本报告导读：近期，商品与股指走势出现“劈叉”，前者大涨但后者有所调整。从宏观逻辑来看，库存和盈利等周期底部震荡，股指有所回调；商品涨缘于需求定价切换至供给定价，主因汇率贬值及生产扰动。往后看，伴随着政策加力下需求预期的提振，以及供给扰动的退潮，我们认为股商“分歧”有望收敛，均无需悲观。
　　摘要：
　　近期，商品与股指走势出现“劈叉”，前者大涨但后者有所调整。2023年以来，沪深300与南华工业品指数的走势大体同步，但近期二者走势出现一定背离。8月以来的数据显示（截至8月25日收盘），南华工业品指数上涨2.7%，同期沪深300却下跌7.6%：
　　从宏观逻辑来看，库存和盈利等周期底部震荡，股指有所回调；商品涨缘于需求定价切换至供给定价，主因汇率贬值及生产扰动。股指方面，2023年3月以来，伴随着库存和盈利周期逐步呈现U型底特征，信用周期也底部震荡，股指出现回调。与股指不同的是，5月25日以来，商品市场的定价由年初的需求端定价切换至供给端定价，其中既有汇率贬值带来的进口商品涨价，也有部分供给受限品种引领的强势涨价。不过，商品内部结构表现明显分化，表现为进口涨价、上游供给受限的品种走势偏强，其余跟经济预期强相关的品种走势偏弱。
　　往后看，伴随着政策发力下需求预期的提振，以及供给扰动的退潮，我们认为股商“分歧”有望收敛，均无需悲观。眼下，“认房不认贷”的加速，印花税率的下调，化债方案的推进，均指向政策集中释放的落地窗口已到，尽管经济周期的反弹尚需时日，但当下已没有对经济预期进一步下修的必要。人民币汇率贬值压力释放的收尾，叠加部分商品供给端扰动的逐步证实或证伪，商品有望向需求端定价靠拢。无论股商，都无需过度悲观。
　　国内经济：需求表现分化，供给驱动大宗价格小幅反弹。从上中下游角度来看，上游原油下跌，焦煤上涨且库存回升，铁矿库存回落；中游螺纹、水泥价格均有所回落；下游100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量均呈下降趋势，30大中城市商品房成交面积反弹。物价方面，猪肉批发价格近一个月内维持震荡，当周小幅反弹，蔬菜价格延续上涨趋势。其他方面，国债利率震荡下行，期限利差进一步收窄，美元指数反弹。三大需求：全国商品房成交面积近延续反弹，全国二手房挂牌出售价格总体延续下跌趋势，出售挂牌数量震荡上升，乘用车零售和批发当周日均销量均呈上涨趋势。建材综合指数整体反弹，开工率整体震荡。外需景气度呈修复趋势。产业链：农产品中，内盘玉米、大豆、油脂油料有所上涨，外盘表现相反，家畜有所下跌；石化行业伴随油价上涨，多数相关商品期货价格反弹；黑色链整体下跌，成材基本全部下跌，仅炉料反弹；有色金属价格多反弹。
　　下周关注：中国公布6月规模以上工业企业利润同比。美国公布6月核心PCE物价指数同比及环比。欧元区公布央行主要再融资利率。
　　风险提示：地产链复苏不及预期，持续影响经济恢复的基础
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230827TableTitleTableAuthor报告作者宏观视角看股商分歧董琦分析师021-38674711国泰君安宏观周报20230827dongqi020832gtjascom宏证书编号S0880520110001TableGuide观曹金丘分析师周本报告导读近期商品与股指走势出现劈叉前者大涨但后者有所调整从宏观逻辑来看库存和盈利等周期底部震荡股指有所回调商品涨缘于需求定价切换021-38676666报至供给定价主因汇率贬值及生产扰动往后看伴随着政策加力下需求预期的提振caojinqiu027700gtjascom证书编号以及供给扰动的退潮我们认为股商分歧有望收敛均无需悲观S0880523010001摘要TableReportTableSummary近期商品与股指走势出现劈叉前者大涨但后者有所调整2023相关报告年以来沪深300与南华工业品指数的走势大体同步但近期二者走海外加息尾声下中国的跨境资本流动20230821势出现一定背离8月以来的数据显示截至8月25日收盘南三大视角探索中国出口的长期线索华工业品指数上涨27同期沪深300却下跌7620230813从宏观逻辑来看库存和盈利等周期底部震荡股指有所回调近期政策应有之义商品涨缘于需求定价切换至供给定价主因汇率贬值及生产扰20230806劳动力市场趋于降温动股指方面2023年3月以来伴随着库存和盈利周期逐步20230805呈现U型底特征信用周期也底部震荡股指出现回调与股经济延续企稳指不同的是5月25日以来商品市场的定价由年初的需求端20230802证定价切换至供给端定价其中既有汇率贬值带来的进口商品涨券价也有部分供给受限品种引领的强势涨价不过商品内部结研构表现明显分化表现为进口涨价上游供给受限的品种走势偏究强其余跟经济预期强相关的品种走势偏弱报往后看伴随着政策发力下需求预期的提振以及供给扰动的退告潮我们认为股商分歧有望收敛均无需悲观眼下认房不认贷的加速印花税率的下调化债方案的推进均指向政策集中释放的落地窗口已到尽管经济周期的反弹尚需时日但当下已没有对经济预期进一步下修的必要人民币汇率贬值压力释放的收尾叠加部分商品供给端扰动的逐步证实或证伪商品有望向需求端定价靠拢无论股商都无需过度悲观国内经济需求表现分化供给驱动大宗价格小幅反弹从上中下游角度来看上游原油下跌焦煤上涨且库存回升铁矿库存回落中游螺纹水泥价格均有所回落下游100