收入增长业绩亏损，企业持续分化。根据公司中报，23H1板块房企营业收入1.95万亿元，同比增长1.9%，归母净亏损965亿元，较22年同期多亏损586亿元，主要受出险房企拖累，剔除出险房企后板块整体实现归母净利润975亿元，同比下降17%。利润率方面，23年上半年板块扣税毛利率为10.4%，同比下降4.1pct，利润率仍在探底，销售管理费用率5.8%，同比上升0.8pct，财务费用率为4.4%，较15-21年均值上升2.3pct，此外资产减值损失提升、非并表项目收益减少及其他非经常性损失对整体业绩产生拖累，板块盈利能力受到影响。
　　资产负债表：缩表进行时，开发类资产第二年下行。截至23H1，A+H板块房企总资产23.4万亿元，同比-5.6%，总负债规模19.6万亿元，同比-4.8%，归母净资产2.1万亿元，同比-15.1%。其中，开发类资产13.8万亿元，同比-7%，同比净减少1.03万亿元，预收账款及合同负债6.03万亿元，同比-12%，同比22H1减少8354亿元。分类企业来看，规模强投资房企扩表（总资产同比+10%），出险企业归母净资产转负（-564亿元），资产负债表分化加剧，从杠杆结构来看，20-23H1，华发、建发、滨江、招商杠杆乘数提升最快。负债端，当期更多的是优化债务结构和降低融资成本，融资利率中海（3.54%）、华润（3.56%）、招商（3.65%）三家央企融资成本最低，越秀（3.98%）低于4%。
　　资源集中趋势不变，竣工表现好于开工。首先，强信用房企销售表现领先，根据克而瑞数据，信用8强销售金额前8月同比增长22%，领先百强32pct，信用8强/百强的比例从21年的21%上升至23年1-8月的33%。第二，23年上半年拿地力度超过30%的房企包括华润、建发、滨江、越秀、华发，投资端持续聚焦，提升权益比例，23H1拿地毛利率28.8%，维持高位。第三，重点房企上半年新开工面积同比-34%，较21年同期下降74%，上半年开工完成年初计划42%，好于22年但低于21年，预计全年开工增速将低于年初目标（-7%）。第四，重点房企上半年竣工面积同比+6%，上半年竣工目标完成率34%，好于21、22年同期水平，预计全年竣工面积有增长。
　　投资建议。强信用房企的优势，在于财务安全与结算质量稳定，资源集中度持续提升。央行831新政后，打破了限购城市首付比例的下限，需求释放有望带动重点城市基本面企稳复苏，具备投资能力的规模强投资企业将充分获益，部分全国布局的弱信用企业拿地和经营也会得到改善，建议关注地产板块整体配置价值，关注企业经营估值弹性。
　　风险提示。基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析房地产证券研究报告TableGrade房地产行业TableTitleAH板块23年中报综述行业评级买入前次评级买入整体收入增长业绩亏损缩表仍在持续报告日期2023-09-05TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点收入增长业绩亏损企业持续分化根据公司中报23H1板块房企营7业收入195万亿元同比增长19归母净亏损965亿元较22年2092211220123032305230723同期多亏损586亿元主要受出险房企拖累剔除出险房企后板块整-4体实现归母净利润975亿元同比下降17利润率方面23年上半-9年板块扣税毛利率为104同比下降41pct利润率仍在探底销-15售管理费用率58同比上升08pct财务费用率为44较15-21-20年均值上升23pct此外资产减值损失提升非并表项目收益减少及其房地产沪深300他非经常性损失对整体业绩产生拖累板块盈利能力受到影响资产负债表缩表进行时开发类资产第二年下行截至23H1AH分析师TableAuthor郭镇板块房企总资产234万亿元同比-56总负债规模196万亿元SAC执证号S0260514080003同比-48归母净资产21万亿元同比-151其中开发类资产SFCCENoBNN906138万亿元同比-7同比净减少103万亿元预收账款及合同负021-38003639债603万亿元同比-12同比22H1减少8354亿元分类企业来guozgfcomcn看规模强投资房企扩表总资产同比10出险企业归母净资产转分析师乐加栋负-564亿元资产负债表分化加剧从杠杆结构来看20-23H1SAC执证号S0260513090001华发建发滨江招商杠杆乘数提升最快负债端当期更多的是优021-38003642化债务结构和降低融资成本融资利率中海354华润356lejiadonggfcomcn招商365三家央企融资成本最低越秀398低于4分析师邢莘资源集中趋势不变竣工表现好于开工首先强信用房企销售表现领SAC执证号S0260520070009先根据克而瑞数据信用8强销售金额前8月同比增长22领先021-38003638百强32pct信用8强百强的比例从21年的21上升至23年1-8月xingshengfcomcn的33第二23年上半年拿地力度超过30的房企包括华润建分析师谢淼发滨江越秀华发投资端持续聚焦提升权益比例23H1拿地SAC执证号S0260522070007毛利率288维持高位第三重点房企上半年新开工面积同比-34021-38003637较21年同期下降74上半年开工完成年初计划42好于22年但xiemiaogfcomcn低于21年预计全年开工增速将低于年初目标-7第四重点房请注意乐加栋邢莘谢淼并非香港证券及期货事务监察企上半年竣工面积同比6上半年竣工目标完成率34好于21委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动22年同期水平预计全年竣工面积有增长投资建议强信用房企的优势在于财务安全与结算质量稳定资源集联系人TableContacts辛恬中度持续提升央行831新政后打破了限购城市首付比例的下限021-38003800需求释放有望带动重点城市基本面企稳复苏具备投资能力的规模强xintiangfcomcn联系人李怡慧021-38003636投资企业将充分获益部分全国布局的弱信用企业拿地和经营也会得liyihuigfcomcn到改善建议关注地产板块整体配置价值关注企业经营估值弹性风险提示基本面不及预期包括行业政策面改善力度不及预期融资收紧供给侧改革出清影响情绪对于市场情绪产生扰动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明135