本报告导读：
　　不同的行情驱动因素下，计算机板块对估值的敏感度不同；大模型原生应用诞生前，算力股价表现强于应用；AI大模型原生应用的诞生将带来第二波投资机会。
　　摘要：
　　不同的行情驱动因素下，计算机板块对估值的敏感度不同。1）一般来说，随着产业生命周期的推进，整体估值水平会有所下降。处于导入期的行业想象空间最大，估值也更高；随着该行业的生命周期向前发展，估值水平呈下降趋势。2）由于计算机板块所处的产业位置，相关标的往往同时具有两个属性，一个是下游行业属性，另一个是技术属性。分别从这两个视角看同一个业务，该业务可能会处于不同的生命周期。3）从技术属性来看，计算机行业需求往往来自突变式的技术变化，需求是由供给决定的，这些突变式的技术往往处于导入期。在这个视角下，相关标的更容易在一定阶段内突破估值体系的束缚。4）从下游行业属性来看，行业信息化进程已历经多年，IT需求往往来自政策的变化或者下游景气度的变化。在这个视角下，是产业需求决定了供给，计算机行业处于成长期，往往需要结合估值进行分析。
　　大模型原生应用诞生前，算力股价表现强于应用。1）AI的战略意义足够重要，且各IT巨头对于AGI的分歧更多存在于实现时间的早晚或是技术路径层面，但对于AGI的终局本身并不存在分歧。这就决定了AI的技术迭代非常像“狼来了”的故事，IT巨头即使已经失望了10次，在“产业趋势”第11次出现的时候也必须义无反顾投入，因为没有人输得起。所以，每一次AI的技术突破必将导致IT巨头之间的“军备竞赛”。换言之，大模型训练端的逻辑必然会被证实，即使大模型原生应用的出现低于预期，也只会影响推理端的逻辑。2）在AI大模型原生应用爆发之前，AI投资逻辑主要集中在训练端，这是算力端股价表现强于应用端股价表现的重要原因。算力对应大模型的“训练+推理”逻辑，应用主要对应大模型的“推理”逻辑，前者至少会被部分证实，而后者尚未被证实。
　　AI大模型原生应用的诞生将带来第二波投资机会。随着大模型训练阶段的逻辑逐步被演绎，单纯从AI逻辑上来看，算力和应用逐步被拉回到“同一起跑线”。未来随着原生应用的诞生，AI大模型落地阶段有望产生更大的投资机会，核心逻辑将围绕着推理环节展开。
　　继续推荐科大讯飞、金山办公。科大讯飞：同时拥有AI大模型与诸多行业数据的稀缺标的，将大模型落地于教育、医疗、人机交互、办公等多个行业，已发布星火大模型。金山办公：国产办公软件龙头，全力发力AI战略，加大AI人才投入力度，与微软有直接映射关系。
　　风险提示：AI技术落地不及预期、AI大模型受到政策强监管

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的构建需要大量的研发资源和非常强的工程化能力模型端将逐渐成为寡头市场而基于AI大模型二次开发生成的场景化模型和大模型之间存在耦合应用厂商和模型厂商之间需要持续配合来进行迭代同时拥有大模型与应用场景的公司将在应用迭代效率产品差异化等方面展现出明显优势同时占据核心应用场景的公司在选择大模型时将具有更强的话语权继续推荐科大讯飞金山办公科大讯飞同时拥有AI大模型与诸多行业数据的稀缺标的将大模型落地于教育医疗人机交互办公等多个行业已发布星火大模型金山办公国产办公软件龙头全力发力AI战略加大AI人才投入力度与微软有直接映射关系表3重点公司估值情况市值亿元EPS营业收入亿元PS倍评级股票代码名称202309012022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E002230科大讯飞125903024096123188202756836791669457342增持688111金山办公178681242354492388552936981459933762560增持数据来源wind国泰君安证券研究4风险提示AI技术落地不及预期由于AI大模型的能力源于涌现后续新版本模型将涌现出哪些新能力无法准确预估如果技术迭代速度低于预期可能会影响AI的商业落地节奏AI大模型受到政策强监管由于AI大模型的能力来源无法解释政府学界业界对于AI被滥用均存在一定程度的担忧若AI被强监管甚至AI大模型研发被暂停可能会导致AI的商业落地受限请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8行业更新本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8