投资要点
　　▌核心要点
　　当前地产政策力度堪比2014年930，但当前预期转弱且居民杠杆拐点已至，政策成效和地产行情远不及2014-2016年。
　　地产放松窗口期还在，重点关注限购限价限售松动空间和城中村改造进度。地产行情尚未结束，把握政策催化和基本面交叉验证的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行等地产链机会。
　　▌从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在
　　从过去四轮地产周期来看，每次行情都有共性催化：
　　宏观层面都是动能不足、经济偏弱、稳增长加码；中观层面都是地产低迷、货币宽松、政策齐发力。结合目前的经济动能不足和地产下行压力，宏观和中观的支撑都在，新一轮地产行情可期。
　　▌地产行情时间和空间取决于政策放松力度及成效
　　地产行情的超额收益多由政策驱动，时间和空间取决于宽松的力度及成效。通常政策底领先于市场底2-4个月，市场底先于销售底2-9个月，超额收益持续时间在6-12个月。涨幅空间在20%-147%，相对沪深300的区间累计超额收益在7%-43%。放松力度越大，楼市修复越好，地产行情涨幅越明显。
　　▌当前地产政策力度堪比2014年930，但行情不及2014-2016年
　　本轮地产政策持续发力后，核心城市阶段性回暖和地产结构性行情可期。但预计成效不及2014-2016年，核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点。
　　后续地产整体企稳修复还需要进一步的政策放松。地产放松窗口期还在，地产行情尚未结束，关注政策和基本面交叉验证的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行。
　　▌风险提示
　　政策力度不及预期；政策成效不及预期；内外突发因素扰动

研究报告全文：证券研2023年09月06日究报类比2014-2016相似的地产政策不同的地产告行情策略专题报告投资要点分析师杨芹芹S1050523040001核心要点yangqqcfsccomcn当前地产政策力度堪比2014年930但当前预期转弱且居民最近一年大盘走势杠杆拐点已至政策成效和地产行情远不及2014-2016年沪深3005地产放松窗口期还在重点关注限购限价限售松动空间和城0中村改造进度地产行情尚未结束把握政策催化和基本面-5交叉验证的建筑材料轻工制造纺织服饰家电银行等-10地产链机会-15从宏观到中观地产行情的两点支撑都在资料来源Wind华鑫证券研究从过去四轮地产周期来看每次行情都有共性催化宏观层面都是动能不足经济偏弱稳增长加码中观层面相关研究都是地产低迷货币宽松政策齐发力结合目前的经济动1市场估值到哪了2023-09-能不足和地产下行压力宏观和中观的支撑都在新一轮地04产行情可期2北向资金本期净流出两融环比增加2023-09-04地产行情时间和空间取决于政策放松力度及成效3北向资金本期净流出两融环地产行情的超额收益多由政策驱动时间和空间取决于宽松比减少2023-08-28的力度及成效通常政策底领先于市场底2-4个月市场底先于销售底2-9个月超额收益持续时间在6-12个月涨幅空间在20-147相对沪深300的区间累计超额收益在7-43放松力度越大楼市修复越好地产行情涨幅越明显当前地产政策力度堪比2014年930但行情不及2014-2016年本轮地产政策持续发力后核心城市阶段性回暖和地产结构性行情可期但预计成效不及2014-2016年核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点策后续地产整体企稳修复还需要进一步的政策放松地产放松略窗口期还在地产行情尚未结束关注政策和基本面交叉验研证的建筑材料轻工制造纺织服饰家电银行究风险提示政策力度不及预期政策成效不及预期内外突发因素扰动证券研究报告正文目录1逻辑梳理从宏观到中观地产行情的两点支撑都在32历史复盘政策驱动四轮地产行情时间和空间取决于宽松力度及成效43当前类比和2014-2016相似的地产政策不同的地产行情931从宏观来看房地产仍是今年宏观经济的胜负手932从中观来看地产持续下探趋势亟待遏制1033从政策来看当前地产放松力度堪比2014年9301234从行情来看本轮超额收益和持续性可比性不强1335后续地产政策及地产行情推演154风险提示18图表目录图表1地产宽松周期开启前GDP增速持续下行3图表2地产宽松周期开启前地产数据表现低迷4图表32008年以来A股的四轮地产行情5图表4稳增长压力较大地产宽松政策明确6图表5稳地产通过地方政策和宽货币发力6图表6930新政点燃地产市场行情结束领先于政策收紧7图表7地产政策稳中有松逆周期调节为主要目标8图表8四轮地产行情对比9图表9二季度GDP大幅回落倒逼三季度地产救市10图表10商品房销售较为低迷库存持续增加11图表11房价下行房企融资持续负增11图表12除竣工外地产产业链全线走弱12图表13本轮地产放松政策与2014-2016年对比13图表14地产销售房价开工竣工纷纷企稳上行14图表152014年930后开工链到竣工链顺序轮动15图表16开工端银行持续性较差竣工端轻工纺服弹性高15图表17日本居民杠杆率1995年首次突破70后回落1996年住宅投资见顶16图表18美国居民杠杆率2005年首次突破902007年冲高回落2005年美国新建住房销售见顶16图表19地产预期中枢持续下移17图表20居民杠杆高位运行17图表21关注地产政策和基本面交叉验证的细分方向18请