股价复盘：Netflix作为全球最大的在线电影和电视节目流媒体服务提供商和生产公司，长期占据美国本土视频娱乐市场霸主地位。回顾历史股价，我们发现其股价涨幅和波动都极其巨大，2007年至2021年末，Netflix的股价涨幅超过200倍，年CAGR高达44%，远超同时期内纳斯达克指数CAGR 14%。我们发现Netflix股价的高涨幅归因于估值和收入的双重增长，2017年以前，股价主要由估值驱动，而在2017年后转向由业绩驱动。具体到营收的拆分，我们发现付费会员数是影响股价的核心因素，短期股价的变动和会员数呈现一定相关关系，因此只要奈飞的会员数仍有上升空间，股价大概率也存在上涨空间。
　　市场空间：如何去判断流媒体的市场空间，我们认为核心有两点：1） “剪线”进程以及到何种程度：流媒体是互联网发展到一定阶段的必然产物。相对于有线电视媒体、广播电台，它的优势也非常明显——价格便宜，长期来看，我们认为“剪线”是趋势，但进程可能相对较慢。2）外部竞争：短视频对头部长视频平台带来的挤压效应已呈现降速趋势。今年以来，海外短视频代表Tiktok各项指标的增速均开始放缓，用户使用时长已经趋于稳定，且头部流媒体平台的用户使用时长仍在增长。整体来看，短视频对长视频冲击最严重的时候已经过去，而从国内抖音与爱奇艺的内容授权合作事件看，未来短视频平台亦有可能成为长视频重要的宣传和引流渠道。因此我们认为，尽管北美地区流媒体用户增长放缓，但全球市场依然广阔，目前全球流媒体渗透率仅为15%，预计仍有5亿的增量空间。
　　行业格局：内容是第一要素，行业供给的多元决定了难以形成赢家通吃的结局。早期，Netflix凭借先发优势在行业内领先了数十年，这一阶段Hulu、YouTube等平台并没有从规模上对Netflix形成竞争压力，有利于Netflix持续通过提价来提升盈利水平，并通过增加的利润投入内容制作形成滚雪球效应。而2019年后，拥有强大IP+制作能力+全方位产品矩阵的Disney开始加大流媒体的投入，依托自有内容+疫情红利，Disney迅速完成用户规模的积累，对Netflix造成明显压力。
　　从当前竞争格局来看，创建较早的老牌流媒体平台依靠内容库积累和客户积累已经形成一定的规模效应。目前奈飞MAU已经超过3亿人，远高于其他流媒体平台，付费用户方面，Disney目前不去重的会员数已经非常接近Netflix的水平，均超过2.2亿人。随着美国本土市场的进入存量竞争，多方势力竞争角逐下，流媒体行业必将迎来商业版图的重新洗牌。从近几个季度的财报情况来看，奈飞和迪士尼此消彼长，流媒体竞争格局还远远未稳定，我们认为海外流媒体竞争正走向中国过去优酷、乐视、土豆网、爱奇艺、腾讯视频等多家混战的竞争形势，势必会伴随着中小平台的退出，最终形成多强的格局。
　　核心竞争力：内容永远是第一竞争力。流媒体行业发展至今，跑出的成功玩家主要具备三个优势——先发优势、内容制作能力和雄厚的资金实力，而其中独家的优质内容输出能力是最首要的竞争要素。先发优势：代表平台为Netflix、Hulu，二者均是在2010年以前进入，是流媒体行业的发起者。内容制作能力：代表平台为市场新入者Disney+、HBOMAX，前者拥有无可置疑IP+制作能力，后者作为传统付费电视巨头拥有强大的内容整合能力，对上游制作的把控经验充足。资金实力：代表平台为Amazon Prime video、Apple TV+，背靠各自公司的主业，拥有极大的资金优势，竞争策略更着重于通过流媒体权益和与主业体系形成协同效应。
　　Netflix增长潜力和盈利性：北美用户增长放缓，但海外仍有增长空间，会员持续提价是提升利润和UE的根本驱动。奈飞全球化战略布局已经基本完成，2017年国际会员数超越美国会员数，之后差距进一步拉大。细分市场来看，美国和加拿大用户基本盘稳固，22Q3会员数为7340万，但北美地区相对较成熟，增长潜力较低；欧洲、中东和非洲已经超过美加地区成为第一大市场，22Q3会员数为7350万，仍保持中等增速，未来将成为Netflix最重要的市场；亚太地区现有用户基数较小但保持高增长，同比增速始终保持20%以上，将会是Netflix最重要的增量用户来源。根据我们测算，2022年Netflix全球用户渗透率为19.2%，全球付费用户数为2.23亿，2025年渗透率有望达到22.7%，全球付费用户数有望达到3.4亿，主要的增量来源于欧非地区和亚太地区。
