竞争格局持续向好，新货币化努力成果显著：我们维持此前观点，流媒体的竞争格局正在持续改善：过去几年大幅投入的迪士尼（DIS）、华纳兄弟探索（WBD）等新进入流媒体战场的主要玩家在长期亏损、盈利无望的情况下开始认清现实、以减少亏损为目标。此外，奈飞与谷歌旗下的视频平台YouTube的竞争并不直接：奈飞以自制内容为核心，主要收入来自订阅费用，而YouTube内容均由用户上传，主要收入来源为广告。新货币化努力成果显著：广告版订阅计划的用户数环比翻倍，客单价已超过原有的基础版。6月底美国广告版计划的渗透率为3.3%，高于3月底的1.7%，Q2美国新增的用户中有17-20%选了广告版计划。公司未来将逐步取消原有的基础版计划，以使广告版的定价更显优势，预计渗透率将继续提升。
　　用户净增大超预期，但收入不及预期：Q2流媒体付费用户2.39亿，季度净增用户589万，显著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加117/243/122/107万。收入81.87亿美元，YoY+3%（剔除汇率影响为6%），低于市场预期的82.9亿美元。由于广告版订阅计划和打击密码共享的政策带来了新增用户，平均付费用户YoY+6%；但由于新兴市场的用户占比持续提升，以及美国等主要市场在过去一年内并未提价，导致平均订阅费用YoY-3% （剔除汇率-1%）。经营利润18.27亿美元，YoY+16%；经营利润率22.3%，同比提升2.5个百分点，高于公司指引的19.0%。摊薄后每股收益3.29美元，高于市场预期的2.86美元。本季度公司以6.45亿美元回购约180万股，Q1以4亿美元回购约120万股，当前50亿美元的回购计划仍有34亿美元额度。
　　下半年收入将加速，上调自由现金流指引：预计Q3用户增长趋势与Q2相似。预计收入85.2亿美元，YoY+7.5%，不及市场预期。预计运营利润率22.2%，摊薄后每股收益3.52美元。公司表示在实行打击密码共享的政策后，各地区均已实现用户及收入正增长，预计Q4收入将显著提速。公司维持全年经营利润率目标18-20%（基于2023年1月1日汇率），将全年自由现金流从35亿美元上调至50亿美元。
　　目标价450美元，持有评级：预计23-25年收入CAGR为9.8%，净利润CAGR为21%；预计24年自由现金流将受内容支出恢复增长所影响。采用DCF法估值，求得目标价450.00美元，对应23-25年PE分别为37/31/25倍，较当前股价有6.5%的上升空间，下调至持有评级。