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告2008年至今A股中有过四轮较为典型的地产行情分别是2008年2012年2014年2018年尽管十年时间跨度不算短宏观经济环境和地产行业定位都发生了巨大的变化地产行情的演绎路径和超额收益不尽相同但也有不少相似的逻辑和规律可供参考下面我们基于过去四轮地产行情的复盘结合当前的地产形势对本轮地产行情的走势和节奏进行研判1逻辑梳理从宏观到中观地产行情的两点支撑都在回顾过去十多年的中国房地产发展历程和A股地产股行情不难发现历史总是惊人的相似每轮的特征和信号都有明显的规律性即政策都是最重要的决定性因素每次楼市回暖和地产向好都需要自上而下的逻辑支撑离不开宏观经济形势和中观行业政策的共同配合从过去四轮地产周期来看每次行情的催化都存在许多共性第一宏观层面都是动能不足经济偏弱稳增长加码2008年是全球金融危机经济增速从两位数增速跌到个位数2011年是欧债危机经济增速即将破82014年是明确经济下行压力较大GDP增速即将跌破7的底线2018年是国内供给侧改革去杠杆外部中美贸易争端不断内忧外患导致经济承压可见这四轮地产行情的起点都是经济处于衰退期GDP同比增速连续4-5个季度下滑经济下行压力加大倒逼稳增长提速地产政策松动是重要着力点图表1地产宽松周期开启前GDP增速持续下行100200080150060100040500200000-5002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-20-1000sw房地产累计超额收益中国GDP不变价当季同比右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究第二中观层面都是地产低迷货币宽松政策齐发力2008年2012年2014年和2018年地产宽松周期开启前房地产市场表现都较为低迷成交面积持续负增长或低位震荡2008年和2014年同比最大跌幅达到15以上2012年和2018年成交低位震荡时间长请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告达一年除2018年外前面三轮房价也有明显走弱环比涨幅持续2-3个季度收窄地产总体表现较差成交较为低迷房价表现不佳亟待政策纾困之后金融端的货币政策微调或转向释放流动性调控政策也有明显的松动活跃市场两方面共同配合激发潜在购房需求带动地产市场回暖图表2地产宽松周期开启前地产数据表现低迷120250100200801506010040050200000-050-202007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-09-40-100-60-150商品房销售面积累计同比70个大中城市二手住宅价格指数环比右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究2历史复盘政策驱动四轮地产行情时间和空间取决于宽松力度及成效结合政策始末和申万房地产指数相对沪深300指数的累计超额收益走势来划分A股四轮地产行情地产市场是政策强相关市场因此划分地产行情周期时政策松紧的节点就成了必不可少的判断因素在政策驱动之下我们通过申万房地产指数累计收益-沪深300累计收益更加精确地划分出地产行情周期请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告图表32008年以来A股的四轮地产行情100806040200-202014-012015-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-072015-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07地产行情sw房地产累计超额收益资料来源wind资讯华鑫证券研究第一轮20089-20097政策底领先市场底2个月市场底先于销售底3个月超额收益持续10个月区间涨幅95382008年7月中央政治局会议指出引导资本市场房地产市场健康发展稳定对经济发展的预期标志着地产政策底的到来9月货币政策转向央行降准降息催生地产行业市场底12月地产销售数据见底直至2009年7月银监会收紧二套房贷款政策颁布银监发200959号文件关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知地产行业见顶回落期间地产超额收益行情持续了10个月房地产指数涨幅达9538相对沪深300的累计超额收益达4324请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表4稳增长压力较大地产宽松政策明确1政策收紧2009年7100月二套房贷收紧0980080760政策底中央政治局06会议定调稳增长4005200403002销售底-2001地产市场底降准降息0-402009-042009-082008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-052009-062009-072009-092009-102009-112009-12房地产累计超额收益商品房销售额累计同比右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究第二轮20122-20127政策底领先市场底4个月市场底先于销售底1个月超额收益持续6个月区间涨幅21812011年10月时任国务院总理温家宝在天津调研时强调要把握好宏观经济政策的力度节奏和重点适