我们维持“买入”的投资评级，但下调目标价至11.50港元。公司2023年上半年未经审计的业绩差于我们的预期。由于公司正在进行新能源转型，因此2023年上半年的盈利承压，尤其是2023年一季度的盈利。我们将2023-2025年每股盈利预测分别下调至人民币0.477元（-0.154）/人民币0.994元（-0.176）/人民1.567元（-0.267），2023年市盈率估值为20倍，对应公司目标价11.50港元。
　　公司2023年上半年盈利不及我们预期，但销售继续稳步增长。公司2023年上半年收入为人民币700亿元，同比增长12.6%。2023年上半年，毛利率同比下降1.5个百分点至16.9%。期内，公司增加大了销售活动和研发投入。公司2023年上半年销售费用和研发费用总额分别超过人民币33亿元（同比增长46.8%）和人民币35亿元（同比增长10.5%）。另外，公司还大力拓展新能源汽车销售渠道。2023年上半年，公司实现归母净利润为人民币13.6亿元，同比下降75.7%。
　　2023年上半年，公司整体汽车销量达到518,796辆，同比小幅增长0.1%；其中，新能源汽车销量89,555辆，同比增长49.3%，新能源汽车销售渗透率为17.3%。魏牌蓝山自4月份上市以来，累计销量已达17,258辆，连续三个月保持环比增长。2023年上半年出口业务保持强劲，预计2023年下半年出口将继续保持高增长。在清晰的“海外生态圈”战略布局下，公司重点布局欧洲、东盟、中亚、中东及南美市场；所有这些市场都取得了可喜的成果。公司2023年上半年出口销量同比增长80.2%至123,294辆（占2023年上半年总销量的23.8%）。自2023年3月以来，出口销量连续突破2万辆/月，其中7月份创下27,007辆的历史新高。我们认为，随着更多车型计划在海外市场上市，加上公司海外品牌知名度持续提升，公司下半年出口销量将继续实现高增长。
　　盈利暂时承压，公司新能源转型持续进一步加速。我们认为公司上半年盈利压力是暂时的，主要是因为公司一直在积极推进新能源转型，目前正处于产品结构和销售渠道布局的调整过程中，加大了新能源品牌建设的投入和研发，最终导致公司盈利能力暂时承压。随着公司新能源全面转型的不断深入以及新能源汽车销量的增加，我们预计公司盈利能力将逐步回升。考虑到哈弗品牌销量带来的协同效应，以及网络渠道的持续建设，所有这些因素预计将推动公司2023年下半年的销售增长。公司新能源转型将进一步加速。
　　我们维持长城汽车（“公司”）“买入”的投资评级，但下调目标价至11.50港元。公司2023年上半年未经审计的业绩差于我们的预期。由于公司正在进行新能源转型，因此2023年上半年的盈利承压，尤其是2023年一季度的盈利。但考虑到公司2023年上半年推出的全新哈弗系列枭龙车型取得了不错的销量成绩，叠加魏牌蓝山2023年上半年不俗的销量，我们认为这些车型销量于下半年有望保持高增。因此，公司盈利将在2023年下半年有望逐步回升。我们将2023-2025年每股盈利预测分别下调至人民币0.477元（-0.154）/人民币0.994元（-0.176）/人民币1.567元（-0.267），2023年市盈率估值为20倍，对应公司目标价11.50港元。
　　公司2023年上半年盈利不及我们预期，但销售继续稳步增长。公司2023年上半年收入为人民币700亿元，同比增长12.6%。2023年上半年，毛利率同比下降1.5个百分点至16.9%。期内，公司增加大了销售活动和研发投入。公司2023年上半年销售费用和研发费用总额分别超过人民币33亿元（同比增长46.8%）和人民币35亿元（同比增长10.5%），主要是由于新能源汽车电动化建设投资增加所致。另外，公司还大力拓展新能源汽车销售渠道。2023年上半年，公司实现归母净利润为人民币13.6亿元，同比下降75.7%。2023年上半年，公司整体汽车销量达到518,796辆，同比小幅增长0.1%；平均单车收入增加了约人民币15,000元（同比+12.4%）至约人民币136,000元；其中，新能源汽车销量89,555辆，同比增长49.3%，新能源汽车销售渗透率为17.3%。魏牌蓝山自4月份上市以来，累计销量已达17,258辆，连续三个月保持环比增长，迅速成为市场30万元家庭六座SUV的新首选。
　　2023年上半年出口业务保持强劲，预计2023年下半年出口将继续保持高增长。在清晰的“海外生态圈”战略布局下，公司重点布局欧洲、东盟、中亚、中东及南美市场；所有这些市场都取得了可喜的成果。公司2023年上半年出口销量同比增长80.2%至123,294辆（占2023年上半年总销量的23.8%）。自2023年3月以来，出口销量连续突破2万辆/月，其中7月份创下27,007辆的历史新高。我们认为，随着更多车型计划在海外市场上市，加上公司海外品牌知名度持续提升，公司下半年出口销量将继续实现高增长。
　　盈利暂时承压，公司新能源转型持续进一步加速。我们认为公司上半年盈利压力是暂时的，主要是因为公司一直在积极推进新能源转型，目前正处于产品结构和销售渠道布局的调整过程中，加大了新能源品牌建设的投入和研发，最终导致公司盈利能力暂时承压。随着公司新能源全面转型的不断深入以及新能源汽车销量的增加，我们预计公司盈利能力将逐步回升。