TablePageText深度分析房地产重点公司估值和财务分析表最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币收盘价评级报告日期元股2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E万科A000002SZ人民币1404202351买入2230190192696870968377招商蛇口001979SZ人民币13952023830买入179109218015178815171121新城控股601155SH人民币15132023411买入2194155177988559635660金地集团600383SH人民币750202359买入1376116124646173927574建发股份600153SH人民币10912023731买入1769194218565029298991华发股份600325SH人民币10572023830买入140115617568607223143138滨江集团002244SZ人民币1050202391买入140214417273614829158159新湖中宝600208SH人民币259202255买入35403303777693223196164金融街000402SZ人民币4642022414买入103905706281742662484244首开股份600376SH人民币452202353买入5840130313471462031831228万科企业02202HK港币987202351买入2149190192484770968377中国海外发展00688HK港币1792202344买入2587293342564855458388中国海外宏洋00081HK港币3332023830买入53509810831281616104103集团越秀地产00123HK港币10202023712买入1178088104816927238287万物云02602HK港币28402023825买入59791742111491233520116128保利物业港币买入06049HK3740202382366832543091351118673161171招商积余001914SZ人民币15752023831买入2601075093209170116928090绿城服务02869HK港币3862023828买入609022028158125746196115绿城管理控股09979HK港币637202382买入1054048063121937656235276数据来源Wind广发证券发展研究中心备注1以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的2A股标的合理价值货币单位为人民币港股标的万科企业中国海外发展中国海外宏洋集团越秀地产万物云保利物业绿城服务绿城管理控股合理价值货币单位为港币3A股及港股标的EPS货币单位均为人民币4表中估值指标按照2023年9月4日收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明235TablePageText深度分析房地产目录索引一公司分类标准及板块分拆6二利润表分析收入增长业绩亏损企业持续分化7一整体业绩分析收入增长利润率下滑板块持续亏损7二企业分类表现分析强投资房企收入业绩增长出险房企拖累板块表现10三资产负债表总量缩表强投资企业逆势扩表14一资产负债分析行业缩表进行时开发类资产第二年下行14二分类企业分析规模强投资房企扩表出险企业归母净资产转负17四资源集中趋势不变竣工表现好于开工23一销售强信用表现领先百强销售集中度持续提升23二投资布局城市持续聚焦利润水平维持高位25三工程面积重点房企23H1新开工-34竣工629五风险提示33识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明335TablePageText深度分析房地产图表索引图162家AH房企23H1总资产分类占比7图262家AH房企23H1归母净资产分类占比7图3AH股地产板块营业收入亿元及增速7图4AH股地产板块归母净利润亿元及增速7图5AH股地产板块30家房企结算规模及增速8图6AH股地产板块30家房企预收账款合同负债8图7AH股地产板块整体毛利率及扣税毛利率9图8AH股地产板块销管费用率及财务费用率9图9AH股地产板块投资净收益亿元及增速9图10AH股地产板块资产减值损失亿元9图11AH股地产板块少数股东损益亿元及增速10图12AH股地产板块净利润率及归母净利润率10图13AH股分类房企营业收入增速变化10图14AH股分类房企扣税毛利率变动情况12图15AH股分类房企销售管理费用率变动情况12图16AH股分类房企财务费用率变动情况13图17AH股分类房企资产减值损失存货13图18AH股分类房企归母净利润亿元14图19AH股分类房企归母净利润增速14图20AH板块房企总资产亿元及增速15图21AH板块房企总负债亿元及增速15图22AH板块房企净资产及归母净资产增速15图23AH板块房企货币现金亿元及增速15图24AH板块房企开发类资产亿元及增速16图25AH板块房企持有类资产亿元及及增速16图26AH板块房企有息负债规模亿元及增速16图27AH板块房企有息负债结构占比16图28分类房企总资产同比增速18图29分类房企总负债同比增速18图30强弱信用房企销售金额与百强的增速差23图31信用8强房企销售占百强销售的集中度23图3244家样本房企分类拿地金额占比26图3312家房企拿地权益比权益拿地金额拿地金额26图34房企拿地权益比权益拿地金额拿地金额26图3513家房企新开工面积万方30图36重点房企新开工与统计局新开工增速对比30图3715家房企竣工面积万方31图38重点房企竣工与统计局竣工增速对比31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明435TablePageText跟踪分析房地产表1地产板块分类及统计范围6表2AH股分类房企结算金额亿元预收账款合同负债亿元及对结算覆盖倍数11表3重点房企扣税毛利率及归母净利率12表4AH股地产板块杠杆乘数x划分及三道红线表现17表5房企资产负债情况18表6分类房企杠杆拆分19表7房企权益乘数情况20表8房企有息负债及三道红线情况21表9分类房企ROE情况22表10主流房企2023年8月销售情况汇总表