时适度进行预调微调随后央行降准夯实地产政策底2012年2月央行将加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力度并提出满足首次购房家庭的贷款需求随后降准落地地产行业底部确认2012年7月房地产政策收紧温总理再次强调做好房地产调控工作把抑制房地产投机投资性需求作为一项长期政策此轮地产超额收益持续了6个月房地产指数涨幅为2181相对沪深300的累计超额收益为1731图表5稳地产通过地方政策和宽货币发力09政策收紧30082007061005政策底高层定调004稳增长降准跟进03-1002销售底-2001地产市场底降准0-302011-092012-062011-062011-072011-082011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-072012-08房地产累计超额收益商品房销售额累计同比右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告第三轮20146-201512政策底领先市场底3个月市场底先于销售底6个月超额收益持续18个月区间涨幅1502014年3月政府工作报告再次将经济增速确定为75左右稳增长政策底确立4月起二三线城市微调限购南宁率先放松天津滨海新区紧随其后伴随着6月降准的下达地产市场底出现9月30日央行发布中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升对首套房再启认贷不认房界定标准贷款利率下限也重回2009年水平地产市场加速上行直至2015年6月高杠杆下的泡沫破灭房地产指数随之回落2015年930政策再发力地产加速去库存首套房最低首付比例从不低于30调整到不低于25要求提高公积金贷款额度地产行情延续本轮地产行情结束与2015年12月提前于政策收紧3个月图表6930新政点燃地产市场行情结束领先于政策收紧17收紧调控60地产行情结束先于5016政策收紧4015政策底政府工作股灾3014报告统筹稳增330二套930新政长首付降2013至40地产市场底降准1012930全面放松棚改011-10销售底1-202014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10房地产沪深300商品房销售额累计同比资料来源wind资讯华鑫证券研究第四轮20189-20194政策底领先市场底2个月市场底先于销售底5个月超额收益持续7个月区间涨幅20042018年7月中央政治局会议首提六稳稳增长目标确立9月宽信用略显成效普惠型小微企业贷款余额超过89万亿元同比增长198较各项贷款同比增速高7个百分点有贷款余额的户数超过1600万户同比增加406万户阶段性地实现了两增的目标2018年底中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节地产方面山东菏泽取消限售为地产边际宽松打响了第一枪直至2019年4月政治局会议再次提出房住不炒房地产超额收益见顶回落此轮地产行业超额收益持续了7个月房地产指数涨幅达2004相对沪深300的累计超额收益为704请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表7地产政策稳中有松逆周期调节为主要目标1政策收紧政治局16强化逆周期调节个会议重提房住不09别城市取消限售炒14081207061005804603政策底中央政治402局会议首提六地产市场底信稳贷数据向好销售底012002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11房地产累计超额收益商品房销售额累计同比右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究通过此前四轮房地产行业的超额收益行情的复盘可以发现1地产行情与宽松政策密切相关地产行业的超额收益多由政策催化一般分为三个阶段第一阶段是政策转向趋于宽松通常是由高层稳地产或稳增长基调开启之后货币宽松助力各地调控政策松动接棒地产行业预期改善下迎来估值修复机会第二阶段是宽松政策继续护航确认销售底房企基本面开始改善政策面修复基本面支撑共同发力第三阶段是地产政策开始收紧楼市过热后调控政策重新加码往往是行情终结的前兆2地产行情时间和空间取决于宽松力度及成效政策底领先于市场底2-4个月市场底先于销售底2-9个月超额收益持续时间在6-12个月涨幅空间在20-147之间相对沪深300的区间累计超额收益在7-43之间宽松力度越大涨幅越明显最典型的就是2008年和2014年地产行情反应迅速政策底到市场底分别用时2个月和3个月行情持续时间分别长达10个月和12个月期间涨幅分别高达9538和14774背后都有强力的宽松政策支撑2008年推出四万亿救市计划货币宽松大放水刺激共降准4次降息5次还将首套房利率下限调整为基准利率的7折最低首付款比例调整为20房价连续上涨28个月累计涨幅1752014年也是全面宽松货币和信贷政策大幅放开房价连续上涨了45个月累计涨幅已达369请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表8四轮地产行情对比2008-20092011-20122014-20162018-2019政策底20087201112014320187首套房利率下调市场底催化降准降息降准信贷数据向好降准落地市场底催化20089201222014620189销售底200812201232015220192