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量均呈下降趋势30大中城市商品房成交面积反弹物价方面猪肉批发价格近一个月内维持震荡当周小幅反弹蔬菜价格延续上涨趋势其他方面国债利率震荡下行期限利差进一步收窄美元指数反弹三大需求全国商品房成交面积近延续反弹全国二手房挂牌出售价格总体延续下跌趋势出售挂牌数量震荡上升乘用车零售和批发当周日均销量均呈上涨趋势建材综合指数整体反弹开工率整体震荡外需景气度呈修复趋势产业链农产品中内盘玉米大豆油脂油料有所上涨外盘表现相反家畜有所下跌石化行业伴随油价上涨多数相关商品期货价格反弹黑色链整体下跌成材基本全部下跌仅炉料反弹有色金属价格多反弹下周关注中国公布6月规模以上工业企业利润同比美国公布6月核心PCE物价指数同比及环比欧元区公布央行主要再融资利率风险提示地产链复苏不及预期持续影响经济恢复的基础请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观周报目录1周度聚焦宏观视角看股商分歧311商品与股指走势劈叉历史上并不罕见312如何理解本轮股商分歧供给因素扰动叠加汇率影响513商品与股指的分歧如何收敛关键看政策落地及供给扰动退潮62国内经济需求表现分化供给驱动大宗价格小幅反弹83重点关注114风险提示115附录12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of22宏观周报1周度聚焦宏观视角看股商分歧11商品与股指走势劈叉历史上并不罕见近期商品与股指走势出现劈叉前者大涨但后者有所调整2023年以来沪深300与南华工业品指数的走势大体同步但近期二者走势出现一定背离8月以来的数据显示截至8月25日收盘南华工业品指数从384358点上涨27到394589但沪深300却从401463下跌76到370915若再拉长一点不难发现南华工业品指数指数从5月25日的底部上涨超16但沪深300先涨后跌区间跌幅37可谓表现迥异图18月以来商品与股指走势出现劈叉股指与商品的走势450042004300400041003800390036003700340035003200202301202302202303202304202305202306202307202308沪深300指数南华工业品指数右资料来源Wind国泰君安证券研究部分观点认为股指与商品至少有一方定价错误但理解上可能存在误判从宏观逻辑上看经济预期而非现实的上修或下修容易影响股指的上涨或下跌本质是人心的变化商品尤其是期货市场核心是对商品单价的预期本质上也是人心的变化需求端主导定价的时候量价同向变动经济预期与商品价格同向容易发生股指与商品市场的共振相反供给端主导定价的时候量价背道而驰经济预期与商品价格反向容易发生股指与商品市场的背离从历史来看商品与股指的分歧并不罕见大多数时间股指与商品之间都维持着正相关关系但也多次呈现过负相关关系仅从近10年来看就出现过6次比较显著且持续较长的股商背离其中有2014年7月-2015年6月2015年10月-2015年12月2018年4月-2018年7月2018年10月-2018年11月2021年3月-2021年8月2022年4月-2022年10月请务必阅读正文之后的免责条款部分3of22宏观周报图2历史上商品与股指的分歧并不罕见股指与商品的相关性分析50天移动值100806040200-02-04-06-08-10201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307资料来源Wind国泰君安证券研究图32014年7月-2015年6月股商背离图42015年10月-2015年12月股商背离股指与商品的走势股指与商品的走势60001700450017005500160016005000400015004500150014004000140035001300350013001200300030001100250012001000200011002500900201508201405201509201406201407201510201408201511201409201512201410201601201411201602201412201603201501201604201502201503201605201504201606201505201607201506201608201507沪深300指数南华工业品指数右沪深300指数南华工业品指数右资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图52018年4月-7月10月-11月股商背离图62021年3月-8月2022年4月-10月股商背离股指与商品的走势股指与商品的走势25006500470044002400600042004200230055004000220037005000380021003200360045002000270034001900400032001800350022003000170030001700202001202207202004202007202010202101202104202107202110202201202204202210202301202304202307201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907沪深300指数南华工业品