核心观点：我们认为2023年流媒体市场将更加有利于奈飞：1）当前全球经济面临较高的不确定性，流媒体行业的内容投入较重，新进入者均面临连续数年亏损、风险加大，被迫减少投入；而奈飞的内容投入已进入成熟期，盈利能力正在进一步加强；2）22年全球经济疫后重开，由于2021年的高基数效应，线上行业面临增长压力。而今年则不同。3）23年奈飞将不再公布用户指引，有利于投资人将关注焦点从用户增长转移到盈利增长。公司在2022Q4推出低价广告版订阅计划，并计划在2023Q1对约1亿共享账户进行收费。我们认为公司的盈利能力将持续加强，预计23-25年经营利润CAGR为21.9%，净利润为22.4%，快于收入端的11.4%，同时23年自由现金流将同比增长112%至34.30亿美元。
　　财报摘要：2022Q4流媒体付费用户2.27亿，季度付费用户增长770万，好于公司预期的+450万。收入78.52亿美元，同比增长2%（剔除美元汇率影响则为10%），高于公司预期的77.80亿美元。经营利润率7%，高于公司预期的4.2%。摊薄后每股收益为0.12美元，低于公司预期的0.36美元。2022年全年：收入同比增长6.5%。经营利润率17.8%，21年为20.9%，主因汇兑影响以及Q2产生1.5亿美元的重组费用；假设按照22年初汇率并剔除一次性费用，则为20%，符合公司指引的19-20%。自由现金流为16.18亿美元，21年为-1.59亿美元。
　　公司指引：预计Q1收入同比增长4%。预计付费用户数为适度净增（去年同期-20万）。基于22年初汇率，公司上调23年经营利润率目标至21-22%（原为19-20%）。基于23年1月汇率，即18-20%。公司将长期保持收入双位数增长，提升经营利润率，自由现金流正增长（23年不少于30亿美元）。此外，公司计划恢复股份回购计划。
　　目标价430美元，买入评级：考虑到汇兑影响、海外需求可能持续放缓，下调23-25年收入至345/382/429亿美元，同比增长9%/11%/12%；上调经营利润率至19%/21%/22%，净利率16%/17%/19%。采用DCF法估值，求得目标价430.00美元，对应2023-2025年PE分别为35/29/23倍，较当前股价有23.6%的上升空间，维持买入评级。
　　风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。

研究报告全文：更新报告奈飞NFLX买入2023年2月22日广告版重塑用户增长运营杠杆细水长流核心观点我们认为2023年流媒体市场将更加有利于奈飞1当前ChuckLi全球经济面临较高的不确定性流媒体行业的内容投入较重新进入852-25321539者均面临连续数年亏损风险加大被迫减少投入而奈飞的内容投Chucklifirstshanghaicomhk入已进入成熟期盈利能力正在进一步加强222年全球经济疫后重开由于2021年的高基数效应线上行业面临增长压力而今年则不主要数据同323年奈飞将不再公布用户指引有利于投资人将关注焦点从用行业TMT户增长转移到盈利增长公司在2022Q4推出低价广告版订阅计划并股价34796美元计划在2023Q1对约1亿共享账户进行收费我们认为公司的盈利能力将持续加强预计23-25年经营利润CAGR为219净利润为目标价43000美元224快于收入端的114同时23年自由现金流将同比增长112236至3430亿美元股票代码NFLXUS财报摘要2022Q4流媒体付费用户227亿季度付费用户增长770总股数445亿股万好于公司预期的450万收入7852亿美元同比增长2剔除美元汇率影响则为10高于公司预期的7780亿美元经营利润率市值1616亿美元7高于公司预期的42摊薄后每股收益为012美元低于公司预52周高低41298美元16271美元期的036美元2022年全年收入同比增长65经营利润率17821年为209主因汇兑影响以及Q2产生15亿美元的重组每股账面值2906美元费用假设按照22年初汇率并剔除一次性费用则为20符合公司主要股东CapitalGroup962指引的19-20自由现金流为1618亿美元21年为-159亿美元VanguardGroup789公司指引预计Q1收入同比增长4预计付费用户数为适度净增去BlackRock623年同期-20万基于22年初汇率公司上调23年经营利润率目标至21-22原为19-20基于23年1月汇率即18-20公司将长期保持收入双位数增长提升经营利润率自由现金流正增长23年不少于30亿美元此外公司计划恢复股份回购计划目标价430美元买入评级考虑到汇兑影响海外需求可能持续放缓下调23-25年收入至345382429亿美元同比增长91112上调经营利润率至192122净利率161719采用DCF法估值求得目标