　　单一平台的内容供给能吸纳的用户是存在上限的，这是订阅模式比较容易出现天花板的原因，但续订的稳定性和ARPU提升的驱动，仍会带动流媒体行业实现可持续增长。不论是Netflix、还是腾讯视频、爱奇艺，会员数都进入了阶段性的稳态期，持续向上突破需要行业格局变化会新的技术和设备带动颠覆，但流媒体行业统一商业逻辑在于ARPU提升可以持续驱动收入增长。Netflix ARPU整体呈现波动上升趋势，亚太地区由于扩张战略，推出多款低资费移动端产品，定价也相对偏低，因此ARPU出现小幅度下滑，但受益于优质内容，用户对平台粘性较强，会员的价格弹性较低，因此未来仍然存

研究报告全文：证券研究报告美股公司深度媒体与娱乐奈飞公司NFLX奈飞优质内容为核心竞争要素利润释放仍有空间首次评级买入孙晓磊sunxiaoleicsccomcn18811432273执证编号股价复盘Netflix作为全球最大的在线电影和电视节目流媒体SACS1440519080005服务提供商和生产公司长期占据美国本土视频娱乐市场霸主地SFC中央编号BOS358位回顾历史股价我们发现其股价涨幅和波动都极其巨大崔世峰年至年末的股价涨幅超过倍年20072021Netflix200cuishifengcsccomcnCAGR高达44远超同时期内纳斯达克指数CAGR14我15000106325们发现Netflix股价的高涨幅归因于估值和收入的双重增长SAC执证编号S14405211000042017年以前股价主要由估值驱动而在2017年后转向由业发布日期年月日绩驱动具体到营收的拆分我们发现付费会员数是影响股价的20221226核心因素短期股价的变动和会员数呈现一定相关关系因此只当前股价29497美元要奈飞的会员数仍有上升空间股价大概率也存在上涨空间目标价格个月63563美元市场空间如何去判断流媒体的市场空间我们认为核心有两点1剪线进程以及到何种程度流媒体是互联网发展到一主要数据定阶段的必然产物相对于有线电视媒体广播电台它的优势股票价格绝对相对市场表现也非常明显价格便宜长期来看我们认为剪线是趋势1个月3个月12个月但进程可能相对较慢2外部竞争短视频对头部长视频平台带来的挤压效应已呈现降速趋势今年以来海外短视频代表095382106216-5045-3383月最高最低价美元Tiktok各项指标的增速均开始放缓用户使用时长已经趋于稳126206116271定且头部流媒体平台的用户使用时长仍在增长整体来看短总股本万股4450205视频对长视频冲击最严重的时候已经过去而从国内抖音与爱奇流通股本万股-艺的内容授权合作事件看未来短视频平台亦有可能成为长视频总市值亿美元129372重要的宣传和引流渠道因此我们认为尽管北美地区流媒体用流通市值亿美元-户增长放缓但全球市场依然广阔目前全球流媒体渗透率仅为近3月日均成交量万股122241预计仍有亿的增量空间155主要股东行业格局内容是第一要素行业供给的多元决定了难以形成赢VANGUARDGROUPINC789家通吃的结局早期凭借先发优势在行业内领先了数Netflix股价表现十年这一阶段HuluYouTube等平台并没有从规模上对Netflix形成竞争压力有利于Netflix持续通过提价来提升盈利水平并通过增加的利润投入内容制作形成滚雪球效应而2019年后拥有强大IP制作能力全方位产品矩阵的Disney开始加大流媒体的投入依托自有内容疫情红利Disney迅速完成用户规模的积累对Netflix造成明显压力从当前竞争格局来看创建较早的老牌流媒体平台依靠内容库积累和客户积累已经形成一定的规模效应目前奈飞MAU已经超相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明过3亿人远高于其他流媒体平台付费用户方面Disney目前不去重的会员数已经非常接近Netflix的水平均超过22亿人随着美国本土市场的进入存量竞争多方势力竞争角逐下流媒体行业必将迎来商业版图的重新洗牌从近几个季度的财报情况本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告来看奈飞和迪士尼此消彼长流媒体竞争格局还远远未稳定我们认为海外流媒体竞争正走向中国过去优酷乐视土豆网爱奇艺腾讯视频等多家混战的竞争形势势必会伴随着中小平台的退出最终形成多强的格局核心竞争力内容永远是第一竞争力流媒体行业发展至今跑出的成功玩家主要具备三个优势先发优势内容制作能力和雄厚的资金实力而其中独家的优质内容输出能力是最首要的竞争要素先发优势代表平台为NetflixHulu二者均是在2010年以前进入是流媒体行业的发起者内容制作能力代表平台为市场新入者DisneyHBOMAX前者拥有无可置疑IP制作能力后者作为传统付费电视巨头拥有强大的内容整合能力对上游制作的把控经验充足资金实力代表平台为AmazonPrimevideoAppleTV背靠各自公司的主业拥有极大的资金优势竞争策略更着重于通过流媒