指数右沪深300指数南华工业品指数右资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of22宏观周报12如何理解本轮股商分歧供给因素扰动叠加汇率影响从宏观逻辑来看库存和盈利等周期底部震荡股指有所回调商品涨缘于需求定价切换至供给定价主因汇率贬值及生产扰动股指方面2022年底疫情放开等因素引发市场对经济的预期上修风险偏好修复带动股指上涨但2023年3月以来伴随着库存和盈利周期逐步呈现U型底的特征信用周期也底部震荡股指出现回调与股指不同的是5月25日以来商品市场的定价由年初的需求端定价切换至供给端定价其中既有汇率贬值带来的进口商品涨价也有部分供给受限品种引领的强势涨价图7汇率波动是影响股商相关性的重要变量人民币汇率与股商相关性50天移动值174721706806664-16260-1201301201308201403201410201505201512201607201702201709201804201811201906202001202008202103202110202205202212202307人民币汇率股商相关性50天移动值右资料来源Wind国泰君安证券研究图8供给扰动下部分周期股表现不如对应商品资料来源Wind商品内部表现分化表现为进口涨价上游供给受限的品种走势偏强其余跟经济预期强相关的品种走势偏弱其中依赖于进口且全球定价的铁矿原油等品种的供需仍然偏紧叠加受到汇率的影响内盘铁矿原油的走势明显强于同期外盘品种纯碱焦煤等供给端扰动较大的品种表现明显好于上下游相关品种例如纯碱表现明显好于玻璃焦煤走势明显强于螺纹请务必阅读正文之后的免责条款部分5of22宏观周报图9内盘铁矿表现优于外盘铁矿图10内盘原油表现明显优于外盘原油元吨内外盘铁矿价格美元吨元吨内外盘原油价格美元吨1000190850130170800900120150750110800130700100700110650906009060070550805005050070202207202304202201202202202203202204202205202206202208202209202210202211202212202301202302202303202305202306202307202308202201202208202305202202202203202204202205202206202207202209202210202211202212202301202302202303202304202306202307202308内盘铁矿石外盘铁矿石右内盘原油外盘原油右资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图11内盘铁矿表现优于外盘铁矿图12内盘原油表现明显优于外盘原油资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究13商品与股指的分歧如何收敛关键看政策落地及供给扰动退潮历史上股商分歧后的演绎方向无特别强的一致规律具体问题具体分析我们认为本轮需重点关注政策法力下需求预期的提振及供给扰动退潮历史数据显示股商分歧后的收敛方向并不绝对既有双向收敛也有偏股收敛偏商收敛等没有特别强的一致性规律结合本轮股商分歧的特征来看我们认为未来需要重点关注经济需求端预期的提振汇率及其他供给端因素扰动的退潮需求预期定价的收敛核心关注政策集中释放的落地未来更值得关注的政策集中在三个方面房地产政策优化活跃资本市场的举措和政府化债一揽子方案的落地眼下认房不认贷的加速印花税率的下调化债方案的推进均指向政策集中释放的落地窗口已到尽管经济周期的反弹尚需时日但当下已没有对经济预期进一步下修的必要对股指无需悲观请务必阅读正文之后的免责条款部分6of22宏观周报图13认房不认贷的政策有望加速2023年7月社保要求本城市本地限购外地限购地外地首付比例首套二套认房认贷年深圳限2限1353070认房又认贷广州限2限153050认房又认贷上海限2限153550认房又认贷北京限2限153560认房又认贷南昌限2限1无需2030认贷不认房厦门限2限133040认房又认贷西安限2限1053040认房又认贷部分银行认贷不认房杭州限2限1243040认房不认贷福州限2限1无需2030认房又认贷郑州限2限1230航空港区2040航空港区30认贷不认房长沙限2限123040认房又认贷合肥限2限12限购区30非限购区20限购区40非限购区30认贷不认房成都限2二孩1限11一二圈层高新30三圈层20一二圈层40三圈层30高新50公积金认房又认贷部分银行认贷不认房沈阳限2限1无需二环外20二环内30二环外30二环内40认贷不认房石家庄不限购不限购无需2030认房又认贷无锡限2限1053030认贷不认房大连限2新购1限2无需3040认贷不认房苏州限3限105限购区30非限购区2030认贷不认房天津限2限1053040认房不认贷南京限2限1053030认贷不认房武汉限3限105限购区30非限购区20限购区40非限购区30限购区认房又认贷非限购区认贷不认房青岛限2限11限购区30非限购区20限购区40非限购区30认贷不认房太原限2限1无需2040认贷不认房宁波限2限12限购区30非限购区20限购区40非限购区30认贷不认房济南限2限1无需限购区30非限购区20限购区40非限购区30认房不认贷重庆不限购不限购12040认房又认贷南宁不限购不限购无需2030