研究报告全文：股票研TableTitleIvanWu吴凱翔CompanyReportGreatWallMotor02333HK中文版究85225092649EquityResearch公司报告长城汽车02333HKChineseversionivanwugtjascomhk1September20232023TableS年上半年盈利不及预期新能源转型持续加ummary速买入评级公我们维持买入的投资评级但下调目标价至1150港元公司2023年上半年司RatingTableRankBuy未经审计的业绩差于我们的预期由于公司正在进行新能源转型因此2023年报Maintained上半年的盈利承压尤其是2023年一季度的盈利我们将2023-2025年每股盈告利预测分别下调至人民币0477元-0154人民币0994元-0176人民评级买入维持CompanyReport1567元-02672023年市盈率估值为20倍对应公司目标价1150港元公司2023年上半年盈利不及我们预期但销售继续稳步增长公司2023年上6TablePrice-18mTP目标价HK1150半年收入为人民币700亿元同比增长1262023年上半年毛利率同比下HK1300降15个百分点至169期内公司增加大了销售活动和研发投入公司2023Shareprice股价HK9300年上半年销售费用和研发费用总额分别超过人民币33亿元同比增长468告和人民币35亿元同比增长105另外公司还大力拓展新能源汽车销售证渠道2023年上半年公司实现归母净利润为人民币136亿元同比下降757报Stockperformance2023年上半年公司整体汽车销量达到518796辆同比小幅增长01其中股价表现券新能源汽车销量辆同比增长新能源汽车销售渗透率为究89555493173魏牌蓝山自月份上市以来累计销量已达辆连续三个月保持环比增TableQuotePic研417258200ofreturn研长究100券2023年上半年出口业务保持强劲预计2023年下半年出口将继续保持高增长报00在清晰的海外生态圈战略布局下公司重点布局欧洲东盟中亚中东及南证100告美市场所有这些市场都取得了可喜的成果公司2023年上半年出口销量同比EquityResearchReport增长802至123294辆占2023年上半年总销量的238自2023年3200月以来出口销量连续突破2万辆月其中7月份创下27007辆的历史新高300我们认为随着更多车型计划在海外市场上市加上公司海外品牌知名度持续提400升公司下半年出口销量将继续实现高增长Tab500Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23leI盈利暂时承压公司新能源转型持续进一步加速我们认为公司上半年盈利压力是暂时的主要是因为公司一直在积极推进新能源转型目前正处于产品结构和nfo1HSIIndexGreatWallMotor销售渠道布局的调整过程中加大了新能源品牌建设的投入和研发最终导致公司盈利能力暂时承压随着公司新能源全面转型的不断深入以及新能源汽车销量汽的增加我们预计公司盈利能力将逐步回升考虑到哈弗品牌销量带来的协同效ChangeTablePriceChangeinSharePrice1M3M1Y车应以及网络渠道的持续建设所有这些因素预计将推动公司年下半年的2023股价变动1个月3个月1年行销售增长公司新能源转型将进一步加速Abs116160215业绝对变动ReltoHSIndex32152136相对恒指变动AutomobilesSectorAvgsharepriceHK92103111平均股价港元SourceBloombergGuotaiJunanInternationalTableIYTableearEndTurnoverNetProfitEPSEPSPERBPSPBRDPSYieldROEProfitnfo2年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率1231RMBmRMBmRMBxRMBxRMB2021A13640567260728246104672711037049113长2022A1373408266091025090718011045555130城2023F1630604046047747617979711102382861汽2024F206496843209941084868466100497581212025F25357313296156757754924709078392177车TableBaseDataSharesinissuem总股数m84866Majorshareholder大股东WeiJianJun584MarketcapHKm市值HKm815558Freefloat自由流通比率4163monthaveragevol3个月平均成交股数000267604FY23NetgearingFY23净负债股东资金NetCashGreatWallMotorHKWallGreat0233352WeekshighlowHK52周高低HK126606900FY23EstNAVHKFY23每股估值港元118SourcetheCompanyGuotaiJunanInternationalSeethelastpagefordisclaimerPage1of5TablePageHeaderGreatWallMotor02333HK我们维持长城汽车公司买入的投资评级但下调目标价至1150港元公司2023年上半年未经审计的业绩差于我们的预期由于公司正在进行新能源转型因此2023年上半年的盈利承压尤其是2023年一季度的盈利但考虑到公司1raMthgiR2023el年上baT半年推出的全新哈弗系列枭龙车型取得了不错的销量成绩叠加魏牌蓝山2023年上半年不俗的销量我们认为这些车型销量于下半年有望保持高增因此公司盈利将在2023年下半年有望逐步回升我们将2023-2025年每股盈利预测分别下调至人民币0477元-0154人民币0994元-0176人民币1567元-02672023年市盈率估值为20倍对应公司目标价1150港元公司2023年上半年盈利不及我们预期但销售继续稳步增长公司2023年上半年收入为人民币700亿元同比增长1261September20232023年上半年毛利率同比下降15个百分点至169期内公司增加大了销售活动和研发投入公司2023