体权益和与主业体系形成协同效应Netflix增长潜力和盈利性北美用户增长放缓但海外仍有增长空间会员持续提价是提升利润和UE的根本驱动奈飞全球化战略布局已经基本完成2017年国际会员数超越美国会员数之后差距进一步拉大细分市场来看美国和加拿大用户基本盘稳固22Q3会员数为7340万但北美地区相对较成熟增长潜力较低欧洲中东和非洲已经超过美加地区成为第一大市场22Q3会员数为7350万仍保持中等增速未来将成为Netflix最重要的市场亚太地区现有用户基数较小但保持高增长同比增速始终保持20以上将会是Netflix最重要的增量用户来源根据我们测算2022年Netflix全球用户渗透率为192全球付费用户数为223亿2025年渗透率有望达到227全球付费用户数有望达到34亿主要的增量来源于欧非地区和亚太地区单一平台的内容供给能吸纳的用户是存在上限的这是订阅模式比较容易出现天花板的原因但续订的稳定性和ARPU提升的驱动仍会带动流媒体行业实现可持续增长不论是Netflix还是腾讯视频爱奇艺会员数都进入了阶段性的稳态期持续向上突破需要行业格局变化会新的技术和设备带动颠覆但流媒体行业统一商业逻辑在于ARPU提升可以持续驱动收入增长NetflixARPU整体呈现波动上升趋势亚太地区由于扩张战略推出多款低资费移动端产品定价也相对偏低因此ARPU出现小幅度下滑但受益于优质内容用户对平台粘性较强会员的价格弹性较低因此未来仍然存在价格提升空间目前Netflix的UE处于行业领先位置OPM达到接近20今年由于内容摊销上升Q3下降至18长期看一方面会员提价带动ARPU提升一方面广告模式的推出有望带来新的增量持续驱动盈利增长盈利预测与估值我们预计公司20232024年收入分别为340亿美元389亿美元对应收入增速分别为83143净利润分别为46亿美元65亿美元我们采用PE估值对比同行业公司以及Netflix历史股价给与2023年35倍PE对应465倍PS目标价为3563美元首次覆盖给予买入评级风险提示会员增长不及预期行业政策监管风险开机情况及售卖不及预期新业务进展不顺利风险赛道间竞争请参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告目录一奈飞起家于DVD租赁业务转型成为全球最大的流媒体公司711股价复盘估值驱动or业绩驱动1012财务营收稳定增长国际流媒体成为主要驱动力14二海外流媒体市场供给多元未来格局如何演化1821美国电视媒体行业发展史产业链一体化1822流媒体的市场空间有多大20221有线无线的竞争20222赛道间竞争短视频冲击驱缓23223市场空间北美地区流媒体用户增长放缓但全球市场依然广阔2423行业格局竞争加剧海外巨头重走中国老路2724平台间差异化竞争29241内容供给差异化内容库的积累是基础高质量原创剧和精准客户定位是未来方向29242Netflix高品质高口碑带动高定价DisneyAppleTV低价策略抢占份额32243各家流媒体加速全球化战略34三优质内容是核心带动NetflixUE进一步优化3631会员数北美相对饱和海外仍保持高速增长3632价格Netflix主要以纯订阅模式为主价格相对较高3933优质内容是核心竞争力Netflix在内容上验证规模效应42四总结竞争最终回归内容利润增长短期波动但长期仍然可持续49五盈利预测与估值51六风险提示53图表目录图表1Netflix流媒体业务主要观看渠道7图表22022Q3各个流媒体平台全球订阅人数百万人7图表32022年8月媒体行业细分领域占比7图表42022年8月流媒体头部公司收视率对比单位7图表5Netflix历史沿革8图表6奈飞股东结构9图表72022年6月30日公司股东名录及股权变动情况9请1参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告图表年月日公司股东名录及股权变动情况8202263010图表9Netflix股价变化和历史沿革10图表102008Q1-2013Q4会员季度数据单位百万人11图表112008-2018年收入及增速单位亿美元11图表122013-2018奈飞美国本土流媒体ARPPU及增速单位美元年12图表132013-2018美国市场付费会员数及增速单位百万人12图表14奈飞短期股价变动与用户增长的关系13图表152010-2022年12月NetflixPSTTM变化情况14图表16Netflix营收市值市销率增速变化关系14图表172016Q1-2022Q3奈飞会员数增速和股价增速变动关系14图表182016Q1-2022Q3奈飞会员数增速和PS增速变动关系14图表19Netflix营业收入及