事件：三七互娱发布2023H1业绩，总营收77.6亿元（yoy-4.10%），归母净利润12.26亿元（yoy-27.67%），扣非归母净利润11.15亿元（yoy-32.13%）。Q2营收39.96亿元（yoy-0.18%），扣非归母净利润4.51亿元（yoy-51.72%）。
　　新游发行成本增加影响利润释放，Q3迎来业绩修复：公司Q2发布《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》等重点游戏，销售费用增加导致利润率下滑，Q2销售费用率59.1%，同比增加约8.3pct；代理游戏分成增加，Q2毛利率78.8%，同比下滑约3.7pct。随着新产品进入稳定增长期，利润逐步释放，利润率预计环比提升，预计Q3归母净利润为9.5亿元-10.5亿元，同比增长69.17%-86.98%。
　　海外业务表现稳健，长线运营能力提升，产品结构多元：上半年公司海外收入30.27亿元，基本保持稳定，收入贡献达到39.01%，同比增加约1.53pct。公司长线运营能力提升，海外端《Puzzles＆Survival》全球累计流水近80亿元，《云上城之歌》在日韩地区表现亮眼；国内端《斗罗大陆：魂师对决》、《小小蚁国》等长线产品流水贡献稳定。公司目前在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵。
　　公司游戏储备丰富且多元，积极探索AI等新技术布局：公司储备了自研的《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》等多款精品化产品，同时《故土与新世界》等多款代理游戏也已获版号，品类及题材丰富多元。公司探索决策式、生成式AI与游戏工业化的结合，打造了一整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵，贯穿研运全流程，构建出一条成熟、完整的游戏工业化管线。
　　投资建议：公司新品上线后进入稳定期，业绩有望环比改善。预计公司2023-2025年实现营业收入181.3/206.9/227.1亿元，归母净利润30.7/36.8/43.4亿元。对应PE分别为19.28/16.07/13.62倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新游戏上线不及预期；监管趋严；海外业务不及预期等风险

研究报告全文：三七互娱游戏公司点评00255520230831新游发行影响利润Q3业绩环比改善证券研究报告投资评级增持维持核心观点事件三七互娱发布2023H1业绩总营收776亿元yoy-410归母净基本数据2023-08-30利润1226亿元yoy-2767扣非归母净利润1115亿元yoy-3213收盘价元2668流通股本亿股1608Q2营收3996亿元yoy-018扣非归母净利润451亿元yoy-5172每股净资产元566总股本亿股2218新游发行成本增加影响利润释放Q3迎来业绩修复公司Q2发布凡最近12月市场表现人修仙传人界篇最后的原始人等重点游戏销售费用增加导致利润率下滑Q2销售费用率591同比增加约83pct代理游戏分成增加Q2毛三七互娱沪深300利率788同比下滑约37pct随着新产品进入稳定增长期利润逐步释放上证指数游戏106利润率预计环比提升预计Q3归母净利润为95亿元-105亿元同比增长796917-86985225海外业务表现稳健长线运营能力提升产品结构多元上半年公司海-2外收入3027亿元基本保持稳定收入贡献达到3901同比增加约153pct-29公司长线运营能力提升海外端PuzzlesSurvival全球累计流水近80亿元云上城之歌在日韩地区表现亮眼国内端斗罗大陆魂师对决小小蚁国等长线产品流水贡献稳定公司目前在全球市场已形成以MMORPG分析师潘宁河SLG卡牌模拟经营为基石的产品矩阵SAC证书编号S0160521010001pannhctseccom公司游戏储备丰富且多元积极探索AI等新技术布局公司储备了自分析师刘洋研的扶摇一梦龙与爱丽丝空之勇者等多款精品化产品同时故土SAC证书编号S0160521120001liuyang01ctseccom与新世界等多款代理游戏也已获版号品类及题材丰富多元公司探索决策式生成式AI与游戏工业化的结合打造了一整套嵌入AI与大数据技术的分析师李跃博数智化产品矩阵贯穿研运全流程构建出一条成熟完整的游戏工业化管线SAC证书编号S0160521120003liybctseccom投资建议公司新品上线后进入稳定期业绩有望环比改善预计公司2023-2025年实现营业收入181320692271亿元归母净利润307368434亿元相关报告对应PE分别为192816071362倍维持增持评级1业绩表现较强韧性新游戏有望稳定上线2023-04-30风险提示新游戏上线不及预期监管趋严海外业务不及预期等风险2游戏周期交替流水下降关注新游戏上线表现2022-11-01盈利预测3海外业务快速增长游戏储备与前TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E瞻布局可期2022-09-01营业收入百万元1621616406181302069122711收入增长率126211710511412976归母净利润百万元28762954306936834344净利润增长率41527438819991795EPS元股131134138166196PE20631351192816071362ROE26692425217821662113PB556329420348288数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入16216501640603181300820690562271075成长性减营业成本246608304854356531383652398845营业收入增长率1261210514198营业税费38053186435149665451