行情结束200972012720151220193提前于政策收紧3个结束原因政策收紧政策收紧政策收紧月超额行情时间月106187区间涨幅953821811502004区间超额收益432417317102704资料来源wind资讯华鑫证券研究3当前类比和2014-2016相似的地产政策不同的地产行情综合来看当前地产行情的宏观和中观支撑都在本轮地产政策组合力度堪比2014-2016年新一轮地产行情可期但行情持续性和轮动规律可比性不强持续性还需观察后续地产宽松政策的接续情况地产链优于房地产31从宏观来看房地产仍是今年宏观经济的胜负手在外需相对低迷基建增量有限制造景气回落消费修复放缓的背景下二季度以来地产短暂的小阳春戛然而止持续探底的房地产负向拖累明显结果导致二季度GDP同比增长63低于市场预期的68两年复合增速仅为33季调环比08弱于往年季节性较一季度环比的22也有明显回落三季度以来地产延续下行态势导致5左右的GDP目标实现有难度且风险隐患集中暴露倒逼稳增长政策提速加码6月突发降息7月政治局会议稳地产8月再度降息地产政策组合密集发力地产救市全面启动请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表9二季度GDP大幅回落倒逼三季度地产救市200015001000500000-5002021-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06-1000-1500中国GDP不变价当季同比中国GDP季调环比资料来源wind资讯华鑫证券研究32从中观来看地产持续下探趋势亟待遏制当前除竣工保交楼外地产产业链全线走弱销售房价融资拿地新开工施工均表现不振7月30大中城市商品房销售面积同比-267销售延续下行7月末商品房待售面积64564万平方米同比增长179库存越来越多70城新建商品住宅价格指数环比增长-02继上月年内首次环比负增后延续负增长且降幅还在扩大百城成交土地面积48118万平方米同比下降512房企到位资金累计同比下降112融资越来越少房地产新开工面积施工面积累计同比分别-245-68地产持续下行不仅地产链面临前所未有的挑战而且考虑到房地产和地方政府金融机构的风险传导一方面金融风险和房地产息息相关银行信贷大多在房地产由于房地产风险会衍生到金融行业会造成风险传染和扩大最终造成整个社会各方面的风险另一方面政府债务主要集中在城投债和隐性债务大多数政府债务风险也是由于地产收入来源不足而增加所以要高度关注房地产风险724政治局会议已将房地产置于防风险首位请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表10商品房销售较为低迷库存持续增加3500020003000015002500010002000015000500100000005000-500000-1000-50002021-022019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08-100002019-05-150030大中城市商品房成交面积当月值同比中国商品房待售面积累计同比资料来源wind资讯华鑫证券研究图表11房价下行房企融资持续负增600008050000604000040300020000201000000000-020-10002020-062020-082019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062019-02-040-2000-3000-060房地产开发资金来源合计累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数环比右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表12除竣工外地产产业链全线走弱3020100-10-20-30-40-502021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中国商品房销售额累计同比中国房屋新开工面积累计同比中国房屋竣工面积累计同比资料来源wind资讯华鑫证券研究33从政策来看当前地产放松力度堪比2014年930当前多管齐下稳地产先是8月31日央行和金融监督管理总局发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知首套首付比例降至20二套降至30首套利率下限为LPR-20BP二套为LPR20BP调降存量房贷利率降低购房门槛和负担接着9月1日北京和上海时隔6年再度全面实行认贷不认房需求端不断松绑激发市场活跃度2014-2016年也是地产政策密集出台期2014年则是地产持续低迷大幅宽松的起点930是重要节点央行银监会联合出台关于进一步做好住房金融服务工作的通知重启认贷不认房首套首付比例降至30下调贷款利率下限为贷款基准利率的07倍同时央行配合流动性支持降准降息随之而至2014年930组合拳落地后房地产市场加速企稳11月一线商品房销售累计同比降幅率先收窄之后政策继续发力2015年330央行住建部银监会联合发布关于个人住房贷款政策有关问题的通知将二套首付降至40为5年来首次下调财政部国税总局发布关于调整个人住房转让营业税政策的通知将营业税免征年限由5年缩短至2年4月房价转正6月销售面积和金额累计同比回正但三四线城市依旧偏弱2015年8月住建部国开行发文加大棚改货币化安置力度助力消化三四线城市库存压力2015年930多部门联合再发力央行银监会发布关