核心观点：我们认为奈飞今年将受益于：1）竞争格局大幅改善。当前宏观不确定性已促使大部分对手将业务重心转为减亏，例如迪士尼+裁员、削减内容预算，HBO减少独家内容并重新出售版权。奈飞年均170亿美元的现金内容投入则保持稳定，因此盈利能力和现金流将持续提升；2）22Q4推出的低价广告版订阅计划取得不错进展，广告版月活用户突破500万；3）预计将在二季度对部分共享账户收费，公司此前预计全球约有1亿账户正在被共享。因此公司的盈利能力将持续加强，预计23-25年收入CAGR为11.4%，经营利润CAGR为21.9%，净利润CAGR为23%，同时23年自由现金流将快速增长至39.6亿美元。
　　财报摘要：2023Q1流媒体付费用户2.33亿，季度付费用户增长175万，北美、EMEA、拉美及亚太地区用户分别净增10/64/-45/146万，去年同期为-20万。收入81.62亿美元，YoY+4%（ex F/X+8%），基本符合公司预期的81.72亿美元。其中，平均付费用户数YoY+4%，平均订阅费用ARMYoY-1%（ex F/X+4%）。经营利润率17.14亿美元，经营利润率21.0%，高于公司预期的19.9%，低于去年同期的25.1%，其中汇兑影响约为3个百分点。摊薄后每股收益2.88美元，高于公司预期的2.82美元。自由现金流21.17亿美元，去年同期为8.02亿美元。本季度公司以4亿美元回购约120万股，预计将加速股份回购计划。
　　公司指引：预计Q2付费用户增长与Q1相似（去年同期-97万），收入YoY+3%至82.42亿美元（ex F/X 6%），运营利润率19.0%，摊薄后每股收益2.84美元。由于公司计划在Q2对所有市场的共享账户开始收费，不同地区额外用户的定价约为标准订阅费用的25-50%，预计将在Q3体现在收入端，因此公司预计下半年收入增长将提速。基于23年初汇率，公司维持2023年经营利润率目标18-20%，将自由现金流从30亿上调至35亿美元。
　　目标价430美元，买入评级：预计23-25年收入至345/382/429亿美元，同比增长9%/11%/12%；预计经营利润率19%/21%/23%，净利率15%/16%/18%。采用DCF法估值，求得目标价430.00美元，对应2023-2025年PE分别为32/26/21倍，较当前股价有15.8%的上升空间，维持买入评级。
　　风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。