认贷不认房昆明不限购限购112030认贷不认房长春不限购不限购12030认贷不认房贵阳不限购不限购12040认贷不认房海口限2限153040认房又认贷主城区5年三亚限2限13040认房又认贷非主城区2年数据来源公开信息整理国泰君安证券研究人民币汇率贬值压力释放的收尾叠加部分商品供给端扰动的逐步证实或证伪商品有望向需求端定价靠拢股商均无需过度悲观退一步讲美联储9月议息会议为加息终点根据历次加息收尾阶段美元指数的表现来看加息收尾前美元指数往往趋于上行因此我们认为美元指数可能反弹到104左右但加息收尾后美元指数普遍在40个交易日大约2个自然月内平均下跌15左右对于人民币汇率而言三季度人民币汇率预计在70-73之间波动阶段性的升值窗口最快在四季度中后期到来不过贬值最快的阶段基本已过伴随着时间的推移纯碱等前期强势品种供给端扰动将迎来证实或证伪意味着商品有望向需求端定价靠拢无论股商都无需过度悲观图14加息收尾后美元短期多走弱图15加息收尾前美元易反弹随后反转最后一次加息时点1历轮加息停止前后美元指数走势最后一次加息时点1历轮加息停止前后美元指数走势120103115102110101105100100099095098090097-30-20-100102030405060708090100110120130140150-30-20-1001020304050607080901001101201301401501984-08-091989-05-171995-02-012000-05-16均值2006-06-292018-12-201997-03-25均值资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of22宏观周报2国内经济需求表现分化供给驱动大宗价格小幅反弹从上中下游角度来看上游原油下跌焦煤上涨且库存回升铁矿库存回落中游螺纹水泥价格均有所回落下游100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量均呈下降趋势30大中城市商品房成交面积反弹物价方面猪肉批发价格近一个月内维持震荡当周小幅反弹蔬菜价格延续上涨趋势其他方面国债利率震荡下行期限利差进一步收窄美元指数反弹图16上中下游角度看高频数据同比变动水平值分类指标名称水平值趋势08-1808-2508-0408-1108-1808-25期货结算价连续WTI原油-102-137828832813798期货结算价连续布伦特原油-122-150862868848845现货价原油美国西德克萨斯中级轻质原油WTI-102-137828832813798现货价原油英国布伦特Dtd-110-148869886859853上游南华焦煤指数34633876395439684234炼焦煤总库存国内独立焦化厂100家产能200万吨165144028403341013870MyIpic矿价指数综合961751326129712871356国内铁矿石港口库存量-132-12912292119481205312034期货收盘价活跃合约阴极铜1129869350682006800068930期货结算价连续螺纹钢-102-1183686360036323598唐山钢厂产能利用率唐山钢厂高炉开工率中游库存主要钢材品种-14211207122112111198开工率焦化企业100家产能200万吨7434812818820826水泥价格指数全国-235-2431098109410911097期货结算价连续动力煤-47-948014801480148014100大中城市成交土地占地面积-430-4861063154587292430大中城市商品房成交面积-275-1832263174218742190下游当周日均销量乘用车厂家零售16-11276532401504804451869地铁客运量上海351225125190124270124870118960平均批发价猪肉-212222228226227通胀山东蔬菜批发价格指数总指数11021294136714681494南华工业品价格8067381238183841394610年国债利率-06-007265264256257期限利差-168-017090081073068中债企业债到期收益率AAA1年144029241236230234中债企业债到期收益率AA1年115024253246240244中债企业债到期收益率AA1年115020261253251249信用利差中债企业债到期收益率AAA1年509018066053047045信用利差中债企业债到期收益率AA1年258014078063057055金融信用利差中债企业债到期收益率AA1年229010086070068060中间价美元兑人民币6249714716720719中间价欧元兑人民币146147786792791785中间价100日元兑人民币-01-03503498501499美元指数-38-39102001028810344104191年国债利率013010175183183190DR007044040171179201211R007037033182193213197注数量及价格均为与去年相比的同比涨跌幅产能利用率利率等均为与去年相比的变动值资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of22宏观周报图17三大需求角度看高频数据同比变动水平