核心观点
　　权益方面，再次提醒美股与基本面严重背离后的回落风险；地产政策调整积极，库存周期下行对此前A股的压制预计会逐渐逆转，二季度以来市场调整或接近尾声，当前时点战略看多A股。债市方面，美债进入配置区间，中债利率维持低位。商品市场方面，中期美元指数预计维持下行趋势，黄金继续看涨，建议逢回调逐步增配。房地产方面，近期部分一二线城市宣布实施“认房不认贷”政策，预计地产景气度底部回升是中期趋势。权益资产：地产政策调整积极，战略看多A股
　　美国：8月美国失业率反弹至2022年3月以来最高，美国政府部门的财政支出后继乏力是服务业重回本轮康波衰退最后冲击下行趋势的关键因素，再次提醒其股市与基本面严重背离后的回落风险。
　　中国：地产政策调整积极，库存周期下行对此前A股的压制预计会逐渐逆转。8月公开市场投放力度明显增强，上一次出现类似现象是在今年1月，当时A股结束去年12月的调整并迎来较好的反弹。本轮外资过去14日滚动净流出规模仅次于2020年3月全球疫情爆发之时，而外资大规模流出的极端行为往往是反向的情绪指标，后续A股往往能触底反弹。综合来看，二季度以来市场调整或接近尾声，当前时点战略看多A股。
　　固定收益：美债进入配置区间，中债利率维持低位
　　美国：8月美国失业率反弹，薪资增速回落，7月职位空缺降至两年多最低，美国劳动力市场韧性松动，当前4.2%左右的美债已经进入配置区间。
　　中国：虽然PMI连续3个月回升，但目前经济数据仍然较弱且通胀处于低位，未来仍需流动性宽松来稳增长，预计中债利率维持低位。
　　大宗商品：逐步增配黄金
　　CRB：当前商品反弹定位为中期下行趋势中的季度级别反弹，当全球PMI数据出现反弹时，反而需要关注商品“买预期，卖事实”的风险。
　　黄金：美元指数破百后出现了反抽，黄金也相应有所回撤，但在全球库存周期即将触底+美联储加息周期尾声背景下，中期美元指数预计维持下行趋势，黄金继续看涨，建议逢回调逐步增配。
　　地产：中国地产景气度有望反弹
　　美国：随着中期通胀预期的下行，前期受高价格抑制的需求有望延后释放，预计美国房价增速将触底反弹。
　　中国：近期部分一二线城市宣布实施“认房不认贷”政策，预计地产景气度底部回升是中期趋势。
　　风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告库存周期反弹战略看多A股资产配置与基金研究大类资产配置9月报战略篇核心观点权益方面再次提醒美股与基本面严重背离后的回落风险地产政策丁鲁明调整积极库存周期下行对此前A股的压制预计会逐渐逆转二季度以来dinglumingcsccomcn市场调整或接近尾声当前时点战略看多A股债市方面美债进入配置021-68821623区间中债利率维持低位商品市场方面中期美元指数预计维持下行趋SAC编号S1440515020001势黄金继续看涨建议逢回调逐步增配房地产方面近期部分一二线城市宣布实施认房不认贷政策预计地产景气度底部回升是中期趋势陈韵阳权益资产地产政策调整积极战略看多A股chenyunyangcsccomcn美国月美国失业率反弹至年月以来最高美国政府部门的编号820223SACS1440520120001财政支出后继乏力是服务业重回本轮康波衰退最后冲击下行趋势的关键因发布日期2023年09月05日素再次提醒其股市与基本面严重背离后的回落风险中国地产政策调整积极库存周期下行对此前A股的压制预计会逐市场表现渐逆转8月公开市场投放力度明显增强上一次出现类似现象是在今年1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益月当时A股结束去年12月的调整并迎来较好的反弹本轮外资过去141800180日滚动净流出规模仅次于2020年3月全球疫情爆发之时而外资大规模流16001601400140出的极端行为往往是反向的情绪指标后续A股往往能触底反弹综合来12001201000100看二季度以来市场调整或接近尾声当前时点战略看多A股8008060060固定收益美债进入配置区间中债利率维持低位400402002000美国8月美国失业率反弹薪资增速回落7月职位空缺降至两年多200021200161200221200361200421200561200621200761200821200961201021201161201221201361201421201561201621201761201821201961200010120021012004101200610120081012010101201210120141012016101最低美国劳动力市场韧性松动当前42左右的美债已经进入配置区间2018101中国虽然PMI连续3个月回升但目前经济数据仍然较弱且通胀处相关研究报告于低位未来仍需流动性宽松来稳增长预计中债利率维持低位2237在高波动市场中选择黄金大宗商品逐步增配黄金211215风险资产的小阳春CRB当前商品反弹定位为中期下行趋势中的季度级别反弹当全球211015权益与商品热点开始切换PMI数据出现反弹时反而需要关注商品买预期卖事实的风险2189强非农将加速风格切换黄金美元指数破百后出现了反抽黄金也相应有所回撤但在全球21715在割裂的市场中选择价值库存周期即将触底美联储加息周期尾声背景下中期美元指数预计维持下2169股债汇三牛能否持续行趋势黄金继续看涨建议逢回调逐步增配21518强势通胀如期来袭黄金中期行情再启地产中国地产景气度有望反弹2142通胀压力测试才刚开始2133riskoff下的资产再平衡美国随着中期通胀预期的下行前期受高价格抑制的需求有望延后21212021年第一把riskoff释放预计美国房价增速将触底反弹201231经济之高点权益之拐点中国近期部分一二线城市宣布实施认房不认贷政策预计地产201124全球热点从权益转向商品景气度底部回升是中期趋势风险提示本报告结果均基于对应领先指标模型计算需警惕模型失效的风险本报告规律来自历史规律总结需警惕历史规律不再重复的风险当前世界经济逆全球化加剧本轮周期全球各个经济相关程度下降经济体内部结构也出现严重分化经济同步领先滞后指标之间存在的时滞可能会拉长对模型的时间周期判定有可能存在扰动不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位若失业率继续维持低位美国加息促进美元资产向美国回流需警惕美联储加息超预期的风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一周期定位长波萧条中国库存周期见底回升3二全球大类资产配置6三全球金融市场回顾11四全球经济跟踪与展望1341美国收益率曲线陡峭化1342中国8月制造业景气度回升1643大宗商品价格上涨金价修复1744房地产美国地产景气度回落1745汇率美元指数上涨人民币汇率贬值19风险分析20图表目录图表1康波周期及中周期划分蓝框为中周期划分红线为长周期划分3图表2技术经济与制度的关系3图表3康波周期划分4图表