23表1123年上半年主流房企拿地情况25表12主流房企拿地均价与销售均价27表13主流房企拿地城市数量及15个城市拿地金额占比27表14主流房企23H1拿地金额及分布亿元28表15主流房企拿地毛利率测算29表16主流房企新开工面积万方及增速30表172023上半年重点房企开工计划完成情况31表18主流房企竣工面积万方及增速32表192023上半年重点房企竣工计划完成情况32表20广发地产小组股票推荐及建议关注名单33识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明535TablePageText跟踪分析房地产一公司分类标准及板块分拆在对房地产企业2023年中期财务报表进行综合分析过程中我们以37家主营业务为房地产的A股上市公司及25家H股上市公司披露的23年中报数据和历年财报及经营公告披露的财务数据为依据对62家房企作为板块AH研究对象进行分析在指标的使用上我们尽可能使用更能反应整体行业趋势的数据进行说明本文如无特别说明涉及的上市公司数据均为23年中报数据和历年财务数据在板块内部我们将22年拿地力度超过35的8家地产公司定义为规模强投资包括4家A股房企招商蛇口华发股份滨江集团等以及4家港股房企华润置地中国海外发展越秀地产建发国际集团第二类是22年投资力度谨慎的规模房企包括万科金茂绿城金地等A股H股共15家第三类是地方中小房企共16家陆家嘴上海临港新湖中宝等共16家A股第四类是公开债务逾期展期的出险房企A股包括绿地控股华夏幸福中南建设金科股份等H股包括融创中国富力地产佳兆业集团等A股H股共23家房企未纳入样本的房企包括截至23年9月3日未披露22年年报及23年中期业绩的旭辉控股集团以及上市时间较短的祥生地产中梁控股表1地产板块分类及统计范围名词数量A股H股华润置地中国海外发展越秀地产建发国际规模强投资8家A股4家H股4家保利发展招商蛇口华发股份滨江集团集团15家A股8家H股7万科A新城控股金地集团首开股份龙湖集团中国金茂绿城中国雅居乐集团规模弱投资家金融街华侨城A城建发展中交地产美的置业中国海外宏洋集团保利置业集团北辰实业格力地产信达地产新湖中宝中国国贸陆家嘴上海临港张江高地方中小房企16家A股16家科市北高新外高桥城投控股浦东金桥万业企业万通发展深深房A大名城碧桂园远洋集团融创中国中国恒大世茂绿地控股华夏幸福中南建设泰禾集25家A股11家H股14集团富力地产正荣地产融信中国远洋集出险房企团金科股份蓝光发展荣盛发展中天家团龙光集团佳兆业集团合景泰富集团中金融泛海控股世茂股份国奥园时代中国控股宝龙地产64家A股39家H股25板块房企注中报分析使用AH64家样本家数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明635TablePageText跟踪分析房地产截至23年6月末62家AH板块房企总资产规模2339万亿元规模强投资规模弱投资地方中小企业出险房企分别占比2627344板块归母净资产382万亿元规模强投资规模弱投资地方中小企业出险房企分别占比454078不同类型房企的总资产和净资产占比产生差异主要由于出险企业长期持续的利润表亏损及长期持续的市场景气度下滑使得其归母净资产明显下降部分企业甚至出现资不抵债归母净资产为负的情况缩表的同时伴随着杠杆的上升风险提升同时丧失了未来的成长潜力图162家AH房企23H1总资产分类占比图262家AH房企23H1归母净资产分类占比8267规模强投资规模强投资44规模弱投资45规模弱投资地方中小房企地方中小房企出险房企40出险房企273数据来源公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司中报广发证券发展研究中心二利润表分析收入增长业绩亏损企业持续分化一整体业绩分析收入增长利润率下滑板块持续亏损根据公司中报23年上半年AH股62家样本房企实现营业收入195万亿元同比增长19受结算放量及低基数等因素影响营收增速在22年转负之后再度回正23年上半年板块样本房企净亏损809亿元22年同期则为净亏损226亿元较22年同期多亏583亿元图3AH股地产板块营业收入亿元及增速图4AH股地产板块归母净利润亿元及增速60000356000603050005050000254000300020404000020001510003030000100252020000-10000-200010-510000-12-3000-100-40000-15-5000-10151617181920212223H1151617181920212223H1营业收入同比右归母净利润同比右数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明735TablePageText跟踪分析房地产受行业景气度持续下滑表内利润率下行表外项目收益下降亏损资产大规模计提减值公允价值变动收益减少等多因素影响板块自21年起持续处于亏损状态而明股实债等前期隐患也在此时有所显现在净利润为负的情况下板块少数股东损益依然为正155亿元使得归属母公司的净亏损进一步扩大23年上半年板块样本房企归母净亏损965亿元较22年同期多亏586亿元从结算规模来看23年上半年AH股29家披露结算数据的样本公司实现结算金额143万亿元同比增长71与总营业收入趋势一致在22年转负后增速再度回正一方面由于期内多数企业选择加大结算规模来对冲利润率下滑对整体业绩的影响另一方面则是由于22年同期基数已经出现规模下滑以21年20年上半年为基数来看23年上半年板块营业收入同比分别下降16212板块整体结算规模仍较大程度上受前期拿地销售的规模萎缩影响从未来可结算资源来看截至23年中期30家样本房企账面预收账款及合同负债为513万亿元同比下降147较21年末储备高峰则下降163销售规模下滑叠加结算提速使得样本房企已售未结资源持续下滑对应年化结算覆盖倍数为142x较22年下降017x未来或一定程度上影响房企营收规模的稳定性图5AH股地产板块30家房企结算规模及增速图6AH股地产板块30家房企预收账款合同负债4500040400003530350002530000202500015712000010515000010000-119-55000-100-15151617181920212223H1结算金额亿元同比右数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心利润率方面23年上半年AH股板块62家样本房企整体及扣税毛利率分别为128104同比分别下降47pct41pct较22年全年则分别下降27pct21pct利润率仍在探底此前高价地陆续进入交付结算阶段使得整体利润水平下降而行业景气度持续下行背景下部分项目选择以价换量导致资产减值情况的出现而此前计提过减值的项目进入结算环节也将影响利润率预计未来一段时间内行业利润率仍将持续承压21年下半年以来多家房企出险市场景气度快速下行各地政府为稳定市场调整优化土地出让政策让渡部分利润空间期间房企拿地质量回升考虑到这一期间仅有部分优质房企具备持续新增土储的能力预计未来随着这一部分高利润项目结算行业结算利润率有望企稳企业间盈利能力表现则将加剧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明835TablePageText跟踪分析房地产费用水平方面23年上半年AH股板块房企销售管理费用率为58同比上升08pct低迷的市场环境下企业渠道等营销成本上行带动销售管理费用率上升23年上半年板块财务费用率为44同比下降13主要由于22年同期基数偏高15年至21年同期板块财务费率区间为172623年财务费用率较15-21年均值上升23pct融资环境依然偏紧出险房企利息资本化比例下降等因素影响下房企财务费用率上升影响房企盈利能力图7AH股地产板块整体毛利率及扣税毛利率图8AH股地产板块销管费用率及财务费用率3570306025502040151330101020510017181920212223H10017181920212223H1整体毛利率扣税毛利率销售管理费用率财务费用率数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心除费用率提升外公允价值变动收益下降资产减值损失提升非并表项目收益减少及其他非经常性损失是样本房企出现利润亏损的重要原因23年上半年板块样本房企实现投资净收益166亿元同比下降50而受房价下行房企违约等因素影响样本房企21年22年分别确认资产减值损失5217亿元1627亿元23年上半年进一步确认资产减值312亿元占存货比例分别为391303对整体业绩产生较大的拖累其中恒大等出险企业对板块拖累较大恒大一家所计提的资产减值损失占板块比例21年至23年中期分别为83209考虑到房企资产减值压力测试通常集中于年末若市场景气度依然维持低位下半年行业依然将面临较大的减值压力图9AH股地产板块投资净收益亿元及增速图10AH股地产板块资产减值损失亿元6000545000440003330002200021100003100151617181920212223H1资产减值损失亿元资产减值损失存货右数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明935TablePageText跟踪分析房地产此外恒大佳兆业融创等出险房企存在较大体量的非经常性损失或亏损拨备例如恒大披露其他亏损净额112亿元对期内利润也有较大幅度的影响23年上半年板块样本房企净亏损809亿元自21年以来累计亏损7587亿元叠加少数股东损益影响后归母净亏损965亿元21年以来累计亏损6908亿元板块盈利能力遭受重创板块连续亏损是过去几年地产公司拿地融资销售等各方面决策问题叠加市场景气度长期持续下行后在财务报表上的综合体现随着政策环境持续宽松市场基本面逐渐企稳预计企业经营也将逐渐回归正轨板块财务企稳修复企业间分化加剧图11AH股地产板块少数股东损益亿元及增速图12AH股地产板块净利润率及归母净利润率20151050-5-10-15151617181920212223H1净利率归母净利率数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心二企业分类表现分析强投资房企收入业绩增长出险房企拖累板块表现市场景气度下行以来板块房企经营能力资源禀赋的差异持续显现并在财务报表上较为明显的表现23年上半年板块总营业收入同比增长2其中规模强投资房企同比增长9规模弱投资地方中小房企则分别下降716出险房企虽然同比也有7的增长主要受低基数影响图13AH股分类房企营业收入增速变化50403020100-10-20-30-40181920212223H1板块房企规模强投资规模弱投资地方中小房企违约房企数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1035TablePageText跟踪分析房地产以19年至21年同期平均营收规模为基数计算规模强投资弱投资上半年营收同比分别增长488266地方中小房企及出险房企则分别下降223279规模房企收入规模相对更为稳定从结算规模来看23年上半年样本规模强投资房企结算金额同比22年21年同期分别增长52142规模弱投资则同比分别下降10567出险房企结算金额虽然同比22年有所上升但较21年则有超过30的下降从未来结算保障来看截至23年中期规模强投资在手已售未结资源较22年末增长140弱投资及出险房企则分别下降21137对结算金额保障倍数分别为146倍113倍及161倍为对冲利润率下降等因素对利润影响规模强投资房企具备提升结算规模的意愿及能力弱投资房企则因在手资源的持续快速下降而不得不放缓结算节奏出险房企则因流动性压力传导至施工竣工端结算金额保障倍数较高更多是因为结算能力下降导致的收入业绩转化困难表2AH股分类房企结算金额亿元预收账款合同负债亿元及对结算覆盖倍数结算金额亿元预收账款合同负债亿元预收账款及合同负债保障倍数公司简称公司类型较22年22年同比23H1较22H1较21H123H123H122年21年末21年保利发展规模强投资12552535744427-15-09173175174中海外规模强投资859-148-182134224772077062043华润置地规模强投资546-80-1043190288165181141116招商蛇口规模强投资416-1621061968242-25119096112越秀地产规模强投资3020931493225118135108134华发股份规模强投资293226496995131278175155142滨江集团规模强投资26515513981604128393394349278万科A规模弱投资1708-451844311-151-269097114173绿城中国规模弱投资523-1316471705153-07145126166龙湖集团规模弱投资499-405