美国8月新增非农就业18.7万人，超过预期的17万人，同时前值下修至15.7万人；失业率意外上升0.3个百分点至3.8%；劳动参与率上升0.2个百分点至62.8%。小时工资同比增速较前值回落0.1个百分点至4.3%，环比回落0.2个百分点至0.2%。对此我们的解读如下：
　　失业率为何上行？主要在供给修复——青、老年劳动参与率均回升。
　　失业率的上行主要归因于劳动参与率的提高。劳动参与率上升0.2个百分点至62.8%，抵消了就业人数增加对失业率的下拉作用，是失业率上升的主要驱动因素。
　　青年参与率的修复或与学生贷款偿付重启有关。学生贷款本金还款将于今年10月1日重启（利息支付于9月1日开启），青年人或因还贷压力而重返劳动力市场，本月16-19岁、20-24岁劳动参与率均提升；或因超额储蓄逐步消耗，55岁以上人口参与率在本月也有所增加。
　　就业市场是否降温？总体新增就业人数逐步回归疫前中枢，但多数服务业仍在趋势以上。
　　新增非农就业人数连续三个月低于20万人。8月新增非农就业18.7万人，6月、7月新增就业分别下修至10.5、15.7万人，已回归2016-2019年的均值18万人。
　　但就业韧性可能并未消除——服务业新增就业仍超趋势。本月教育医疗依然是新增就业的最大拉动，休闲酒店、专业及商业服务等服务业就业仍强，新增就业均高于疫前趋势；同时，受制造业回流相关投资的影响，建筑、制造业就业亦在回升；信息、交运仓储就业明显下滑。
　　因此，供需缺口在短期内未必能够顺利闭合。尽管青年和老年人的参与率回升，但20-24岁和55岁以上人群的疫后参与率缺口仍大，即使需求端有所降温，劳动力市场供需仍然存在一些失衡。当前上升到3.8%的失业率和CBO测算的自然失业率4.4%还有一段距离，供给能否持续修复、就业能否继续降温，从而向上拉起失业率，还需观察。
　　工资同、环比增速小幅回落，但服务业粘性仍强。
　　工资同比、环比增速均放缓，但服务业工资仍有粘性。由于劳动供给有所修复，工资同比、环比增速放缓。休闲酒店业时薪同比延续回落趋势，但教育医疗、其他服务业等服务行业的工资增速仍呈现粘性。
　　部分服务业工资增速仍超疫前趋势。休闲酒店业、其他服务业的工资增速仍显著高于疫前趋势，其他服务业的职位空缺虽回落但仍在历史高位。
　　服务业的就业韧性和工资粘性意味着联储超预期鹰派风险未完全解除。数据发布后，美债收益率短线下行，后因制造业PMI超预期回升和联储官员梅斯特有关就业的鹰派讲话而反弹，当日美债下跌。向后看，劳动参与率恢复、工资增速下行等数据对9月会议不加息有一定支撑，但服务业的就业、工资韧性对通胀粘性的潜在支撑指向年内或仍有紧缩空间。在供需持续改善和工资粘性缓解之前，不宜过早低估联储超预期鹰派的风险及其造成的美债等资产价格的波动，降息则需等待劳动力市场进一步软化。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。
　　
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002贾潇君S0190512070005劳动力市场转折点到了吗美国8月非农数据点评研究助理金淳宏2023年9月2日观经投资要点相关报告relatedReport美国8月新增非农就业187万人超过预期的17万人同时前值下修至157济万人失业率意外上升03个百分点至38劳动参与率上升02个百分点至研20230805628小时工资同比增速较前值回落01个百分点至43环比回落02个工资粘性背后就业的长期结百分点至02对此我们的解读如下究失业率为何上行主要在供给修复青老年劳动参与率均回升构转变美国7月非农数据失业率的上行主要归因于劳动参与率的提高劳动参与率上升02个点评百分点至628抵消了就业人数增加对失业率的下拉作用是失业20230708率上升的主要驱动因素如何理解ADP和非农的缺口青年参与率的修复或与学生贷款偿付重启有关学生贷款本金还款将美国6月非农数据点评于今年10月1日重启利息支付于9月1日开启青年人或因还贷压力而重返劳动力市场本月16-19岁20-24岁劳动参与率均提升20230603或因超额储蓄逐步消耗55岁以上人口参与率在本月也有所增加失业率与就业人数为何背离就业市场是否降温总体新增就业人数逐步回归疫前中枢但多数服务业美国5月非农数据点评仍在趋势以上新增非农就业人数连续三个月低于20万人8月新增非农就业187万人6月7月新增就业分别下修至105157万人已回归2016-2019年的均值18万人但就业韧性可能并未消除服务业新增就业仍超趋势本月教育医疗依然是新增就业的最大拉动休闲酒店专业及商业服务等服务业就业仍强新增就业均高于疫前趋势同时受制造业回流相关投资的影响建筑制造业就业亦在回升信息交运仓储就业明显下滑因此供需缺口在短期内未必能够顺利闭合尽管青年和老年人的参与率回升但20-24岁和55岁以上人群的疫后参与率缺口仍大即使需求端有所降温劳动力市场供需仍然存在一些失衡当前上升到38的失业率和CBO测算的自然失业率44还有一段距离供给能否持续修复就业能否继续降温从而向上拉起失业率还需观察