同比单位亿美元15图表20Netflix营业收入各业务比例单位15图表21Netflix流媒体分地区营收单位亿美元15图表22Netflix流媒体分地区营收占比单位15图表23Netflix营业成本占收比及毛利率16图表24Netflix经营利润与费用16图表25Netflix净利润及净利润率持续提升16图表26Netflix净利润增速变化16图表27公司现金流情况单位亿美元17请2参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告图表公司资产负债情况单位亿美元2817图表29美国电视行业发展史18图表30流媒体行业头部公司盘点19图表312022年8月电视行业收视率对比单位20图表32美国流媒体有线电视及广播收视率变化20图表332020年美国剪线意愿调查22图表342021年9月美国电视行业订阅率对比22图表352022年美国观看有线电视及Netflix用户年龄分布22图表362021年美国人口年龄结构单位百万人22图表372022年有线电视流媒体平台网络服务月租费用对比单位美元月23图表38流媒体与短视频主要平台每天观看时长及增速单位分钟23图表39全球及美国SVOD渗透率及预测24图表40全球流媒体用户数及渗透率预测24图表41美加地区流媒体用户数及渗透率预测25图表42欧非地区流媒体用户数及渗透率预测25图表43拉美地区流媒体用户数及渗透率预测26图表44亚洲地区除中国用户数及渗透率预测26图表452022年Netflix分国家观看总时长百万小时26图表46Netflix国内和国际付费用户数单位百万人26图表47Disney国内国际付费用户数百万人27请3参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告图表国内国际付费用户数百万人48HBOHBOMax27图表49流媒体头部平台MAU单位百万人28图表50流媒体头部平台MAU增速单位28图表51流媒体头部平台下载量单位百万次28图表52主要平台影片类型和内容战略29图表53Netflix和Disney影片受众年龄结构单位30图表54Netflix2022最受欢迎的剧集TOP1030图表55Disney2022最受欢迎的剧集TOP1030图表56HBOMAX2022最受欢迎的剧集TOP1030图表572020年H1各平台授权和原创剧集数量单位部31图表582020年H1各平台原创内容占比单位31图表592021年最受欢迎原创内容平台占比31图表60各平台艾美奖提名数量单位部31图表612022电影发行商奥斯卡提名数量对比32图表622021年播放时长最长的电视剧TOP10及平台分布32图表63流媒体平台交叉订阅率32图表64只保留一个流媒体软件调研32图表65流媒体头部平台订阅价格和服务标准对比33图表66Netflix不同标准服务价格调整历史单位美元月亿美元34图表67主要流媒体平台服务国家和地区数34请4参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告图表国际市场扩张时间点68AmazonPrime34图表69Netflix国际市场扩张时间点35图表70Disney国际市场扩张时间点35图表71Netflix全球订阅数持续增长单位百万人36图表72Netflix全球各地区期末订阅数单位百万人36图表73Netflix在全球各地区市场的订阅数同比增速37图表742022年Netflix付费用户过半来自北美地区外37图表75北美和国际用户数及同比增速对比37图表76Netflix月活领先其他平台单位百万人38图表772020年美国流媒体市场结构38图表78Netflix与其他流媒体平台日活用户的季度平均使用时长单位分钟38图表792022年Netflix各地区用户数及渗透率39图表802025年Netflix各地区用户数量预测39图表81Netflix全球ARPU波动上升单位美元人40图表82Netflix各地区市场ARPU单位美元人40图表83Netflix在美加和拉美市场的ARPU整体提高欧非中东和亚太市场ARPU小幅下降40图表84五大流媒体平台价格和功能比较40图表85Netflix历次提价时间节点与订阅用户规模单位百万人41图表86Netflix订阅方案历次提价单位美元月41图表87Netflix付费订阅方案以美国为例包含新推出的低价含广告版41请5参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告图表付费订阅方案以印度为例包含新推出的低价移动版88Netflix42