-381561247-358069055095新城控股规模弱投资363-37-5111577-123-148150172134金地集团规模弱投资31133959974159-315089077139中国金茂规模弱投资222-111-109720198-255096081098首开股份规模弱投资1891792-428439-140-156094109090雅居乐规模弱投资117-507-6344763829127123076碧桂园出险房企2208412-316036-97-58145160140中国恒大出险房企1201506-4336040-162-260270322431绿地控股出险房企722-44-2573242-217-189168215249融创中国出险房企520255-4062926-82-67353385191中梁控股出险房企288291-1181000-121-58255291160世茂集团出险房企244-136-6331049-112-49209235131中南建设出险房企20128-2661055-179-134210256265正荣地产出险房企184444170632-177-157246298249识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1135TablePageText跟踪分析房地产远洋集团出险房企173-6421354-138-31095110077龙光集团出险房企134272-517553-2893144148078融信中国出险房企130-05-375735-88-105257282284富力地产出险房企123-188-658411-110-78142159073佳兆业出险房企11734-576293-200-182138172147中国奥园出险房企93236-688522-171-112340410156合景泰富出险房企66-145-458210-28-20176181099规模强投资3937521421445814081146135121规模弱投资3932-105-6711763-21-228113103135出险房企6404232-31725057-137-144161230199数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心利润率方面23年上半年板块四类房企结算质量分化明显规模强投资弱投资房企扣税毛利率分别为184151较22年全年基本持平地方中小房企则较22年上升74pct至318而违约房企期内结算扣税毛利率仅19严重拖累板块盈利能力图14AH股分类房企扣税毛利率变动情况图15AH股分类房企销售管理费用率变动情况351030825206154102500181920212223H1181920212223H1板块房企规模强投资规模弱投资板块房企规模强投资规模弱投资地方中小房企违约房企地方中小房企违约房企数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心表3重点房企扣税毛利率及归母净利率扣税毛利率归母净利率公司简称23H1较2223H1较20212223H120212223H1年变动22年变动华润置地2372262172382016615313618853中国海外发展2612071972121523616612915122龙湖集团246222191207161081079713033保利发展2502131731831011996658924越秀地产185165171156-159263556813中国海外宏洋2011951311532210294556308华发股份176192158161035762446118滨江集团221222154154-0181809061-30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1235TablePageText跟踪分析房地产新城控股196175176167-1010575125542建发国际集团146165148151035465505303万科A227172147146-019950454904绿城中国184154162162005845224523招商蛇口217194150128-229565234219金地集团263178176153-23124955142-09保利置业集团235233193202096068204121美的置业197165128119-0982512322-02中国金茂1871631381622365522416-08绿地控股1191008590043311021513建发股份48343627-0910090805-03中南建设14871-16839990-43-155-35120中交地产22818312272-50281601-65-66华侨城A319197174140-3515537-142-6775金科股份19715649115658032-390-74316首开股份22815414997-527110-10-98-89金融街25717512993-361386841-130-171龙光集团278203-126-7650183128-205-13867融信中国107105-207-121955039-374-149224时代中国控股255233124104-2012875-407-170237碧桂园18415060-122-1817651-14-216-202雅居乐集团249203-18739111892-277-22454数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心销管费用率方面23年上半年板块四类房企运营效率也有一定分化规模强投资房企销售管理费用率为46较22年小幅下降03pct而规模弱投资地方中小房企受市场景气下行营销成本上升销售管理费用率分别为6281较22年分别上升03pct08pct均创近年来新高违约房企23年上半年销售管理费用率61较22年下降11pct一定程度上由于其日常经营活动相对受阻图16AH股分类房企财务费用率变动情况图17AH股分类房企资产减值损失存货128710685643422100181920212223H1181920212223H1板块房企规模强投资规模弱投资板块房企规模强投资规模弱投资地方中小房企违约房企地方中小房企违约房企数