投资要点
　　前言：今年以来，市场的普遍感受是景气投资的有效性显著下降，但我们＃发现景气依然很有效，只是由此前以“G”为锚的投资范式，转向了以高频中观景气变化为核心的全新投资范式。那么，景气投资范式变化的根源是什么？中观景气投资何以有效？详见报告：
　　一个谜题：景气投资失效了吗？
　　今年以来，市场的普遍感受是景气投资的有效性显著下降，高增速、高ROE板块表现不佳，股价与财报业绩之间出现背离。然而，在前文中我们基于中观景气框架梳理出来的高景气行业、风格却在今年显著跑赢市场。以每个季度净利润增速或ROE排名前10%为标准，分别构建高G组合与高ROE组合，今年截至7月，高G组合下跌5.5%，高ROE组合下跌2.5%，但基于中观景气框架构建的高景气组合却大幅上涨20.8%。
　　而这看似矛盾的结果背后，实际上则是市场的景气投资范式可能发生了变化：在我们的中观景气框架中，对各细分行业景气的定位是依据其过去一年的景气分位数，这本质上更偏向ΔG，更加注重边际变化。而过去几年，市场对景气的审美在沿着ROE到G再到ΔG（以高频景气变化为代表）的方向转变。
　　为了验证这种变化，我们比较高ROE组合、高G组合与高中观景气组合（更侧重ΔG）这三类组合的相对表现，从2019年至今经历了显著变化的三个阶段：
　　 2019年-2020年：ROE审美。以外资、公募为核心的机构增量资金大规模入场，引导市场进入ROE审美模式，龙头从折价走向溢价，以“茅指数”为代表的核心资产领跑市场。
　　 2021年-2022年：从ROE到G。市场从存量经济买龙头的模式开始转向聚焦科技科创“新增量”，以“新半军”为代表的高端制造业景气趋势持续强化，市场审美从ROE向G转变，高景气、高增速的赛道投资模式崛起。
　　 2022年下半年以来：从G到ΔG（以高频景气变化为代表）。高增速、高ROE板块持续走弱，股价与财报业绩之间出现明显背离，以高频景气变化为代表的ΔG风格显著占优。
　　今年出现这种变化的根源，我们认为主要有三点：
　　一方面，确定性的高增长变得越来越少、越来越稀缺。总量经济低位波动，高景气行业占比已处于历史低位区间，确定性高增长（G）的行业变得越来越少，以G为锚博取超额收益的难度显著提升。
　　另一方面，则源于微观资金面环境的变化。从外资、公募等机构配置型资金主导的增量市场，到今年的灵活交易型资金主导的存量博弈环境，更进一步强化了市场的边际交易思维，变得更“卷”、更“拼手速”。
　　最后，传统高景气赛道在经历了过去两到三年业绩的趋势性增长后，今年增速出现回落，由此也导致了市场此前趋势外推的景气预期失效，开始更依据高频景气线索寻找小β的机会和挖掘潜在的景气主线方向。当市场存在右侧景气的趋势性机会时，通常是景气投资策略胜率最高的阶段；然而，随着趋势方向开始发生变化，线性外推的景气预期则往往面临失效。由此也会导致市场转而依据更加高频的中观景气变化以寻找小β的交易机会和挖掘具有成为景气主线潜力的方向。
　　因此，景气投资并未失效，失效的其实是财报业绩增速（G）这个在景气投资策略中最为常用的锚，由于无法及时反映最新的基本面状态，使得市场线性外推的景气预期出现偏差，而高频中观景气则成为了更为主要的交易依据。
　　此外，中观景气投资作为景气投资策略的一种重要范式，由于数据高频披露，能够更为及时、敏感的反映景气趋势及变化，其对于股价的映射效果本身也要优于财报业绩。2018年以来，全市场中观景气指标与万得全A指数的相关性高达0.83，而同期财报业绩增速与万得全A指数的相关性为0.5。
　　一个案例：TMT行业的中观景气线索
　　今年以来，TMT板块领涨市场，部分投资者认为仅是主题炒作，缺乏实际景气支撑。若仅从财报业绩看，TMT的确并不具备显著的业绩优势，截至2023Q1仍处于负增长区间。
　　然而在中观视角下，TMT板块的景气度实际上已在发生积极变化。今年3月后，周期金融、消费医药、制造都出现不同程度的下行，而仅有TMT景气环比继续上升，景气优势凸显。由此3月后资金向TMT聚焦，核心也正是其边际景气优势的体现。
　　并且，TMT内部细分行业的股价表现同样与景气度水平高度相关。在TMT内部的37个细分行业中，其涨幅与景气分位高度相关，今年以来TMT中涨幅居前的方向也正是中观景气较高的方向，如光模块、基站、游戏、出版、国资云、数字媒体等。产业趋势下，景气线索已在显现。
　　风险提示：指标代表性不足，宏观环境超预期波动等。