工资同环比增速小幅回落但服务业粘性仍强工资同比环比增速均放缓但服务业工资仍有粘性由于劳动供给有所修复工资同比环比增速放缓休闲酒店业时薪同比延续回落趋势但教育医疗其他服务业等服务行业的工资增速仍呈现粘性部分服务业工资增速仍超疫前趋势休闲酒店业其他服务业的工资增速仍显著高于疫前趋势其他服务业的职位空缺虽回落但仍在历史高位服务业的就业韧性和工资粘性意味着联储超预期鹰派风险未完全解除数据发布后美债收益率短线下行后因制造业PMI超预期回升和联储官员梅斯特有关就业的鹰派讲话而反弹当日美债下跌向后看劳动参与率恢复工资增速下行等数据对9月会议不加息有一定支撑但服务业的就业工资韧性对通胀粘性的潜在支撑指向年内或仍有紧缩空间在供需持续改善和工资粘性缓解之前不宜过早低估联储超预期鹰派的风险及其造成的美债等资产价格的波动降息则需等待劳动力市场进一步软化风险提示美国通胀持续性超预期联储货币政策收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济青老年供给修复带动失业率上行失业率的上行主要归因于劳动参与率的提高美国8月失业率意外上升03个百分点至38拆分失业率来看8月劳动力人口增加736万人劳动参与率上升02个百分点至628抵消了就业人数增加对失业率的下拉作用是失业率上升的主要驱动因素图表1劳动参与率失业率同步上升劳动参与率与失业率衰退期劳动参与率失业率右轴680160140660120640100620806060040580205600020022005200820112014201720202023数据来源CEICFRED兴业证券经济与金融研究院整理图表2劳动参与率上升是失业率上升的主要拉力抵消了就业人数增加对失业率的下拉作用美国就业率环比拆分就业人数变化劳动参与率变化-08总人数变化-就业率变化0400-04-082201220322052207220922112301230323052307数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理结构上劳动参与的提升主要在白人青少年和退休人群其中青年参与率修复或与学生贷款偿付重启有关青少年和老年劳动人口提升分年龄来看8月劳动力的回补主要由16-19岁215万人20-24岁127万人和55岁以上197万人人口的劳动力增加所贡献而从参与率来看16-19岁和20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济岁人口劳动参与率分别大幅提升和个百分点岁以上24120655劳动参与率也提升02个百分点至388白人劳动参与率提升其他族裔参与率下降种族来看除白人外的族裔黑人与非洲裔亚裔西班牙与拉美裔劳动参与率均下降白人劳动参与率上升02个百分点至625带动整体劳动参与率上升8月数据体现的劳动力结构变化一方面或源于学生还贷重启对青年参与修复的支撑另一方面或有财政余韵退潮下供给缺口的边际改善一方面由于新冠而暂停的学生贷款本金还款将于今年10月1日重启其中利息支付于9月1日开启青年人或因还贷压力而重返劳动力市场从而抬高了劳动参与率这不仅体现在青少年劳动参与提升的结构变化上而且在岗位和就业类型上也有所体现8月吸纳了较多低端劳动力的休闲酒店业新增就业回升至4万人因经济原因而兼职的人数8月也大幅增加221万人另一方面随着超额储蓄的逐步消耗55岁以上老年人劳动参与也有所增加图表3青少年老年劳动参与提升带动失业率提升图表4不同种族中仅白人劳动参与率提升按年龄2023年8月较上月变化按族裔2023年8月较上月变化劳动参与率失业率劳动参与率失业率1208061040802006-0204-0402-060-0216-1920-2425-3435-4445-5455数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源BLS兴业证券经济与金融研究院整理供需缺口短期难闭合服务业就业未完全降温就业市场是否降温新增就业总人数回归疫前中枢但较多服务行业新增就业仍在趋势以上整体看新增非农就业人数连续三个月低于20万人8月新增非农就业请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济万人小幅超出预期的万人月新增就业下修为万人1871771576月新增下修为105万人已回归2016-2019年的月度新增就业水平月均增长18万人但就业韧性可能并未消除服务业新增就业仍超疫前趋势教育医疗延续了近几个月最大拉动的地位8月新增102万人休闲酒店业增加4万人连续两个月回升专业及商业服务增加19万人整体来看多数服务业的就业指标仍在疫前趋势以上服务业的新增就业依然较强同时受到制造业回流相关投资的影响建筑和制造业的就业也在回升分别新增22万人和16万人信息交运仓储就业明显下滑其中货车运输就业减少37万人图表5以教育医疗为首的服务行业依然为新增就业的主要支撑120新增就业分行业千人102100202308202307202306806040402216191320563480-20-2-15-40-34