年上半年销售费用和研发费用总额分别超过人民币33亿元同比增长468和人民币35亿元同比增长105主要是由于新能源汽车电动化建设投资增加所致另外公司还大力拓展新能源汽车销售渠道2023年上半年公司实现归母净利润为人民币136亿元同比下降7572023年上半年公司整体汽车销量达到518796辆同比小幅增长01平均单车收入增加了约人民币15000元同比124至约人民币136000元其中新能源汽车销量89555辆同比增长493新能源汽车销售渗透率为173魏牌蓝山自4月份上市以来累计销量已达17258辆连续三个月保持环比增长迅速成为市场30万元家庭六座SUV的新首选2023年上半年出口业务保持强劲预计2023年下半年出口将继续保持高增长在清晰的海外生态圈战略布局下公司重点布局欧洲东盟中亚中东及南美市场所有这些市场都取得了可喜的成果公司2023年上半年出口销量同比增长2raMth802giR至123294elbaT辆占2023年上半年总销量的238自2023年3月以来出口销量连续突破2万辆月其中7月份创下27007辆的历史新高我们认为随着更多车型计划在海外市场上市加上公司海外品牌知名度持续提升公司下半年出口销量将继续实现高增长盈利暂时承压公司新能源转型持续进一步加速我们认为公司上半年盈利压力是暂时的主要是因为公司一直在积极推进新能源转型目前正处于产品结构和销售渠道布局的调整过程中加大了新能源品牌建设的投入和研发最终导致公司盈利能力暂时承压随着公司新能源全面转型的不断深入以及新能源汽车销量的增加我们预计公司盈利能力将逐步回升考虑到1哈弗品牌已经在新能源市场全面提速并推出了多款插电混动车型包括枭龙系列车型同时定位新能源越野中型插混SUV猛龙将9月中旬正式上市2截至2023年6月底哈弗新能源网络渠道已在全国开设门店350家今年晚些时候门店数量有望达500家网络渠道将整合4S店城市地标店超市快闪店等多种商业模式所有这些因素预计将推动公司2023年下半年的销售增长02333HK公司新能源转型将进一步加速风险1行业竞争可能超出预期2新车销量可能不及预期3乘用车终端市场需求复苏可能低于预期长城汽车GreatWallMotorReportCompany请见尾页免责声明Page2of5TablePageHeaderGreatWallMotor02333HK表1全球同业比较整车公司名称股票代码货币收市价市盈率财年市净率财年ROEDYEVEBITDA1raMthgiRelbaT2022A2023F2024F2025F2022A2023F2024F2025F2023F2023F2023F香港上市整车东风集团股份-H股00489HKHKD28702132333401010101485921吉利汽车00175HKHKD97501641801309912111010632054华晨中国01114HKHKD32001921222103030302133291na长城汽车-H股02333HKHKD93008813510389111110098633152庆铃汽车股份-H股01122HKHKD0710nananana02nananananana比亚迪股份-H股01211HKHKD24560036925919515457504133199051091September2023广汽集团-H股02238HKHKD414046534845030303036656258北京汽车-H股01958HKHKD21703645455003030303647401蔚来09866HKHKD83850nananananananana97300na小鹏汽车09868HKHKD73850nananana3152677531700na理想汽车02015HKHKD162000nananananananana12000446潍柴动力-H股02338HKHKD10200154112978711101009943448中国重汽03808HKHKD14540192997965101009081004133简单平均1211048471131616152751125加权平均254195149120353430263116180中位数8899796510100908763354中国内地上市整车东风汽车-A股600006CHCNY5510387nanana13nananananana2raMthgiRelbaT长城汽车-A股601633CHCNY26110287395269211353330278211170一汽解放-A股000800CHCNY85801079286126881716141265na73上汽集团-A股600104CHCNY14360103102918506060505552775长安汽车-A股000625CHCNY12540158127135116201716141412455潍柴动力-A股000338CHCNY1180020714611610114131211932965福田汽车-A股600166CHCNY35803978202129982119171494nana江淮汽车-A股600418CHCNY12830na891586381212020191802122中国重汽-A股000951CHCNY154408581721239413121211712341宇通客车-A股600066CHCNY12470367210152119192019179568168金龙汽车-A股600686CHCNY7000na389177981615141235nana江铃汽车-A股000550CHCNY1637015421021317615151413611224亚星客车-A股600213CHCNY9210nananana166nananananana中通客车-A股000957CHCNY10000603nanana22nananananana02333