4长波中的宏观经济特征4图表5经济周期示意图4图表6中国经济周期将最先触底4图表7全球M1同比5图表8全球M2同比5图表9中国OECD综合领先指标回升5图表10中欧美制造业PMI回升5图表11预计国内制造业PMI反弹能持续6图表128月公开市场投放力度明显增强7图表13外资过去14日滚动净流出规模仅次于2020年3月全球疫情爆发之时7图表14美国失业率反弹职位空缺率显著回落8图表15核心通胀低迷中债利率维持低位8图表166月以来的商品反弹和2012年6-9月类似都处于全球库存周期底部附近9图表17美国产能周期下行商品中期处于回落趋势9图表18预计美国房价增速将触底反弹10图表19未来6个月大类资产配置建议9月2日更新10图表20全球大类资产价格表现11图表21全球制造业PMI12图表22欧美ZEW通胀指数12图表23新兴市场PMI回升12图表24全球CPI同比12图表25美国通胀预期13图表26美国消费者信心指数回落13图表27UST收益率曲线13图表28UST期限利差13图表29UST期限利差与美国ZEW经济景气指数14图表30UST期限利差与VIX14请务必阅读正文之后的免责条款和声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表31美国主要经济数据14图表32预计中期美国失业率反弹15图表33预计美国薪资增速放缓15图表34三大央行资产负债表收缩15图表357月美联储净流动性减少15图表368月制造业景气度回升16图表378月南华工业品指数上涨3517图表388月金价下跌1317图表397月美国成屋量价齐跌17图表40美国房价增速回升17图表41房地产投资增速回落18图表42地产数据回落18图表43全国房价同比增速回落18图表448月商品房成交同比增速回升18图表458月美元指数上涨1719图表46人民币汇率贬值19图表47澳元兑日元贬值19图表48韩元兑美元贬值19请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一周期定位长波萧条中国库存周期见底回升在现代资本主义经济体中普遍存在50-60年左右的长期经济循环我们称之为康德拉季耶夫周期根据雅各布范杜因陈漓高周金涛等人对康氏周期的划分我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低生产疲软消费被动支撑经济增长商业活动不可避免的进入红海竞争之中从中周期的维度来看一轮康波周期内大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期长波最核心的驱动力创新漫化以固定资产周期性更新的方式来完成图表1康波周期及中周期划分蓝框为中周期划分红线为长周期划分美国CPI当月同比US-gap美国全部工业部门产能利用率30009500衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退200090008500100080000007500-10007000-20006500-300060001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09注美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项资料来源Wind中信建投图表2技术经济与制度的关系经济变迁制度变迁社会政治生产资本思想和行动金融资本社会制度框架技术变迁技术革命技术经济范式数据来源PerezCarlotaGreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization1998中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表3康波周期划分复苏繁荣衰退萧条18151825年10年17821802年20年18251836年11年战争1802-181518361845年9年18451866年21年18661873年7年18731883年10年19201929年9年18831892年9年18921913年21年19291937年8年战争1913-192019371948年11年19481966年18年19661973年7年19731982年9年19821991年9年19912004年13年2004-资料来源1973年以前参见雅各布范杜因创新随时间的波动载外国经济学说研究会现代外国经济学论文选第10辑C北京商务印书馆1986年1973年以后为陈漓高齐俊妍所续资料来源陈漓高齐俊妍信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势J世界经济研究20077五轮世界经济长波进入衰退期的趋势原因和特点分析2011年第五波长波划分资料来源康波中的价格波动周金涛中信建投图表4长波中的宏观经济特征长波四阶段生命周期繁荣增长衰退成熟萧条下降复苏引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加以储蓄减少为代价的消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长购买力寻找新的出路暂时继续增长资料来源DujinJJVanTheLongWaveinEconomicLifeGeorgeAllenUnwind1983中信建投图表5经济周期示意图图表6中国经济周期将最先触底美国PMI12月移动平均欧元区制造业PMI12月移动平均中国PMI12月移动平均655655605455欧洲535052美国51中国4550404935482007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082006-08数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告短周期方面当前全球库存周期已经见顶本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国欧洲美国而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国欧洲中国其中中国库存周期下行已经结束并正在开启新一轮上行周期美国欧洲库存周期相继在2021年3月2021年5月见顶下行周期仍未结束图表7全球M1同比图表8全球M2同比欧元区M1同比中国M1同比美国M1同比中国M2同比欧元区M2同比美国M2同比504003535030403002530250202020015101501010050500-100-5-20-50-102017-032009-022009-102010-06201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