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1335TablePageText跟踪分析房地产财务费用方面23年上半年规模强投资房企财务费用率为11较22年基本持平规模弱投资地方中小房企分别为23108较22年上升08pct28pct低景气及弱信用环境下规模强投资房企融资依然具备渠道及成本优势而其他类型房企则因融资难度提升而财务费用上行出险房企23年上半年财务费用率为73虽然较22年有所下降但远高于历史平均水平从最终盈利能力来看23年上半年板块亏损主要受出险房企拖累其期内亏损达到1709亿元剔除出险房企后板块整体实现归母净利润975亿元同比下降17其中规模强投资弱投资及地方中小房企均实现正向盈利归母净利润规模分别为486亿元194亿元65亿元其中规模强投资房企地方中小房企同比分别增长63185规模弱投资房企则下降467以19年至21年同期平均归母净利润为基数来看强投资弱投资及地方中小房企归母净利润同比分别下降60586365规模强投资持续稳健经营且受益于土地金融市场较低的竞争烈度资源质量及经营能力持续改善规模弱投资房企则受制于在手资源及较低的投资力度收入业绩规模均有下降压力而出险房企由于长期偏离正常经营轨道资产负债及盈利能力均受到重创当前政策环境持续宽松市场或进入企稳回升通道但需求端改善向供给端传导需要较长的时间且强投资房企前期积累的资源优势较难在短时间内被追上预计未来一段时间内企业分化仍是主旋律强投资房企保持较为明显的领先优势图18AH股分类房企归母净利润亿元图19AH股分类房企归母净利润增速30003020002010001000-1000-10-2000-20-3000-30-4000-40-5000-50-6000-60-70-70001920212223H1181920212223H1规模强投资规模弱投资地方中小房企违约房企规模强投资规模弱投资地方中小房企数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心三资产负债表总量缩表强投资企业逆势扩表一资产负债分析行业缩表进行时开发类资产第二年下行截至23H1AH板块房企总资产234万亿元同比-56降幅与22年基本持平连续两年行业规模负增长拆分来看总负债规模196万亿元同比-48降幅较22年收窄03pct净资产38万亿元同比-92归母净资产21万亿元同比-151降幅较22年扩大2pct少数股东权益166万亿元同比-2识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1435TablePageText跟踪分析房地产23年上半年市场持续走弱房价下行利润率下降等因素带来的业绩压力继续侵蚀归母净资产总量加速出清行业持续缩表图20AH板块房企总资产亿元及增速图21AH板块房企总负债亿元及增速30000040250000453540250000302000003530252000002520150000201500001515100000101010000055050000050000-5-50-100-101314151617181920212223H11314151617181920212223H1总资产增速右总负债增速右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心图22AH板块房企净资产及归母净资产增速图23AH板块房企货币现金亿元及增速2530000252020250001515102000010550150000-5-5-1010000-10-155000-15-20-20-250-2517181920212217181920212223H1所有者权益同比归母净资产同比货币资金同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心资产端来看截至23H1板块货币资金176万元同比-10货币资金总资产的比例75与相较15-20年130的平均水平有明显回落对于弱信用及出险房企而言债务到期偿还仍需要依赖在手资金两类资产来看开发类资产存货长期股权投资规模138万亿元同比-7降幅较22年扩大14pct同比净减少103万亿元持有类资产投资性房地产固定资产无形资产25万亿元同比38增幅略有扩大开发业务下行的背景之下具备资金和资源实力的企业考虑业务转型通过多元化的非开发业务提升长期经营的稳定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1535TablePageText跟踪分析房地产图24AH板块房企开发类资产亿元及增速图25AH板块房企持有类资产亿元及及增速1600004030000301400003530250002512000025200002010000020800001515000156000010100001054000005000520000-50-10001617181920212223H11617181920212223H1开发类资产开发类资产同比右持有类资产持有类资产同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心负债端下降最多的是预收账款及合同负债23H1板块房企预收账款及合同负债603万亿元同比-12同比22H1减少8354亿元低回款以及持续的竣工结算是的可结算资源下降预收账款及合同负债覆盖收入的保障倍数有所下降图26AH板块房企有息负债规模亿元及增速图27AH板块房企有息负债结构占比7000040600003530500002540000203000015102000051000000-517181920212223H1有息负债规模增速右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心有息负债方面23H1板块房企有息负债649万亿元同比基本持平其中短期有息负债长期有息负债分别为28万亿元37万亿元同比分别23-12负债结构变差短期偿债压力依然存在板块整体现金短债比63不足1x净负债率上升至170近十年高位扣预资产负债率78近十年高位行业融资环境分化融资渠道顺畅的优质企业优化债务结构延长债务久期降低融资成本经营困难的企业债务到期无法偿还长期债务积压为短期债务造成板块整体的债务结构的恶化杠杆水平方面受归母净资产收缩的影响板块整体杠杆乘数在23H1来到了112x较22年提升06x其中财务杠杆31x经营杠杆63