HK简单平均74428519314329171614742488加权平均428241175139201716158320101中位数36721013510118161413712473长城汽车日本上市整车NissanMotorCoLtd7201JPJPY620800113110665805050404462011ToyotaMotorCorp7203JPJPY25150001231401009513121110903246HondaMotorCoLtd7267JPJPY4703000114122837708070706603469MazdaMotorCorp7261JPJPY1532500118686257070706061043728MitsubishiHeavyIndustries7011JPJPY827000024521314212718161513792772GreatWallMotorSubaruCorp7270JPJPY28095003081088075111009091003614SuzukiMotorCorp7269JPJPY5735000174126112102151312111122148HinoMotorsLtd7205JPJPY571100nana275110070909082850081IsuzuMotorsLtd7202JPJPY1870000115968578121110091215043简单平均1641231128711100909472846加权平均135136989112111009843148中位数120116857811100909903246其他国家上市整车HyundaiMotorCo005380KSKRW18910000066414342050605051345566FordMotorCoFUSUSD12030na5966631111100917910422PaccarIncPCARUSUSD8272014498122109332825223034082VolkswagenAgVOWGREUR1317504441413804040403926811BayerischeMotorenWerkeAgBMWGREUR9766036565856070706061285635RenaultSaRNOFPEUR38025na323028040303031033612VolvoAb-BShsVOLVBSSSEK22275013885108100282625233006545GeneralMotorsCoGMUSUSD3330054454846070605051451224TataSteelLtdTATAININR122450371711309113151312813461简单平均74707264121211101625240Report加权平均72646963121111101675637中位数54565856070706061345535全球平均3171531199417141312584075Globa全球加权平均lWeightedGlobalAverageCompany1631301039017161413993574资料来源AverageBloomberg国泰君安国际请见尾页免责声明Page3of5TablePageHeaderGreatWallMotor02333HK1raMthgiRelbaT财务报表及比率TableIncomeStatement损益表TableBalanceSheet资产负债表YearEnd31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FYearEnd31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalrevenue136405137340163060206496253573PPE2744126949305253403137661Operatingcosts114367110739134677168881204859Constructioninprogress44678306101521199813844Grossprofit2203726601283833761548715IntangibleAssets709181979017991910911Businesstaxandsurcharges42345121563361966816Deferredtaxassets277732533253325332531September2023Sellingexpenses51925876705184629731Investments10722123231062392078039Administrativeexpenses853311339141731743321791Other1454518649204832349326189Financialexpensesincomes4482488261631703Totalnon-currentassets6704277677840529190199897Impairmentlossonassets471337438570740GainslossesfromchangesinFV30650202020Tradeandotherreceivables3692228764491415940373641Investmentincome20061501163818072072Inventories1396622375121821499018356Operatingprofit636979673006741312432Prepayments17492229270931893669Non-operatingincome1161886132915951