核心观点
　　业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023年上半年：①样本房企营收总额17871亿元，同比+2.0%，其中央国企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利，民企同比多亏631亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。②样本房企整体毛利率13.3%，同比-5.2ppt，其中央国企17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到2021年下半年以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计将于2024年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛利率水平将逐步回升。③样本房企整体销管费率5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企5.0%，同比-0.1ppt，民企6.5%，同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。④A股房企于2022、2023H1分别计提872、66亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。
　　头部央国企和改善型房企经营表现亮眼。2023年上半年：①销售端：全国商品房销售及百强房企销售均呈先高后低的走势，典型房企整体销售金额同比+11.8%，较2022年全年（同比-24.1%）有所复苏，其中越秀等房企的销售额同比增速超过50%，且越秀和建发在2022及2023H1均实现销售金额正增长，而部分房企未能享受销售复苏的红利，销售额仍同比下跌。②投资端：各地供地趋于小体量多批次，全国300城土地供应面积同比-37.5%，成交面积同比-31.2%。土地市场同样呈现一季度上升二季度回落的态势，各房企拿地策略均聚焦核心城市核心地块，核心城市土拍热度较高。虽然上半年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障。在此背景下，建发、华润、滨江等头部房企及改善型房企积极补充优质土储，上半年投资强度超过0.4。
　　资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力。截至2023年中期：①资产负债：典型房企资产总额较期初下降0.6%，资产规模在2022年的基础上持续下降。由于多数房企选择缩表以维持稳健经营，行业整体资产负债率自2019年起持续下降，截至2023年中期整体资产负债率为76.0%，较2022年底降低0.1个百分点。②资产流动性：未来房企间的竞争是资产流动性的竞争，已竣工但未售的存货比例越低，代表房企去化的流动性更高，改善型房企如建发、滨江、绿城竣工存货占总存货比例均小于10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，如建发、滨江等房企资产流速在70%以上。③债务结构：建发、越秀、保利、中海等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于20%，偿债压力较小，而部分出险房企短期有息负债占比大幅提升，一年内面临较大的偿债压力。④融资成本：典型房企平均融资成本4.56%，较2022年底下降3bp。在支持房企融资的政策持续落地的背景下，部分房企如建发国际集团融资成本降幅超过30bp，而部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升，房企间融资成本差距拉大。2023年上半年中海、华润、招商等头部央国企的融资成本已低于3.7%，具备领先的成本优势。
　　投资建议
　　行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如招商蛇口、中国海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。
　　风险提示
　　宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约