x权益杠杆08x经营杠杆占比56与22年保持持平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1635TablePageText跟踪分析房地产表4AH股地产板块杠杆乘数x划分及三道红线表现121314151617181920212223H1权益乘数43464852616875767797106112财务杠杆乘数121416182123232221252931经营杠杆乘数192020222732383940565963权益杠杆乘数010202020203040505060708经营杠杆占比444442424547505253575656红色杠杆乘数121416182123232221252931绿色杠杆乘数111110111417202020293032灰色杠杆乘数091112131619222426333739现金短债比128127101127179132134122132846263净负债率106114121135149164158145130149162170扣预资产负债率656668707274757473767778三道红线黄黄黄黄橙橙橙橙橙红红红数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心注红色杠杆财务杠杆预收账款合同负债应交税费为绿色杠杆包括少数股东权益在内的为灰色杠杆下同二分类企业分析规模强投资房企扩表出险企业归母净资产转负分类房企来看总资产与总负债同比正增长的企业仅有规模强投资以及地方中小房企规模强投资地方中小房企规模弱投资出险房企的23H1末总资产同比增速分别为103-9-11总负债同比增速分别为103-11-7分类房企来看总资产与总负债同比正增长的企业仅有规模强投资以及地方中小房企规模强投资地方中小房企规模弱投资出险房企的23H1末总资产同比增速分别为103-9-11总负债同比增速分别为103-11-7归母净资产方面23H1板块整体209万亿元同比下降15其中规模强投资103万亿元同比5规模弱投资8869亿元同比-01地方中小企业2302亿元同比22出险企业-564亿元同比减少4272亿元较22年末减少1953亿元个股来看23H1总资产总负债较22年双位数增长的企业包括建发股份建发国机集团滨江集团华润置地华发股份越秀地产及招商蛇口扩表态度同样积极中海在现有环境下表现相对克制弱投资的企业中保利置业集团城建发展中交地产中国金茂绿城中国金地集团总资产及负债较22年末有增长整体扩表态度弱于一类企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1735TablePageText跟踪分析房地产图28分类房企总资产同比增速图29分类房企总负债同比增速404030302020101000-10-10-20-20181920212223H1181920212223H1板块房企规模强投资规模弱投资板块房企规模强投资规模弱投资地方中小房企违约房企地方中小房企违约房企数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心表5房企资产负债情况资产总计亿元存货长股投亿元负债合计亿元有息负债亿元归母权益亿元23H123H123H123H123H12223H12223H12223H12223H12223H1较22较22较22较22较22建发股份6648826824386046152049946541311431190133585564-4建发国际集团39354697192805318914314037932185992171711826滨江集团27623103121987210662235250212535426-212352527华润置地1081312065125717610877396849615231323351244024892规模强华发股份40274470112688282952932331313145615617197185-6投资越秀地产34643794102481257242616284398839981347455216招商蛇口8865947674862513666020660810202021064101710190中国海外发展91339208153225140-354025371-127042515-7354536393保利发展1470514318-398419642-21148311023-438133564-7196319942保利置业集团203121405139514544161317005800771-43293372城建发展138814444983947-411131169544946542422430中交地产13731411311221121011831223343247293327-17中国金茂421943122240325145309231773122712774474461-3绿城中国5351543723282331914237438641401142623603631金地集团41944260221712290630313072111521096-56526581华侨城A39293962121632143-1292330073129613897689675-2规模弱龙湖集团78687746-235473453-355365392-3208020710142114683投资金融街15301505-2787760-311061089-2785750-5379372-2首开股份27832732-218051715-5211321050113812419278245-12雅居乐集团27342628-413571281-619771909-3595576-3404364-10大悦城21442060-410971097016691586-5748742-1154153-1万科A1757116842-4103659748-61352112816-5314132142242724933新城控股45794378-422952143-736843483-5713665-75956113中国海外宏洋集团18081718-513281187-1114341335-747648322993062美的置业25192315-816441445-1220161814-10485438-10249247-1泰禾集团214621731161316422206221143902