值分类指标名称水平值趋势08-1808-2508-0408-1108-1808-25漂阔浆中纸指数-311-310996100198698630大中城市商品房成交面积-275-183226317421874219030大中城市商品房成交面积一线城市-354-29757139544254030大中城市商品房成交面积二线城市-153-6311819331086120230大中城市商品房成交面积三线城市-441-286511413346449城市二手房出售挂牌价指数全国-44-441839183618331833城市二手房出售挂牌量指数全国-212-162328347352348消费城市二手房出售挂牌价指数一线城市-01002280227622742275城市二手房出售挂牌价指数二线城市-56-571742173717351734城市二手房出售挂牌价指数三线城市-57-581628162616221620城市二手房出售挂牌量指数一线城市-48-32460747551城市二手房出售挂牌量指数二线城市-235-141338345346367城市二手房出售挂牌量指数三线城市-207-135609621646650当周日均销量乘用车厂家零售16-11276532401504804451869当周日均销量乘用车厂家批发16073101020353735349458865建材综合指数-122-1261296128212821283开工率石油沥青装置增加331165422453458453期货结算价连续玻璃1611351856186818241803投资市场价浮法平板玻璃485mm全国旬1921960200820082087庞源指数-505-5836060618060305520混凝土平均产能利用率-418-41913131313CBCFI煤炭综合指数-482-376474478485504CCBFI综合指数-201-190935934939943CCFI综合指数-711-701864875890895出口CICFI综合指数-379-388883860854846波罗的海干散货指数BDI-63-381136112912371080成品油运输指数BCTI-418-374706670772807原油运输指数BDTI-483-488800802803793注数量及价格均为与去年相比的同比涨跌幅产能利用率利率等均为与去年相比的变动值资料来源Wind国泰君安证券研究从需求端角度来看全国商品房成交面积近延续反弹全国二手房挂牌出售价格总体延续下跌趋势出售挂牌数量震荡上升乘用车零售和批发当周日均销量均呈上涨趋势建材综合指数整体反弹开工率整体震荡外需景气度呈修复趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分9of22宏观周报图18产业链角度看高频数据同比变动水平值水平值趋分类指标名称08-1808-2508-0408-1108-1808-25势CRB现货指数家畜-98-92672668666658CRB现货指数食品-14-31557550552545CRB现货指数油脂-67-67761756772772期货收盘价活跃合约白砂糖2482546682691068846890期货收盘价活跃合约菜籽粕2301363747385034073381期货收盘价活跃合约菜籽油-141-1769275908693199343期货收盘价活跃合约豆粕102634349448740104075期货收盘价活跃合约豆油-146-1508194814680848486期货收盘价活跃合约黄大豆1号-140-1114978503352385274食品饮料期货收盘价活跃合约黄大豆2号70214847494152765382期货收盘价活跃合约黄玉米-16-032767271326452717期货收盘价活跃合约鸡蛋20214431432642304240期货收盘价活跃合约棉花14316717140172301695517420期货收盘价活跃合约苹果-25-298794887188258917期货收盘价活跃合约油菜籽-47-665870587061666186期货收盘价活跃合约棕榈油-70-1017530739276147752期货收盘价连续CBOT大豆-88-1121444140713641379期货收盘价连续CBOT小麦-159-228635627614592期货收盘价连续CBOT玉米-226-286485476479470纺织服装澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数-210-2160772750726期货收盘价活跃合约动力煤能源期货结算价欧盟排放配额-94-50825855867845费城半导体指数周1401773699351534633496电子机械DXI指数周-442-42919133190251873318493钢胎开工率同比增加133100589635644645汽车半钢胎开工率同比增加176172718720721723OPEC一揽子原油价格-120-181880890865857库存量商业原油全美-22076187615262286355库存量原油API12-102345237624492531期货收盘价活跃合约PVC-2207618761526228635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