-60数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理因此供需缺口在短期内未必能够顺利闭合近期我们观察到职位空缺大幅回落工时下降等劳动力需求降温的迹象但这并不一定代表就业市场的韧性转折点已经到来就业市场由供需两方面牵制由于20-24岁和55岁以上人群的疫后缺口仍大即使需求有所降温当前的劳动力市场的供需格局依然趋紧当前38的失业率和CBO测算的自然失业率44存在差距劳动参与率能否持续上升就业人数增长能否进一步缓和从而进一步拖累失业率还需继续观察请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表6由于供给缺口供需仍紧失业率短时间并未大幅度上升8供需紧张待就业贝弗里奇曲线200012-20096劳动力填补空缺岗20097-202027位就业率增加需求回落20203-202046供给有缺口企业招聘需20205-20211供需仍紧求先提升就业恢复5失业率升幅不大失业率回落20212-20216420217-2022320224至今职位空缺率3新冠冲击失业率骤升2103691215失业率注20224至今的数据系列藏蓝色圆点中空心圆点为最新失业率8月和职位空缺率7月数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表7劳动参与率较疫前仍有缺口时薪增速随着供给修复回落但幅度有限供给VS工资67080劳动参与率小时工资同比右轴6606065064040630620206106000008091011121314151617181920212223注阴影颜色所表示的时间区间与上图图例一致数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理工资同环比增速小幅回落但服务业粘性仍强由于劳动供给有所修复工资增速放缓但服务业工资仍有粘性美国8月私营部门工资同比增速43预期43前值44环比增速02预期03前值04其中休闲酒店业小时工资同比回落03个百分点至5另一方面信息行业工资大幅下降17个百分点至18也为整体工资增速放缓提供了下拉力但近期就业较强的教育医疗行业工资同比上升02个百分点至31环比增速保持03其他服务业包括维护修理等服务工资同比上升03个百分点至36环比增速上升04个百分点至05显示出服务业工资粘性较强劳动力供需缺口未闭合部分服务业工资增速仍超疫前趋势长周期来看多数行业的小时工资同比已进入到此前的趋势线上但部分服务业请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济依然高于趋势线休闲酒店业其他服务业的工资仍明显高于趋势其中其他服务业的职位空缺虽然回落但仍较高工资增速能否下平台在于劳动力供需紧张能否持续缓解图表8休闲酒店业小时工资同比回落整体工资增速放缓140小时工作同比增速120私营部门休闲酒店10080604020002010201220142016201820202022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济附表1图表9主要行业职位空缺变化一览教育医疗行业职位空缺仍处于较高水平606001500职位空缺千人职位空缺千人职位空缺千人采矿建筑制造业404001000202005000000003060912151821000306091215182100030609121518214001500800职位空缺千人职位空缺千人职位空缺千人批发零售交运公用30060010002004005001002000000003060912151821000306091215182100030609121518213008003000职位空缺千人职位空缺千人职位空缺千人信息金融商业服务6002002000400100100020000000030609121518210003060912151821000306091215182130002000600职位空缺千人职位空缺千人职位空缺千人教育健康休闲酒店其他服务1500200040010001000200500000000306091215182100030609121518210003060912151821注休闲酒店行业包括文娱餐宿等金融行业包括房地产数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济附表2图表10主要行业每周工作小时一览教育医疗其他服务业工时处于高位休闲酒店等行业工时回落每周平均工时小时每周平均工时小时每周平均工时小时480400420建筑业采矿制造业460390410440380400420370390400360380070911131517192123070911131517192123070911131517192123每周平均工时小时每周平均工时小时每周平均工时小时4003304046交运仓储批发贸易零售贸易公用事业右轴32044390393104238038300403702