880-34521-52世茂股份13041287-1561558-1896884-1327320-2207204-1出险房融创中国1090210700-271777088-110038100270298431265585429-27企富力地产36893616-220422023-130203001-1126712811544489-10-佳兆业集团26432562-314201376-322912325113421376365-4107识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1835TablePageText跟踪分析房地产龙光集团27832693-317081762322652273099710111344314-9宝龙地产23382259-3969917-517111636-4631609-34114120蓝光发展13231264-5925861-715271507-14694670-239-27515中国恒大1838317440-51265412124-42437423882-2612462482-4995-551510中国奥园23442218-514561411-325212424-4109010890-227-25613荣盛发展24962348-617101605-622452093-7425405-52332320中南建设30672885-617251560-1027552641-4476462-3144132-8华夏幸福40863833-612891064-1738433599-620021942-39483-12世茂集团61625780-634383210-753675117-5274027520365245-33合景泰富集团19991866-712381186-415971577-17547570315207-34融信中国18921763-712241135-715861488-6424420-16242-32中梁控股23782214-715861455-820641898-8273235-141111121碧桂园1744516185-7103889665-71434913642-527132579-520361551-24时代中国控股14991384-8956882-813001236-547848215729-50金科股份29952751-820941876-1026062411-8689669-3125105-16正荣地产19451759-1013311193-1017701608-960860704828-42绿地控股1365311996-1272366448-111201110329-1421752145-19079313远洋集团24612161-1212011071-1119821903-4970919-5317127-60数据来源公司年报及公司中报广发证券发展研究中心从杠杆水平来规模强投资房企23H1权益乘数59x较22年末的57x有所提升其中主要是经营杠杆的提升经营杠杆占比从22年的46提升至23H1的48规模弱投资房企23H1权益乘数较22年略有下降同样是经营杠杆的下降地方中小企业虽然整体权益乘数变动不大但经营杠杆乘数占比连续两年下降从21年的30降至23H1的27出险企业因整体板块净资产的转负权益乘数及杠杆分拆转负20-23H1权益乘数增加最多的为规模强投资的房企华发建发滨江招商杠杆乘数提升最快积极的扩表行为是企业经营策略的体现也带动了其销售市占率的提升表6分类房企杠杆拆分1617181920212223H116-2020-23H1板块房企权益乘数6168757677971061122646财务杠杆乘数2123232221252931-151经营杠杆乘数27323839405659634854权益杠杆乘数020304050506070811451规模强投资权益乘数38424749525457593714财务杠杆乘数1012141314141514354经营杠杆乘数16172022242626295318权益杠杆乘数020202040405060611760规模弱投资权益乘数546675787979727146-10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1935TablePageText跟踪分析房地产财务杠杆乘数151821202019191933-5经营杠杆乘数273540444443373563-19权益杠杆乘数030405050607070710719地方中小房企权益乘数3636353534343535-41财务杠杆乘数1415131413121314-84经营杠杆乘数1111111010101009-7-8权益杠杆乘数01010101010202027148出险房企权益乘数9296104104100240782-18069-1906财务杠杆乘数373534332865224552-24-2074经营杠杆乘数4246545555155519119932-2264权益杠杆乘数0305050607102965104-1077数据来源公司年报及公司中报广发证券发展研究中心表7房企权益乘数情况20-权益乘数企业性质1617181920212223H116-2023H1华发股份地方国企881181231181541712042427557建发股份地方国企597479961011181141477245滨江集团民企394257789410311712314232招商蛇口央企44495665737987936428规模强投资建发国际集团地方国企8911810315821827823025814518越秀地产地方国企41415058606873694714华润置地央企37404744434244481614保利发展央企5265696669727572323中国海外发展央企26242626262526252-3中交地产央企11915617617432543641751917360大悦城央企10411411694109113139135524雅居乐集团民企37455661625868726617绿城中国央企69891011221291501491508716城建发展地方国企39494748515457593216中国金茂央企58687673838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