2季度盈利环比改善明显。长城汽车发布业绩预告，预计上半年净利润11.5亿元至15.5亿（人民币，下同），同比降低72.3%至79.5%。扣非归母净利润为6亿元至8.5亿元，同比降低58.7%至70.9%。同比降幅较大，主要是由于上半年产品结构调整，新产品上市加大品牌及渠道投入，以及汇率收益减少。但2季度环比改善好于我们和市场预期，2季度累计销量29.9万辆环比增长34.6%、归母净利润为9.8亿元至13.8亿元、较1季度的1.74亿环比大幅改善。我们认为，2季度改善明显主要受规模效应以及出口稳步增长支持。上半年，哈弗枭龙、魏牌蓝山、坦克500Hi4-T等新能源产品密集推出，新车型有望在下半年持续支持业绩环比改善。
　　新能源渗透率和出口有望在下半年持续改善。上半年长城汽车实现新能源汽车销量9.3万辆，同比增长46.6%。2季度实现新能源汽车销量6.5万辆，环比增长134.8%，主要是受新能源产品密集推出所支持，如哈弗枭龙、魏牌蓝山DHT-PHEV、坦克500Hi4-T等。新能源渗透率也由今年1月份的10.2%提升至6月份的新高25.4%。随着下半年枭龙系列、魏牌蓝山持续发力，以及新哈弗H5、高山DHT-PHEV、坦克400等新车型将迎来上市，我们认为下半年销量有望环比改善，新能源渗透率有望再创新高。出口方面，上半年长城汽车实现出口12.4万辆，同比增长97.3%，2季度以来出口销量约占总销量25%。上半年，哈弗H6 HEV、欧拉好猫、坦克300、坦克500等多款车型在多个海外市场上市，包括约旦、沙特、阿曼、阿联酋、菲律宾、智利、澳大利亚和马达加斯加等。海外渠道也在持续扩张，有望支持下半年出口增长。
　　维持买入，新能源转型在快车道上。我们轻微下调2023年盈利预测4.3%，主要反映毛利率因激烈的市场竞争承压以及新能源转型加速对毛利率的负面影响。同时也调低2024/25年毛利率预测。我们看好公司下半年銷量改善以及新车发布的节奏。枭龙、蓝山和下半年发布的新车型将有望加快长城新能源转型，我们维持买入评级。目标价由12.5港元下调至12.25港元，潜在涨幅32.4%，对应2023年预测市盈率14.5倍（五年平均值）。
　　投资风险：下半年销量未及预期，激烈的市场竞争令毛利率低于预期。