图表3全A业绩增速与万得全A走势万得全A指数同比左轴全A-单季度净利润增速右轴408030602040102000-10-20-20相关系数05-40-30-602017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理最后在明确行业分类与跟踪目标后我们花了大量时间精力系统性构建了这118个细分行业的中观景气跟踪模型针对118个行业每个行业我们最终选取了310个总共甄选出500对行业景气有核心影响且与股价关联性较强的中观指标通过分位数合成的方式构建各行业景气跟踪模型定量刻画景气水平以存储器行业为例将台股DRAM营收及DRAM与NAND两类核心产品的价格同比分别计算滚动一年分位数之后通过等权方式构建便可得到存储器行业中观景气指标这里之所以以一年为周期滚动计算分位数主要考虑到我们所构建的中观景气指标更侧重于跟踪边际变化长久期如滚动三年对于观察趋势更有意义短久期如滚动一年则对于观察边际变化更有意义而股价中短期对于边际变化的定价实际上也更为敏感图表4存储器中观景气指标存储器-中观景气度左轴存储器-中观景气度MA3左轴存储器指数右轴10021009019008017007060150050130040110030900201070005002018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-策略专题报告相类似的我们每个月会得到118个行业景气度的整体概览这是最新披露的2023年7月中观景气分布其中横轴为最新行业中观景气分位纵轴则是相较于此前一个月的景气变化图表5118个细分行业中观景气分布截至2023年7月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注横轴为最新中观景气分位纵轴为中观景气分位月环比变化22以118个微观行业为拼图可以拼接出总量经济市场大势总量经济事实上是微观行业的拼接与合集微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解基于118个行业中观景气指标我们完全可以尝试自下而上以微观行业的景气和变化为拼图对全市场景气进行拼接与重构取用118个行业中观景气指标的平均值即可作为对市场整体景气的刻画可以看到其与PMI走势高度重合整体复现了宏观经济运行趋势总量经济事实上是微观行业的拼接与合集而微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解6月以来全市场中观景气开始回升相对应的PMI在6月和7月也接连回升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-策略专题报告图表6PMI与全市场中观景气均值全市场-中观景气均值左轴PMI右轴705365526051555050454940483530472016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理甚至微观景气的变化对市场走势映射比我们预想中更加有效我们对2018年以来Wind全A走势与118个微观行业景气均值做了相关性分析相关系数达到083意味着过去几年微观景气的边际变化始终是主导市场大势的核心变量图表7全市场中观景气与万得全A指数万得全A指数同比变化左轴全市场-中观景气指数右轴407030相关系数083656020551050045-1040-2035-30302016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理相关系数统计区间201801-20230723以118个微观行业为拼图同样可以拼接出市场的风格特征计算各大类行业TMT周期金融消费医药高端制造等的中观景气指标均值则可以作为判断市场风格特征的重要依据请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-策略专题报告1当各类风格景气趋势一致时市场往往是beta行情例如20192021年全市场四类风格景气都在上行趋势市场也因此呈现很强的赚钱效应2当某段时间某一类风格景气非常突出甚至一枝独秀市场则往往呈现结构性行情特征如2122年的制造风格以新能源军工车为主今年3月后周期金融消费医药制造都出现不同程度的下行仅有TMT景气环比继续上升景气优势凸显由此3月以来资金向TMT聚焦核心也是其边际景气优势的体现而6月后各类风格的景气分化有所收敛我们看到周期金融景气开始明显改善而TMT制造消费则略有回落图表8全市场及各类风格中观景气全市场TMT消费周期及金融地产制造70656055504540353025202019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表9全市场及各类风格中观景气变化全市场5545制造TMT2023年4月2023年5月352023年6月2023年7月周期及金消费融地产资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-策略专题报告因此我们判断市场风格完全可以从过去相对主观的拍脑袋中解放出来而更依托于细分行业景气比较的客观结果事实上决定市场主线或风格的本质可能并不复杂核心归结点还是其内部微观行业的景气三如何向景气要收益118中观景气研究框架的应用暨景气有效性之辩31一个谜题景气投资失效了吗今年以来市场的普遍感受是景气投资的有效性显著下降高增速高ROE板块表现不佳股价与财报业绩之间出现背离然而我们基于中观景气框架梳理出来的高景气行业风格却在今年显著跑赢市场以每个季度净利润增速或ROE排名前10为标准分别构建高G组合与高ROE组合今年截至7月高G组合下跌55高ROE组