价43000美元对应2023-2025年PE分别为352923倍较当前股价有236的上升空间维持买入评级风险因素用户增速不及预期广告货币化不达预期新业务侵蚀原有订阅业务变相收费导致用户流失竞争加剧汇率波动盈利摘要股价表现截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测450总营业收入百万美元2969831616345223819342868400350变动1886592106122300净利润百万美元51164492539965908089250每股盈利美元116101122150184200变动845-125207226233150100基于34796美元的市盈率估30134428523318950每股派息美元00000000000股息现价比0000000000来源公司资料第一上海预测来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2023年2月领先优势明显运营杠杆细水长流我们认为2023年流媒体市场将更加有利于奈飞1当前全球经济面临较高的不确定性流媒体行业的内容投入较重新进入者均面临连续数年亏损风险加大被迫减少投入而奈飞的内容投入已进入成熟期盈利能力正在进一步加强222年全球经济疫后重开由于2021年的高基数效应线上行业面临增长压力而今年则不同323年奈飞将不再公布用户指引有利于投资人将关注焦点从用户增长转移到盈利增长公司在2022Q4推出低价广告版订阅计划并计划在2023Q1对约1亿共享账户进行收费我们认为公司的盈利能力将持续加强预计23-25年经营利润CAGR为219净利润为224快于收入端的114同时23年自由现金流将同比增长112至3430亿美元2022Q4用户净增实际770万vs指引450万超出市场预期收入7852亿美Q4用户净增770万元同比增长2剔除美元汇率影响为10高于公司预期的7780亿美元主收入YoY2因平均付费会员人数同比增长4经营利润550亿美元经营利润率7同比下降1个百分点跌幅由美元升值所致高于公司预期的42净利润553亿美元同比下滑91摊薄后每股收益为012美元低于公司预期的036美元主因产生了462亿美元的汇兑损失自由现金流332亿美元去年同期为-569亿美元2022年用户净增231万流媒体付费用户达到227亿收入31616亿美元同比增长65经营利润5633亿美元经营利润率17821年为209主因汇兑影响以及Q2产生15亿美元的重组费用假设按照22年初汇率并剔除一次性费用为20符合公司指引的19-20净利润4492亿美元同比下降12运营现金流为2026亿美元自由现金流为1618亿美元21年为-159亿美元2023Q1指引预计收入同比增长4剔除美元汇率影响为8主要受付费人数预计Q1用户净增较缓和收入YoY4和ARM的推动由于四季度会员强劲增长一定的季节性因素以及公司计划于一季度末开始对共享账户额外收费预计用户数为适度的付费净增去年同期-20万与四季度相比预计一季度付费净增较缓和二季度开始提速2023年指引基于22年初汇率公司上调23年经营利润率目标至21-22原为23年经营利润率18-2019-20基于23年1月汇率即23年经营利润率目标为18-20公司维持长期中长期将保持收入双位数增长目标不变保持收入双位数增长提升经营利润率自由现金流正增长23年不少于30亿美元此外公司计划恢复股份回购计划图表1总收入及同比增速百万美元图表2净利润及同比增速百万美元281600025302324300025022166191411400016162010615025008883101200096101912-8-66-4502200010000170701597-917868797079267852-5074837709144914418000716373421500135313986436664457686148-10-15060001000-207207904000709-2505426075002000-30-350550-400-450资料来源公司资料第一上海整理资料来源公司资料第一上海整理-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年2月图表3分地区收入同比增速图表4经营及净利润率UCANEMEALATAMAPAC7035经营利润率净利率603027425225150235252214020419823819320166301441942031518418117620821012370101175827900-1007-20-5资料来源公司资料第一上海整理资料来源公司资料第一上海整理广告版重塑用户增长付费共享增添货币化方式流媒体付费用户227亿2022Q4流媒