图表89Netflix内容投入与订阅增长的飞轮效应43图表90Netflix内容投入及同比增速单位百万美元43图表91Netflix内容现金投入及内容摊销十亿美元43图表92各大流媒体平台内容投入单位十亿美元43图表93奈飞每季度新出原创内容部数单位部43图表94奈飞部分原创剧集投入44图表95Netflix收入增速自2017年后普遍高于投入增速44图表96Netflix单用户投入成本vs单用户收入增速44图表97Netflix内容资产构成45图表98Disney内容资产构成45图表99Netflix签约的部分知名制片人导演45图表1002015-2022年IMDb评分前10名的流媒体平台电影47图表101奈飞在艾美奖提名和获奖中的表现单位篇次47图表1022022年Netflix获得最多学院奖提名单位项47图表103Netflix计划上映片单47图表104Netflix利润表预测51图表105Netflix资产负债表与现金流量表预测52请6参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告一奈飞起家于DVD租赁业务转型成为全球最大的流媒体公司Netflix是全球最大的在线电影和电视节目流媒体服务提供商和生产公司长期占据美国本土视频娱乐市场霸主地位奈飞在全球拥有17家子公司已经实现从DVD租赁业务到流媒体服务转型公司的主要营收来源是订阅制的包月服务费其流媒体服务营收占比已经超过99公司通过移动应用程序网站电视软件游戏平台及DVD邮寄等内容分发渠道触及其客户截至2022Q3已经在全球超过190个国家拥有超过22亿付费订阅用户稳居北美流媒体市场第一位图表1Netflix流媒体业务主要观看渠道图表22022Q3各个流媒体平台全球订阅人数百万人资料来源公司年报中信建投资料来源公司季报中信建投其中Primevideo和HBOMAX为2021Q4数据AppleTV为2022Q1数据截至2022年7月流媒体行业市场份额已经超越有线电视接过了传媒行业的第一把交椅而奈飞仍然是流媒体行业最受欢迎的公司公司自2007年转型流媒体业务后迅速发展定义了视频娱乐行业OTTOver-The-Top通过互联网提供应用服务的规则引领了该行业的主流趋势公司自成立以来通过积极主动的适应性的经营策略一直保持着领先地位从收视率占比看奈飞在流媒体内稳坐第一位与YouTube相当达到76远高于其他同类型流媒体平台图表32022年8月媒体行业细分领域占比图表42022年8月流媒体头部公司收视率对比单位请7参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告资料来源Nielsen中信建投资料来源Nielsen中信建投公司深耕传媒行业已有25年经历了对视频传媒业务模式漫长的思考和转变过程公司发展历程总体可以分为三个阶段1传统媒体时代探索阶段1997年-2007年1997年里德哈斯廷斯和马克伦道夫创建了Netflix在创业初期奈飞改进了许多老牌DVD线下租赁商如Blockbuster的销售模式开辟了线上租赁和售卖模式的先河并前瞻性地提出了包月订阅制和推荐算法成功提高了客户粘性用户使用频率和客单价2002年Netflix在纳斯达克上市融资数额高达9亿美元在接下来的几年内公司通过低定价模式与Blockbuster竞争市场份额截至2005年底订阅用户人数已经陡增至420万图表5Netflix历史沿革资料来源公司新闻公司年报中信建投2互联网传媒爆发式发展阶段奈飞稳坐流媒体龙头2007年-2020年早在2000年Netflix就尝试以互联网形式向客户提供影视录像观看服务但由于当时互联网普及程度受限以及对消费者而言DVD终端设备的替换成本较高该尝试以失败告终2007年公司在见识到Youtube网络视频分享业务模式的成功后加速推进了其流媒体视频业务的落地在接下来几年内公司逐渐将DVD租赁的业务重心转移至流媒体服务并请8参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告着手与各类硬件提供商合作不仅成功将自己的流媒体软件植入各类互联网终端而且通过电视机顶盒PC移动设备等渠道触及客户2010年对于Netflix是意义重大的一年其业务付费用户数达到了2000万人成为美国本土最热的流媒体平台与此同时公司也马不停蹄地开启了国际扩张的战略以文化相似程度较高的加拿大作为海外扩张的第一站并陆续登录拉丁美洲及欧洲2011年公司开启了向流媒体业务的全面转型将DVD业务与流媒体业务分开独立收费同时开始逐步布局原创内容于2013年推出第一部原创剧纸牌屋原创高端内容为公司带来了大量新增付费用户