合下跌25但基于中观景气框架构建的高景气组合却大幅上涨208图表10高中观景气G高G与高ROE组合2018年12月135高中观景气G组合高G组合高ROE组合32521512018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理而这看似矛盾的结果背后实际上则是市场的景气投资范式可能发生了变化在我们的中观景气框架中对各细分行业景气的定位是依据其过去一年的景气分位数这本质上更偏向G更加注重边际变化而过去几年市场对景气的审美在沿着ROE到G再到G以高频景气变化为代表的方向转变为了验证这种变化我们比较高ROE组合高G组合与高中观景气组合更侧重G这三类组合的相对表现从2019年至今经历了显著变化的三个阶段2019年-2020年ROE审美以外资公募为核心的机构增量资金大规模入请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-策略专题报告场引导市场进入ROE审美模式龙头从折价走向溢价以茅指数为代表的核心资产领跑市场2021年-2022年从ROE到G市场从存量经济买龙头的模式开始转向聚焦科技科创新增量以新半军为代表的高端制造业景气趋势持续强化市场审美从ROE向G转变高景气高增速的赛道投资模式崛起2022年下半年以来从G到G以高频景气变化为代表高增速高ROE板块持续走弱股价与财报业绩之间出现明显背离以高频景气变化为代表的G风格显著占优图表11高中观景气G高G与高ROE组合2018年12月2021年2月2022年10月1高G组合全A高ROE组合全A高中观景气G全A18高中观景气17高ROE占优高G占优G占优1615141312111009082018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理今年出现这种变化的根源我们认为主要有三点一方面确定性的高增长变得越来越少越来越稀缺总量经济低位波动高景气行业占比已处于历史低位区间确定性高增长G的行业变得越来越少以G为锚博取超额收益的难度显著提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-策略专题报告图表12高景气行业占比维持低位区间70高景气行业占比60504030201002016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理另一方面则源于微观资金面环境的变化从外资公募等机构配置型资金主导的增量市场到今年的灵活交易型资金主导的存量博弈环境更进一步强化了市场的边际交易思维变得更卷更拼手速图表13微观资金面转入存量博弈10主要资金持仓占流通市值比重9基金保险股票基金外资私募876543212013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理最后传统高景气赛道在经历了过去两到三年业绩的趋势性增长后今年增速出现回落由此也导致了市场此前趋势外推的景气预期失效开始更依据高频景气线索寻找小的机会和挖掘潜在的景气主线方向当市场存在右侧景气的趋势性机会时通常是景气投资策略胜率最高的阶段然而随着趋势方向开始发生变化线性外推的景气预期则往往面临失效由此也会导致市场转而依据更加高频的中观景气变化以寻找小的交易机会和挖掘具有成为景气主线潜力的方向请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-策略专题报告图表14以新能源为例今年以来景气趋势出现拐点线性外推难以适用锂电池-归母净利润增速光伏-归母净利润增速400350300250200150100500-50-1002018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注实线为2021年取两年复合增速因此景气投资并未失效失效的其实是财报业绩增速G这个在景气投资策略中最为常用的锚由于无法及时反映最新的基本面状态使得市场线性外推的景气预期出现偏差而高频中观景气则成为了更为主要的交易依据32如何向景气要收益那么如何基于118个行业中观景气寻找潜在超额收益的方向首先我们通过后验复盘探究中观景气与股价之间究竟存在着何种映射关系将118个行业每月按当月中观景气指数假设后验已知划分为十组同时根据月环比变化进一步划分为中观景气环比上升与环比下降统计各组2019年1月至2023年7月期间各月涨跌幅的中位数我们发现中观视角下股价表现呈现出较为明显的耐克型特征1当景气指数大于60时收益率会较此前有明显提升且景气水平越高股价表现也相对更优与此同时景气边际改善时的收益率要高于边际回落不过对于景气边际回落但仍处于高景气区间的行业也大概率能取的不错的收益表现对应图中右侧红色区域2对于景气指数小于40的行业随着景气指数的下降景气环比改善时的收益率水平则会逐渐提升这或主要源于市场对低景气行业基于困境反转预期所进行的赔率交易也就是当景气临近底部拐点并出现边际改善时的拔估值行情随着景气进一步下降困境反转预期也会随之强化对应图中的左侧蓝色区域因此基于复盘结果中观视角下两类机会值得重点关注一则是景气指数大于60所对应的右侧高景气投资机会尤其是高景气且继续边际提升的行业二则请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-策略专题报告是景气指数小于40所对应的景气筑底型行业的左侧困境反转机会图表15118个行业按中观景气分位及环比变化分组的涨跌幅中位数2019年1月-2023年7月35中观景气环比上升涨跌幅中位数中观景气环比下降涨跌幅中位数3025201510050005101010-2020-3030-4040-5050-6060-7070-8080-9090资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理33118个行业最新中观景气水平如何根据当前已披露的中观指标可以得到118个行业最新中观景气水平在具体跟踪时我们将中观景气大于60的行业定义为高景气行业中观景气处于40-60的行业定义为中等景气行业而中观景气小于40的定义为低景气行业此外根据环比前一个月变化可进一步划分为景气边际改善与边际回落请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-策略专题报告图表16TMT37个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月25近一个月中观景气变化20半导体封测15服务器智能音箱半导体制造办公软件10工业软件光学元件LED虚拟现实消费电子5智能安防基站半导体分立器件中观景气分位PCB计算机设备半导体设备0半导体设计光模块网络安全半导体材料0102030金融40IT5060708090100-5射频元件游戏IDC面板汽车电子国资云操作系统-10数字媒体光纤光缆IT服务数字营销-15物联网-20出版运营商景气筑底高景气-25智能驾驶-30资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表17周期及金融地产24个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月25近一个月中观景气变化贵金属20橡胶塑料15煤炭钢铁快递石油石化10稀土化肥农药保险水电5化学原料化学纤维中观景气分位航运水泥玻璃工业金属0造纸0102030405060708090100火电-5地产公路铁路-10银行-15证券-20景气筑底高景气-25装修建材-30资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-策略专题报告图表18消费31个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月15近一个月中观景气变化10休闲食品乳制品酒店餐饮啤酒5医疗器械化学制药跨境电商生物制品医美医疗服务白酒中观景气分位0文娱轻工种植业一般零售调味品010猪产业20304050免税60纺织制造708090100专营连锁-5教育创新药航空运输影视院线小家电-10家具中药旅游及景区纺织服饰-15厨卫电器-20白色家电景气筑底化妆品高景气-25-30资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表19制造26个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月20近一个月中观景气变化15氢能10硅料硅片智能电网碳纤维商用车光伏辅材工程机械5军工电子汽车零部件风电卫星通信中观景气分位机床工具0光伏组件服务机器人充电桩0102030光伏电站405060708090100乘用车-5储能船舶制造光伏逆变器锂矿光伏电池片无人机-10锂电池景气筑底高景气航空发动机工业机器人-15资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理结合118个行业当前已披露的中观景气指标其中高景气且环比上升的行业主要包括1周期金融工业金属水电化学纤维石油石化贵金属塑料橡胶2制造汽车零部件商用车和智能电网3消费酒店餐饮4请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-策略专题报告TMT基站LED图表202023年以来各月高景气且环比上升组合所包含行业实际回测行业时间TMT周期金融消费制造工业金属水电汽车零部件商用车2023年9月基站LED化学纤维石油石化酒店餐饮智能电网贵金属塑料橡胶影视院线文娱轻工数字媒体运营商证券火电水电汽车零部件商用车2023年8月纺织制造白色家电数字营销操作系统出版公路铁路船舶制造机床工具旅游景区酒店餐饮中药面板光模块数字媒体充电桩卫星通信2023年7月证券火电跨境电商纺织制造基站出版射频元件汽车零部件船舶制造面板国资云光模块影视院线啤酒2023年6月游戏服务器数字营销证券充电桩光伏电站中药网络安全办公软件数字媒体面板运营商光模块证券火电家具影视院线汽车零部件军工电子2023年5月数字营销操作系统游戏水电钢铁纺织制造跨境电商船舶制造机床工具基站计算机设备光纤光缆出版数字媒体国资云白酒旅游景区免税保险地产无人机商用车IT服务智能驾驶网络安全酒店餐饮航空运输2023年4月公路铁路火电乘用车航空发动机工业软件办公软件运营商啤酒专营连锁快递工业机器人工程机械游戏半导体分立器件物联网白色家电家具影视院线航空运输2023年3月数字营销国资云保险免税旅游景区跨境电商数字媒体游戏快递工业金属白酒医美2023年2月出版智能安防火电专营连锁啤酒2023年1月数字媒体办公软件工业金属光伏逆变器充电桩资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示指标代表性不足宏观环境超预期波动等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-策略专题报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确为基准北交所市场以北证50指数为基准定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城15层32层01-08单元T2座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-