国内盈利再获验证：基于2022年较低的基数，本季度国内多数互联网公司的广告业务表现好于预期。在当前国内电商市场中，价格力仍然最具有冲击力，因此百亿补贴等措施可以持续贡献稳定的流量。延续此前趋势，本季度拼多多的增长保持优于大盘的水平，拼多多主站的货币化率继续提升，无论广告还是佣金的货币化水平均有增长，因此我们预计2023年营收将高于此前预期。社区电商业务的竞争态势趋缓，多多买菜的亏损逐步收窄。
　　Temu具备潜在成长空间：海外电商业务具备较高的成长性，主因海外电商渗透率普遍大幅低于中国，我们认为Temu所处的低价市场具备巨大的潜在成长空间。目前已扩张至多个国家，从下载量、用户数和GMV等指标来看十分稳健。由于当前该业务处于高投入期，亏损幅度亦将扩大。
　　Q2营收利润再超预期：本季度收入522.81亿元人民币，YoY+66%，高于市场预期的432.82亿元。其中，线上营销服务收入379.33亿元，YoY+50%；交易服务收入143.48亿元，YoY+131%。运营利润127.19亿元，YoY+46%，运营利润率24.3%。
　　运营费用208.72亿元，YoY+41%，运营费用率39.9%。其中，营销费用175.42亿元，YoY+55%，费用率33.6%，主要由促销和营销活动支出增加所致。研发费用27.34亿元，YoY+5%，费用率5.2%。行政费5.96亿元，YoY-28%，费用率1.1%。SBC费用18.91亿元，占收入的3.6%。
　　净利润131.08亿元，YoY+47%；Non-GAAP净利润152.69亿元，YoY+42%，高于预期的108.70亿元，Non-GAAP净利率29.2%。本季度产生运营现金流233.96亿元，去年同期为193.74亿元。截至2023Q1，公司持有现金、等价物及短期投资1,795亿元，其中包含现金及等价物314亿元。
　　目标价116.30美元，买入评级：我们预计2023-2025年收入2,071/2,645/3,147亿元，运营利润430/607/792亿元，每ADS收益32.5/42.9/53.8元。采用DCF估值法，求得目标价116.30美元，具备19%的增长空间，维持买入评级。
　　风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。
　　

研究报告全文：PDDUS更新報告拼多多買入2023年9月1日國內盈利再獲驗證看好Temu成長性李倩國內盈利再獲驗證基於2022年較低的基數本季度國內多數互聯網公司852-25321539的廣告業務表現好於預期在當前國內電商市場中價格力仍然最具有衝chucklifirstshanghaicomhk擊力因此百億補貼等措施可以持續貢獻穩定的流量延續此前趨勢本季度拼多多的增長保持優於大盤的水準拼多多主站的貨幣化率繼續提唐伊蓮升無論廣告還是傭金的貨幣化水平均有增長因此我們預計2023年營收852-25321539將高於此前預期社區電商業務的競爭態勢趨緩多多買菜的虧損逐步收alicetangfirstshanghaicomhk窄Temu具備潛在成長空間海外電商業務具備較高的成長性主因海外電商主要資料滲透率普遍大幅低於中國我們認為Temu所處的低價市場具備巨大的潛在行業電商成長空間目前已擴張至多個國家從下載量用戶數和GMV等指標來看十分穩健由於當前該業務處於高投入期虧損幅度亦將擴大股價9800美元Q2營收利潤再超預期本季度收入52281億元人民幣YoY66高於市目標價11630美元場預期的43282億元其中線上行銷服務收入37933億元YoY5019交易服務收入14348億元YoY131運營利潤12719億元YoY46運營利潤率243股票代碼PDDUS運營費用20872億元YoY41運營費用率399其中行銷費用總股本133億股17542億元YoY55費用率336主要由促銷和行銷活動支出增加所市值1318億美元致研發費用2734億元YoY5費用率52行政費596億元YoY-52周高低10638美元3880美元28費用率11SBC費用1891億元占收入的36每股帳面值1506美元淨利潤13108億元YoY47Non-GAAP淨利潤15269億元YoY42高於預期的10870億元Non-GAAP淨利率292本季度產生運營現金流主要股東黃崢335023396億元去年同期為19374億元截至2023Q1公司持有現金等騰訊1474價物及短期投資1795億元其中包含現金及等價物314億元GaorongCapital462目標價11630美元買入評級我們預計2023-2025年收入207126453147億元運營利潤430607792億元每ADS收益325429538元採用DCF估值法求得目標價11630美元具備19的增長空間維持買入評級風險1宏觀經濟不確定性中美關係相關風險2國內電商行業同質化競爭加劇導致增長放緩3海外消費疲軟導致出海業務不及預期整體盈利水準下降4海外市場面臨地方保護主義等風險5海外收入占比擴大所帶來的匯兌影響盈利摘要股價表現截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测120总营业收入人民币百万元93949939130557589207128814264484738314721862100变动583959281980运营利润68967623040192143006313607338317919370160每ADS收益人民币6224932542953840变动20330330322520基于98美元的市盈率估10592632021531220每股派息美元0000000010股息现价比00000來源公司資料第一上海預測來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年9月圖表12019Q1-2023Q2總營收千人民幣圖表22019Q1-2023Q2GMV及增速千人民幣60000000120000018420050000000180100000016040000000130140800000111120993000000060000010081766663802000000057400000484160343025292640100000002000002121200-0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesalesGMVmnYoY資料來源公司資料第一上海整理資料來源公司資料第一上海預測圖表32019Q1-2023Q2年度活躍買家和移動月活數圖表42019Q1-2023Q2運營費用占比百萬8999039099158678698828908248507887837517627717677767317199725739742733683628643585569536483482487443430366290Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023ActivebuyersttmMAUmnSMGARD資料來源公司資料第一上海預測資料來源公司資料第一上海整理圖表52019Q1-2023Q2運營利潤及利潤率圖表62019Q1-2023Q2毛利率運營利潤率千人民幣淨利率343520000000314029282230817881787779781515767276757015000000142066707064575210-2-4283010000000-6024242225-12-1210811-1029-7-6-525282324-14-16-13185000000-14-209109-31-8-30-41-13-9-28-20-20-190-40-36-37-47-63-50-55-67-5000000-60Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023Non-GAAPoperatingprofitMarginGrossMarginOperatingMarginNetMargin資料來源公司資料第一上海整理資料來源公司資料第一上海整理-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年9月圖表7DCF估值千人民幣InThousandsofCNYexceptPerShareFY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY2031FY2032GMV3792896455147552797116018870674113574152487786010817531185840769013280YoY24020016014012010050505050Activebuyers926942952964974982987992995998YoY25171113100805050303Revenue207128814264484738314721862364801792415319142464266304492929826523299035555472841589555779YoY58627719015913811862626161GrossProfitNon-GAAP156796512202595309243909443282356587321041697358413587380048896402940257427158614452778838GrossMarginNon-GAAP757766775774773772771770769768OperatingIncomeNon-GAAP517057237157770591782575110400243128180262146072459158048464170925561184767352199641720OperatingMarginNon-GAAP250271292303309315321327333339NetIncomeNon-GAAP541637037381488693386468110035847127314998144605553155967030168160055181242211195274903NetMarginNon-GAAP261279297302307311316321326331InThousandsofCNYexceptPerShareFY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY2031FY2032Revenue207128814264484738314721862364801792415319142464266304492929826523299035555472841589555779YoY58627719015913811862626161GrossProfit148097102191751435231320568268129317305259569341235733362303422384624791408272538433323497GrossMargin715725735735735735735735735735EBIT43006313607338317919370196172973112398134128894606140302990152610094165881276180186380EBITMargin208230252264271278285292299306EBITNon-GAAP517057237157770591782575110400243128180262146072459158048464170925561184767352199641720EBITMarginNon-GAAP250271292303309315321327333339AddDA-1399738-1350439-1434609-1448955-1463445-1478079-1492860-1507789-1522867-1538095LessCapex-667502-700877-735921-699125-664168-630960-599412-569441-540969-513921FCF524379597222726792481264111150074128979538146919579158941912171863908185749249200665895YoY32137728020216013982818180TotalFCF5243795972227267924812641111500741289795381469195791589419121718639081857492492178658287DCF2023WACC140Longtermgrowth35Terminalmultiple952Terminalvalue1977992392EnterpriseValueRMB1132295770EnterpriseValueUSD161756539TargetPrice11630資料來源第一上海預測-3-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年9月主要財務報表损益表财务能力分析单位千元财务年度12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测Onlinemarketingservices72563402102721924152014844191520763227443795盈利能力Transactionservices1414044927626494551139697296397587278066GrossProfitNon-GAAP67006576106813656156796512202595309243909443Revenues93949939130557589207128814264484738314721862GrossMarginNon-GAAP713818757766775Costsofrevenues3171809331462298590317127273330383401293OperatingIncomeNon-GAAP1167149238120286517057237157770591782575Grossprofit6223184699095291148097102191751435231320568OperatingMarginNon-GAAP124292250271292Salesandmarketingexpenses-44801720-54343719-83887170-104471471-121167917NetIncomeNon-GAAP144605553155967030168160055181242211195274903Generalandadministrativeexpenses-1540774-3964935-5876087-7503231-8928421NetMarginNon-GAAP311316321326331Researchanddevelopmentexpenses-8992590-10384716-15327532-19042901-22030530Totaloperatingexpenses-55335084-68693370-105090789-131017604-152126868GrossMargin66247590715072507350Operatingprofitloss689676230401921430063136073383179193701OperatingMargin7342329207622962516Interestandinvestmentincomenet306166239971006835251872799610385821NetMargin8272416218223712559Interestexpenses-1231002-51655---Foreignexchangegain71750-149710---RevenueGMV385427546581596Otherincomenet6562552221358352417145000475354801Onlinemarketingservice297336401421431Changeinthefairvalueofthewarrantliability-----Commissionfee058090145160165Lossbeforeincometaxandshareof9455427resultsofequity36419014investees533657347396187494934323营运表现Shareofresultsofequityinvestees246828-155285-155285-155285-155285SMexpenses-477-416-405-395-385IncomeTaxexpenses-1933585-4725667-8004860-11094281-14240148GAexpenses-16-30-28-28-28Netprofitloss776867031538062452055896271230880538890RDexpenses-96-80-74-72-70资产负债表现金流量表2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测CashandcashequivalentsRestricted66043971cash92300417163181269247138280346604267Netprofitloss776867031538062452055896271230880538890Receivablesfromonlinepaymentplatforms67373758769693237611905601416699Interestexpense123100251655---Short-terminvestments86516618115112554120112554125112554130112554Leaseexpensetoreduceright-of-useassets348863510915---Amountsduefromrelatedparties425015563188307834478940137410905593Receivablesfromonlinepaymentplatforms5581186041-344680-258184-226139Prepaymentsandothercurrentassets34246872298379252821727810393059142Amountsduefromrelatedparties-10086-2068675-1515648-1566896-1504220Totalcurrentassets160909168216617876294588894385623806492098255Prepaymentsandothercurrentassets1744645758282-229838-252822-278104Propertyequipmentandsoftwarenet22033231044847425465-221090-916771Customeradvancesanddeferredrevenues-1256426222891---Intangibleasset701220134002174203226463294402Amountsduetorelatedparties-1422856-286616---Right-of-useassets9385371416081141608114160811416081Payableduetomerchants8686493749373151872771570079415072763Othernon-currentassets1645747017907147179071471790714717907147Accruedexpensesandotherliabilities349203870039981338707182934906650390Totalnon-currentassets2030055020502077199228961932860218700859Merchantdeposits26512331480677361189937340263584665TotalAssets181209718237119953314511789404952408510799114Interestandinvestmentgainnet-146972-606447---Amountsduetorelatedparties19630071676391167639116763911676391Share-basedcompensation47747307718365---Customeradvancesanddeferredrevenues11667641389655138965513896551389655Othernon-currentassetsliabilities-25237-1064074---Payabletomerchants62509714633166957850397294204767109277529Netcashprovidedbyoperatingactivities28738011485078607530167088362717103838244Accruedexpensesandotherliabilities1408551320960723343477944264128449291674Purchaseofshort-terminvestments-116639550-163996321-5040201-5052261-5067939Merchantdeposits1357755215058229186701282240415325988818Proceedsfromsalesofshort-terminvestments97547038141928351---Short-termborrowings-13885751138857511388575113885751Purchaseoflong-terminvestments-13628052-6795838---Leaseliabilities427164602036602036602036602036Purchaseofpropertyequipmentand-3287232software-635716619382646555695682Totalcurrentliabilities93729714116889480149075728176804038202111855Proceedsfromdisposalofpropertyandequipment39440---Convertiblebonds117889071575755157575515757551575755Loanstorelatedparties-----Leaseliabilities544263870782870782870782870782Netcashprovidedbyusedininvesting-35562365activities-22361670-4420819-4405706-4372257Othernon-currentliabilities3228713025130251302513025Proceedsfromfollow-onoffering-----Totalnon-currentliabilities123654572459562245956224595622459562Costsincurredforthefollow-onofferingthe-issuanceofconvertible-bonds---Totalliabilities106095171119349042151535290179263600204571417Proceedsfromissuanceofconvertiblebonds-----Ordinaryshares161170170170170Costsincurredfortheissuanceofconvertible-bonds----Additionalpaid-incapital9534081999250468992504689925046899250468Repaymentofshort-termborrowings-1875472----Accumulatedothercomprehensiveincome-2519900332723848532827111245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