同时也吸引了投资者的目光2016年奈飞加快国际化进程进入全球尚未覆盖的150个国家地区从2003年至2021年11月奈飞股价累计增长近280倍最高时超过700美元而同期标普可选消费精品板块指数增长仅6倍3竞争加剧行业终局未定2020年后随着迪士尼亚马逊等同行业竞争者的入局和加速扩张行业竞争加剧同时疫情后线上消费红利逐渐消失以及通胀压力导致公司面临内容生产成本上升及用户增长不及预期等问题从中长期的维度去看流媒体全行业都享受着用户习惯线上化迁移的红利奈飞的增长应该还未结束未来有望从传统电视其他长视频平台中分得部分市场蛋糕公司股权结构较为分散主要以机构持有为主机构总持股比例为7869其中前三机构大股东分别是先锋集团789黑石集团630和FRM450由于大股东CAPITALRESEARCHGLOBALINVESTORS一年内的减持公司持股占比超5的大股东仅剩先锋集团和黑石集团两家管理层持股方面奈飞创始人兼CEOReedHastings是公司的最大个人股东持有76114万股持股比例仅为170图表6奈飞股东结构资料来源中信建投图表72022年6月30日公司股东名录及股权变动情况股东名称持股数量万股持股数占比持股变动变化VANGUARDGROUPINC345846778101增持BLACKROCKINC27974962901增持STATESTREETCORP172491388216增持增持FMRLLC168641379449CAPITALRESEARCHGLOBAL148766335-2081减持INVESTORSCAPITALINTERNATIONALINVESTORS13775431-2544减持CITADELADVISORSLLC1166432621033增持资料来源公司公告中信建投公司高管业界经验丰富ReedHastings是Netflix的创始人自1998年9月起担任公司CEO自董请9参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告事会成立以来担任董事会主席拥有斯坦福大学MSCS学位和鲍登学院的学士学位此前他在PureAtria软件公司担任CEO该公司是软件开发工具的制造商TedSarandos自2000年以来领导Netflix的内容收购并于2020年7月被任命为联合首席执行官此外他还担任Tribeca和LosAngeles电影节的电影顾问董事会成员美国电影协会的董事会成员美国电影协会的受托人以及电视艺术与科学学院的执行委员会成员图表82022年6月30日公司股东名录及股权变动情况姓名职务任职日期主要工作Reed总裁兼联合首席执行1998930创始人1997年联合创立奈飞创立了以自由责任为核心的企业文化Hastings官Ted自2000年来一直负责内容运营推出了纸牌屋等系列原创内容目前联合首席执行官2020714Sarandos负责领导内容制作和收购团队Spencer曾任ABC电视网络执行副总裁迪士尼首席财务官和执行副总裁动视暴雪首席财务官201917Neumann首席财务官首席运营官兼首席产在数字娱乐领域拥有丰富的工作经验目前负责产品团队GregPeters品官2017623资料来源公司公告中信建投11股价复盘估值驱动or业绩驱动复盘Netflix的股价变化我们发现其股价涨幅和波动都极其巨大由于Netflix从2007年开始正式转型为流媒体平台因此我们也以这一阶段作为起点进行研究2007年至2021年末Netflix的股价涨幅超过200倍年CAGR高达44远超同时期内纳斯达克指数CAGR14而同时我们发现Netflix的股价波动也十分巨大2011年7月到年底半年内跌幅高达75从去年年底至今年5月公司再度出现从高点700美元回撤至不足170美元跌幅超过75的现象而在历史上半年内公司股价回撤超过30的情况也并不少见与市场相比Netflix总共出现三次显著的超额收益分别为2010Q2-2011Q22013-2015以及2018-2021年三次的驱动因素各有不同图表9Netflix股价变化和历史沿革请10参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告资料来源公司公告wind中信建投第一轮股价上涨订阅会员数海外扩张战略驱动2010Q2-2011Q2期间公司的订阅会员数增速大幅上涨叠加2010年起的海外扩张战略驱动了股价的第一波上涨2011年7月之前奈飞美国流媒体业务和DVD业务是结合在一起的即用户通过付费订阅可以同时获得奈飞的流媒体和DVD邮寄服务因此彼时订阅会员数无法按业务进行区分但从2010年起奈飞订阅会员数有及增速均有了明显的提升会员增速从2009年的30