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知将不限购城市的首套首付比例降至25进一步减负之后住建部财政部央行发布关于切实提高住房公积金使用效率的通知提高公积金贷款额度推行异地贷款业务简化业务审批要件救市力度明显加大三四线城市逐步回暖请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表13本轮地产放松政策与2014-2016年对比资料来源央视网中国新闻网wind资讯华鑫证券研究34从行情来看本轮超额收益和持续性可比性不强2014-2016年地产市场修复明显房价涨幅创历史新高2014年930之后地产销售于2015年2月出现拐点随后开工和竣工开始企稳房价同比边际改善2015年底到2016年初地产各项数据累计同比皆已转正到2016年底房价当月同比涨幅超出了10地产市场强势修复请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表14地产销售房价开工竣工纷纷企稳上行70120060100050800406003040020200100000-200-10-20-4002015-042014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12-30-600-40-800商品房销售额累计同比中国房屋新开工面积累计同比中国房屋竣工面积累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究2014-2016年地产行情持续了1年半房地产指数涨幅达150相对沪深300累计超额收益为71前期政策发力时开工端钢铁银行建筑装饰领涨基本面好转后竣工端轻工纺服建材家电更优2014-2016年地产行情按照产业链传导机制销售拿地新开工竣工顺序轮动第一阶段预期博弈2014年930后到2015年1月930新政标志着政策宽松期到来但地产基本面数据仍未改善拿地持续弱于季节效应开工竣工持续探底销售数据底部运行在仅有政策催化下行情出现分化地产链前端的银行和建筑装饰领涨而其他地产细分行业大幅下行第二阶段基本面改善2015年2月地产开工竣工数据见底销售数据底部回暖地产细分行业全面反弹开工链领涨建筑装饰钢铁房地产涨幅居前第三阶段政策加码叠加基本面持续改善2015年330将二套首付降至40随后4-6月房价销售面积销售金额累计同比一一转正地产后周期领涨轻工纺服家电建材涨幅居前第四阶段政策全面放松叠加基本面进一步上行2015年930去库存全面放松棚改地产细分行业全面反弹后竣工链中的轻工纺服和家电维持领涨请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表152014年930后地产行情沿着开工链到竣工链顺序轮动150基本面改善后周期起股灾全银行先启动随2016年地产行情930后银建筑装饰钢舞轻工面反弹后房地产纺服结束多数细分行和建筑装饰140铁房地产涨纺服家轻工家电领涨行业超额走平先启动幅居前电建材13012011010090807060钢铁有色金属银行房地产建筑装饰建筑材料纺织服饰轻工制造家用电器资料来源wind资讯华鑫证券研究注行业超额收益标准化处理图表16开工端银行持续性较差竣工端轻工纺服弹性高2014930201533020159302016217关键节点T20T60T120T20T60T120T20T60T120T20T60T120钢铁60905914302861997-113-585-1187-1349-036-288-292有色金属-192-3336-2503-568514-105862714081461-2852811171银行0421517-1163-049-7101060-783-563138550422048房地产097-1205029-395175864856323911388-447-415-467建筑装饰985214044861578558324190-494-659-035-314101建筑材料020-2365-1609-4591210266-209774459-092-114541纺织服饰065-3789-821-1313109138579419451334-376-113-214轻工制造-024-4338-1898-36340142167116926-023-717-421210家用电器116-2778-582-064176213440118071316-370268744产业链开工竣工全面反弹从开工到竣工轮动资料来源wind资讯华鑫证券研究注行业超额收益35后续地产政策及地产行情推演虽然当前地产政策力度堪比2014年930但考虑到预期和基本面问题房地产市场大幅改善的可能性较低地产行情演绎的持续性和强度弱于2014-2016年政策持续发力后核心城市会有阶段性企稳回升本次认贷不认房降首付降利率降存量房贷组合赶在金九银十前夕发力对于核心城市的部分刚需改善有一定的助力核心城市阶段性回暖和地产结构性行情可期但对于整体地产的企稳回升还不够预计成效不及2014-2016年核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点结合国际经验来看居民杠杆和地产周期密切相关居民杠杆率见顶时地产后周期随之而至虽然谈到地产周期时大家会想到很多影响因素请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告如人口土地收入金融等等长中短期变量杂糅其中居民杠杆率最为直观在美日地产周期拐点的研判上有着极高的胜率1991年日本地产泡