754Others2268118540201892200223997Non-operatingexpenses4746385263Cashcashequivalents3304835773282503569044049Profitbeforetax748288074298895614122Totalcurrentassets108366107681112471135274163712Incometax757554258537847Totalassets175408185357196523227175263609672582534040841913275Profitaftertax2raMthgiRelbaTNon-controllinginterest11361421Tradepayables68759655317227990652109954Shareholdersprofitloss672682664046843213296Taxpayables2818189822341090227207280910047709941567BasicEPSRMBshareSalariespayables32154209499763287770ShortTermBorrowing52045943687477097955TableCashFlowStatement现金流量表Othercurrentliabilities1560018221216332739633641YearEnd31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalcurrentliabilities9559795802108017133174161593OperatingactivitiesDeferredincomeNetprofit67258253404084191327541133585425653906619DepreciationAmortization50836347280626972596Totalnon-currentliabilities1768324339208582215023538AdjustmentsfromotherGL285131313Totalliabilities113280120141128875155324185132Investmentlossesgains123186940324214502333HKTotalshareholdersequity6212465201676397185578504Changesinworkingcapital241541909397947501131Changeindeferredtaxassetsandliabilities94172867111341229Minorityinterest4158527Financecostspaid14946261631703Totalequity6212865216676487185078477Otheradjustment1063864288841366875长城汽车TableFinancialRatio财务比率Cashfromoperatingactivities353161231162132084625011Investingactivities2021A2022A2023F2024F2025FAcquisitionofPPE1309116301800080008000ProfitabilityanalysisProceedsfromsaleofPPE618442447502464Grossprofitmargin162194174182192EBITDAR6561344656Netchangeonavailable-for-salefinancialassets16565233170114161168GreatWallMotorNetreceivedPaidfromsubsidiariesandotherOPmargin4758183649businessentities0023578104Netprofitmargin4960254152Others358122578937303731ROE11313061121177Cashfrominvestingactivities11175105051140797339995ROA4146214054FinancingactivitiesShareIssuance00000LiquidityandsolvencyNetchangeinborrowings18291418184993406GearingratioNetCashNetCashNetCashNetCashNetCashDividendspaid58781226202342166648Interestcoverx15725155132191Others1925489261631703Cashratio0304030303Cashfromfinancingactivities96323133194725925540Quickratio1009090909Netchangesincash145091327714085219477Cashatbeginningofyear1359127908268991975928280EfficiencyanalysisRestrictedcashandbankbalance51408875849174106292Inventoryturnoverdays3432333233Exchangelosses192317000Receivableturnoverdays126120110105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