左右提高到60以上按季度看会员数的涨幅和股价涨幅相关性很大2010Q2-2011Q2期间会员的激增与股价基本呈现同频变动与此同时奈飞从2010年九月开启海外扩张战略也进一步提振了投资者的信心2011年公司开启了向流媒体业务的全面转型将DVD业务与流媒体业务分开独立收费造成大规模用户退订导致股价大幅跳水收费模式的转变和变相增费引起了消费者的剧烈反应公司股价也在2011年7月开始的四个月内一路回撤接近70业务拆分之前流媒体DVD业务打包仅需999美元而在分拆之后用户需单独为每项服务支付799美元若同时订阅两种服务则相当于变相涨价60大幅引起消费者的不满2012年DVD会员数大幅跳水同比下降271导致收入增速承压图表102008Q1-2013Q4会员季度数据单位百万图表112008-2018年收入及增速单位亿美元人请11参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投第二轮股价上涨流媒体商业模式转型成功会员量价齐升驱动2013年起会员数及收入增速均逐步提升流媒体商业模式切换完成经过2012年一年的调整期2013年会员数逐步回升驱动收入提升会员数和收入增速下跌的趋势已经基本止住也意味着奈飞顺利完成了从DVD平台到互联网视频平台的转型从此可以按照互联网平台进行估值公司的PS也从2013年初的145x提升至526x2014年起奈飞的提价逻辑逐步得到验证进入量价双升阶段2014年4月奈飞开启首轮提价标准版会员从799美元月提升至899美元此后在2015年10月2017年10月进行两次提价会员月费提升至1099美元而与此同时奈飞的付费会员数并没有出现下跌2014年2015年奈飞美国市场付费会员数仍然保持189151的增长一方面量价双升共同驱动收入增长公司业绩逐渐向好另一方面提价过程中付费用户数仍然保持较为稳健的增速说明奈飞的涨价逻辑是可以被用户接受的公司的提价趋势和能力也逐步得到市场认可图表122013-2018奈飞美国本土流媒体ARPPU及图表132013-2018美国市场付费会员数及增速单增速单位美元年位百万人资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请12参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告第三轮股价上涨业绩驱动为主股价与会员数呈现强相关2018年后奈飞的股价开始了显著的上涨一方面是因为18年起互联网行业整体估值抬升更重要的是会员增速再次提升增速创下2016下半年以来新高在2018-2021期间股价基本呈现波动上行趋势短期波动基本上受用户增长表现的影响而在21年11月股价达到峰值后去年四季度以及今年一季度连续两个季度用户增长及指引均不及预期引起股价暴跌财报后股价跌幅高至218351一方面海外流媒体竞争加剧另一方面在全球逐步疫情解封和放开后线上消费受到不小的负面影响再叠加通胀一定程度上对消费力的制约市场担忧奈飞用户的高增长时期一去不复返股价一度从最高点700美元下杀到162美元随着二三季度基本面的改善业绩连续超预期股价也伴随有新一轮的修复图表14奈飞短期股价变动与用户增长的关系资料来源公司财报及电话会中信建投wind拆分估值和业绩由于奈飞前期净利润较低我们以PS来进行估值我们发现奈飞在2017年以前股价主要由估值驱动而在2017年后转向由业绩驱动并且短期和会员数呈现一定相关关系2016年前奈飞市值的变化与PS倍数的变化高度一致市值和PS倍数都出现了两次较为明显的峰值而在这几个阶段奈飞营业收入增速却相对平缓2016年之后奈飞市值涨幅和营收涨幅的差距逐渐缩小业绩因素驱动愈加明显再具体到营收的拆分公司以会员订阅收入为主会员订阅收入付费会员数ARPU我们发现付费会员数是影响股价的核心因素PS与会员数变动趋势呈相关性因此只要奈飞的会员数仍有上升空间股价大概率也存在上涨空间请13参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告图表152010-2022年12月NetflixPSTTM图表16Netflix营收市值市销率增速变化关系变化情况资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投其中2022年营收采用彭博一致预期市值采用2022年11月25日收盘价图表172016Q1-2022Q3奈飞会员数增速和股价增图表182016Q1-2022Q3奈飞会员数增速和PS增速变动关系速变动关系资料来源wind公司公告中信建投资料来源wind公司公告中信建投12财务营收稳定增长国际流媒体成