903738070911131517192123070911131517192123070911131517192123每周平均工时小时每周平均工时小时每周平均工时小时380380370金融信息商业服务365375370360370355360365350350360345070911131517192123070911131517192123070911131517192123每周平均工时小时每周平均工时小时每周平均工时小时340270330教育健康休闲和酒店业其他服务325335260320330250315325240310070911131517192123070911131517192123070911131517192123注休闲酒店行业包括文娱餐宿等金融行业包括房地产数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济附表3图表11主要行业工资同比增速一览休闲酒店业其他服务业工资较疫前仍处于较高平台80小时工作同比增速80小时工作同比增速80小时工作同比增速60采掘建筑业制造业606040404020202000-20000010121416182022101214161820221012141618202260小时工作同比增速100小时工作同比增速100小时工作同比增速批发零售交运仓储公用事业80405060402000200000-50101214161820221012141618202210121416182022小时工作同比增速100小时工作同比增速80小时工作同比增速80信息金融专业服务8060606040402040200020-20000010121416182022101214161820221012141618202280小时工作同比增速150小时工作同比增速小时工作同比增速100教育医疗休闲酒店其他服务6010080604050402020000000-50-20101214161820221012141618202210121416182022注休闲酒店行业包括文娱餐宿等金融行业包括房地产数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济联储超预期鹰派的风险未完全解除多项经济数据叠加联储官员发声市场剧烈震荡美债下跌数据发布后美元指数直线下挫逾20点后回补跌幅日内整体上涨现货黄金震荡下跌2年期10年期美债收益率短线下行后因制造业PMI超预期回升叠加联储官员梅斯特有关就业的鹰派讲话而反弹当日美债下跌尤其是美十债但是市场加息预期有所降温向后看服务业的就业韧性和工资粘性意味着联储超预期鹰派风险未完全解除劳动参与率恢复工资增速下行等数据对9月会议不加息有一定的支撑但服务业的就业工资韧性对通胀粘性的潜在支撑指向年内或许仍有进一步紧缩的空间在供需持续改善和工资粘性缓解之前不宜过早低估联储超预期鹰派的风险及其带来的美债等资产价格的波动正如鲍威尔在JacksonHole会议上所说降息则要等待劳动力市场的进一步软化图表12美债短线上涨收益率短线下行日内收复涨幅美债收益率10年期2年期右轴430505425500420495415490410485非农发布405ADP发布480400475082908290830083008300831083108310901090109010902090016300000101517450115113019000230124520150345注数据截至北京时间9月2日0830数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济图表13美元指数走强美元指数变化1050美元指数10451040103510301025ADP发布非农发布10200829082908300830083108310901090109002015094521001030214511152230注数据截至北京时间9月2日0830数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表14非农数据发布后紧缩预期小幅降温市场预期美联储加息幅度概率09010831600901隐含利率右轴0831隐含利率右轴56543405355454152620753651252031-6-2050-21496-40-4148-60-53-80-65460920110112130131032005010612注一次的步长为25bp即100之内对应25bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表15市场维持年内不加息2024年5月降息的预期注数据截至北京时间9月1日204911数据获取时间为北京时间9月2日900数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国通胀持续性超预期联储货币政策收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-