沫相继破灭商业地产首当其冲住宅建筑投资反倒在基建等逆周期调节和居民杠杆的助力下延续上行态势直到1995年日本居民杠杆率首次突破70后回落1996年住宅投资见顶正式进入地产后周期住宅投资持续下行到2009年全球大宽松后才逐步缓和小幅上行1990年美国将提升住房自有率作为主要目标相继出台国民可支付住房法提出国民住房自有战略号召扩大住房自有机会颁布美国梦首付款法和零首付法多措并举支持美国居民购房在一系列拨款援助和金融支持下美国居民杠杆率持续快速攀升2005年首次突破90抵押贷款余额突破10万亿美元住房自有率达到历史最高值692006年初美国次贷危机前夕风险逐步显现2007年美国居民杠杆率冲高回落2005年美国新建住房销售见顶标志着美国房地产市场最长的上行周期基本结束直到2012年才逐步修复图表17日本居民杠杆率1995年首次突破70后回落图表18美国居民杠杆率2005年首次突破902007年冲高1996年住宅投资见顶回落2005年美国新建住房销售见顶30000080001300001200070002500001100001000060002000009000050008000150000400070000600030001000005000020004000500003000010002000000010000-1000000019881964196819721976198019841992199620002004200820122016202020071967197119751979198319871991199519992003201120152019日本建筑投资名义建筑住宅亿日元1963美国新建住房销售千套杠杆率居民部门美国右轴杠杆率居民部门日本右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究当前国内地产政策虽有居民对于房价上涨的预期较为低迷从2018年以来房价预期上涨比例的中枢持续下移当前居民预期房价上行的占比处于历史低位更重要的是居民端杠杆率突破60后继续上行空间有限个人房贷余额增速已同比转负有心无力制约了地产上行的空间请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表19地产预期中枢持续下移图表20居民杠杆高位运行50704560405035304025302020151010500-102012-032013-032014-032010-032011-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032010-03中国居民部门杠杆率中国房价预期上涨比例中国个人住房贷款余额同比增长资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究后续地产整体企稳修复还需要进一步的政策放松结合2014-2016年复盘后续可期待的地产政策有需求端非核心区域单身法拍限购松动购房数量限制放松供给端保障房建设城中村改造保交楼交易端增值税5改2普宅认定优化等预期端限价限售松动房贷加点适度减免地产放松预期还在地产行情尚未结束关注政策和基本面交叉验证的细分方向正因为有政策助力和基本面兑现的交叉验证销售融资拿地新开工竣工地产链逐步好转良性循环后2014-2016年地产行情才会有较强的持续性和涨幅因为居民杠杆拐点已至地产逐渐进入后周期本次地产行情演绎预计和2014-2016年无法简单横向对比但地产松动政策仍在进行时市场预期逐步修正仍存在博弈政策预期的机会恰逢中报落地基本面边际上行的细分行业或有更高的确定性和弹性建议关注地产链中的建筑材料轻工制造纺织服饰家电银行请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表21关注地产政策和基本面交叉验证的细分方向2306较细分行业202206202209202212202303202306趋势2303有色金属1153838721-212-320-108钢铁-531-715-733-703-709-06建筑材料-282-370-466-657-406251轻工制造-385-312-345-277-103174纺织服饰-121-173-432-5676131家用电器1221118511712913银行748076243511房地产-646-725-3332-218-13484建筑装饰633610012347-76资料来源wind资讯华鑫证券研究4风险提示1政策力度不及预期2政策成效不及预期3内外突发因素扰动请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告宏观策略组介绍杨芹芹经济学硕士8年宏观策略研究经验曾任如是金融研究院研究总监民生证券研究员兼任CCTV新闻和财经频道中央国际广播电台等特约评论多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询参与多项重大委托课题研究2021年11月加盟华鑫证券研究所研究内容涵盖海内外经济形势研判政策解读与大类资产配置宏观产业政策与行业配置中观全球资金流动追踪与市场风格判断微观全方位挖掘市场机会李刘魁金融学硕士2021年11月加盟华鑫研究所孙航金融硕士2022年5月入职华鑫研究所证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-10103回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效报告编码HX-230906131950