为主要驱动力公司营收保持稳定增长近年增速有所下滑2010年公司全年创造营收2163亿美元到2021年公司营收规模达到29698亿美元共增长了1273倍2010-2021年公司收入CAGR为26892011年在公司打开国际市场后营收增长迅速较2010年同比增长48172012年受到公司订阅规则改变的影响公司营收同比增速下滑至12612019年至今北美核心地区用户数达到成熟阶段海外用户增长放缓尽管ARPU值提升逻辑仍在但公司营收增速不可避免的呈下滑态势2019-2021年增速分别为27622401和1881流媒体业务成为业务支柱国际流媒体占比逐渐升高成为后续增长主要驱动力从收入结构看DVD产请14参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告品占比逐年下滑从2012年的315下滑至目前的061以DVD租赁业务起家的奈飞已成为名副其实的流媒体巨头2010年起奈飞开始拓展海外市场国际流媒体服务占比增长迅猛2012年该业务占比仅为7982018年首次超越国内流媒体业务占比达到4927截至2021年该数值已达到5925得益于公司拓展国际市场的战略决心公司全球化布局逐步趋于完善国际业务将持续贡献重要业绩增量图表19Netflix营业收入及同比单位亿美元图表20Netflix营业收入各业务比例单位资料来源公司年报中信建投资料来源公司报告中信建投图表21Netflix流媒体分地区营收单位亿美元图表22Netflix流媒体分地区营收占比单位资料来源公司财报中信建投资料来源公司财报中信建投美国及加拿大地区仍然占较大份额亚太地区扩张迅速2017年美国及加拿大地区欧洲中东及非洲地区拉丁美洲地区亚太地区营收分别为666123631643576亿美元截至2021年四个地区的营收已分别达到129729735773267亿美元CAGR分别为1813423421475432由于北美市场较成熟用户规模基本处于稳定水平加之北美疫情红利基本结束消费者回流线下以及加息导致消费水平下降等因素的影响美国本土营收增速放缓目前亚太地区已经成为公司业务扩张速度最快的市场公司盈利模式稳定2016至2021年毛利率及经营利率增速明显自2012年奈飞全面转型流媒体业请15参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告务后内容摊销占比营业收入为40-55且自2017年开始呈逐年下降趋势2021年约为412012至2021年期间公司的毛利率从272提升至416良好的内容成本控制能力使得公司持续贡献正向利润公司在内容成本端逐步实现规模效应长期维度看将逐步进入利润率提升阶段费用端较为稳定因此利润提升较为明显2011年至2021年公司的净利润从226亿美元提升至5116亿元利润率从7提升至17以上UE改善明显今年以来由于行业竞争加剧内容综合成本持续走高短期的成本开支可能难以下降短期行业格局变差的情况下流媒体们很容易陷入烧钱的内容军备竞赛因此今年内容摊销成本逐步走高收购工作室重组费用增多此外奈飞上线广告支持服务上线初期在相关推广开支调整付费模型的费用支出上会有所增加因此短期看成本开支下降的空间不大三季度费用环比降低主要源于部分预算开支延到四季度并非常态此外国际业务受到美元升值的影响也在一定程度上影响利润水平图表23Netflix营业成本占收比及毛利率图表24Netflix经营利润与费用资料来源公司年报中信建投资料来源公司报告中信建投图表25Netflix净利润及净利润率持续提升图表26Netflix净利润增速变化资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投请16参阅最后一页的重要声明奈飞公司美股公司深度报告2020年起公司现金流转正正向趋势有望延续公司内容支出持续高企13-19年内容支出不断增长2020年疫情导致影视制作活动暂停内容支出同比下降14至125亿公司经营现金流和自由现金流均首次转正分别实现24亿和19亿美元2021年随着各国逐步放开疫情管制影视制作活动恢复叠加行业竞争加剧内容成本再度升高同比20年增长39至175亿但经营活动现金流仍然保持正向今年管理层预计全年自由现金流将达到10亿三季度自由现金净流入472亿这个季度有支出延缓的影响预计四季度自由现金流有压力但奈飞前三个季度累计自由现金流已经达到128亿我们认为公司全年10亿的目标应该能够达成从长期角度看2020年或为现金流层面拐点正向现金流趋势有望持续图表27公司现金流情况单位亿美元图表28公司资产负债情况单位亿美元资料来源公司报告中信建投资料来源公司报告中信建投请17参阅最后一页的重要声明