营业利润增长率011529200178销售费用91253487326097068410850131189135净利润增长率422739200179管理费用4627752601545726331363817EBITDA增长率1481-40194166研发费用12502490470116758159524177371EBIT增长率-128203196168财务费用-5518-7404-1834-5312-9440NOPLAT增长率-728718196170资产减值损失-3582-9042-2498-4869-3758投资资本增长率637194173172185加公允价值变动收益7777-3982000000000净资产增长率790134152203206投资和汇兑收益122977565132351469016352利润率营业利润326068330889340599408707481281毛利率848814803815824加营业外净收支-1224-738-552-669-646营业利润率201202188198212利润总额324845330151340047408038480635净利润率176177168176190减所得税3984839178358754304850130EBITDA营业收入200213185194206净利润287558295438306909368275434380EBIT营业收入187200182191203资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金4618535129487208439159771271385固定资产周转天数2019191817交易性金融资产209853279298282867290152293790流动营业资本周转天数3645394638应收帐款126432143356118369188723144452流动资产周转天数207236266286312应收票据000000000000000应收帐款周转天数2730262726预付帐款10553085519143967159177162848存货周转天数00000存货000000000000000总资产周转天数278346369376394其他流动资产60266212225373121535812投资资本周转天数256303321330356可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE267242218217211长期股权投资5090662179749076865770336ROA199173153159163投资性房地产000000000000000ROIC234213185189186固定资产892018500394146104260108317费用率在建工程776424251247822519925564销售费用率563532535524524无形资产108849105968108039110353112345管理费用率2932303128其他非流动资产3027102411102411102411102411财务费用率-03-05-01-03-04资产总额14437181709462200470023171982657415三费营业收入588560564552548短期债务4456490105108140106095102833偿债能力应付帐款156500164856241649196652243606资产负债率248280292263225应付票据20800555004635712869104负债权益比330388413357291其他流动负债52345176449452296186流动比率270244258296361长期借款200032300613004930046800速动比率237218221257320其他非流动负债000000000000000利息保障倍数113407041391143305186负债总额357985478269585760609726598219分红指标少数股东权益8362128581012168362961DPS元052080045000000股本221786221786221020221020221020分红比率留存收益60615074250595233112441481599746股息收益率1944170000股东权益10857341231193141894017074712059196业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元131134138166196净利润287558295438306909368275434380BVPS元486549635767927加折旧和摊销1998921337642169057070PEX206135193161136资产减值准备39229880325651944359PBX5633423529公允价值变动损失-77773982000000000PFCF财务费用34432374842591058879PS3724332926投资收益-12297-7565-13235-14690-16352EVEBITDA172104160129103少数股东损益-2560-4464-2738-3285-3875CAGR营运资金的变动62582384798495-5842228798PEG5049500808经营活动产生现金流量365875355717318085313752463906ROICWACC投资活动产生现金流量-108292-333042-30146-14524-11582REP融资活动产生现金流量28682-158457-80045-104093-96916资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾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