体付费用户227亿同比增长4季度付费用户增长770万高于公用户季度净增770万司预期的450万分地区看亚太地区季度净增180万收入同比下降2至86亿美元拉美地区季度净增176万收入同比增长5至102亿美元北美和欧洲地区分别增长9万和320万收入分别为359和235亿美元图表5流媒体付费用户数百万图表6各地区付费用户同比增速UCANEMEALATAMAPAC6004080273307050022823321960201364005084948967551045404030003022222222122323120820921419520418319320020-1010100-2000-30-10资料来源公司资料第一上海整理资料来源公司资料第一上海整理ARMYoY-22022Q4月度ARM流媒体收入平均付费用户数为1129美元环比下滑4同比下滑2分地区看北美和拉美地区月度ARM分别同比增长10和2欧洲和亚太地区分别同比下降10和1722年11月推出低价广告业2022年11月公司在12个国家推出低价广告版订阅计划早期成效超出公司预务成效符合预期期公司表示低价业务将推动会员增量及收入增长目前并未看到用户从其他订阅计划转化至低价版本在奈飞所在的190个国家及地区付费电视市场规模-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年2月约为3000亿美元1800亿美元的品牌电视广告支出1300亿美元的C端游戏支出与奈飞当前300亿美元的收入体量仍存在数量级差距因此品牌电视广告将有望为其长期贡献增量收入及利润预计Q1开展付费分享目前尚有约1亿未付费用户通过账号共享或多设备登录的方式使用奈飞公司预长期实现会员增量计将在一季度末推出付费分享付费共享模式短期可能面临用户参与度下滑的风险但中长期将有效帮助公司转化尚未付费的共享用户带来用户及收入增长图表7月度ARM及同比增速美元图表8分地区月度ARM美元150015UCAN系列2系列3系列418001637810162314001595776616001468147814915145421425130020114001341351013091325-2-2011961200117711851166116511641167117311741200115611561153114911051117-510881081104010501043109511021100108710809719749601000920932926921-108948968838347691000-15800867858814837830805786744739750727712900-20600资料来源公司资料第一上海整理资料来源公司资料第一上海整理估值目标价430美元维持买入评级预计2023-2025年收入考虑到1汇率对财报端的负面影响2海外市场需求可能持续放缓3广告版YoY91112订阅服务开始贡献收入我们下调2023-2025年收入至345382429亿美元同比OPM192122增长91112考虑到公司未来内容投入与摊销比将持续下降我们上调2023-2025年经营利润率至192122净利率161719DCF估值法采用DCF法估值假设WACC为100长期增长率为30求得目标价43000美元对应2023-2025年PE分别为352923倍较当前股价有236的上升空间维持买入评级图表92021年-2025年Netflix盈利预测百万美元计除每股202120222023E2024E2025E总收入2969831616345223819342868经营利润61955633669781359945经营利润率209178194213232净利润51164492539965908089净利率172142156173189每股盈利11551010122014951844资料来源公司资料第一上海预测-4-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年2月图表10DCF估值模型高速成长期稳定成长期永续期折现年限012345678910假设2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E自由现金流增长率423730252015101055自由现金流量343048756688869410868130411499716497181471905420007折合至2023年的现金流量3430443255276532742380978466846684668081121211永续期折现值294384基本参数WACC100长期增长率30债券价值0股份数量million449公司价值计算现金流折现190129减净金融负债3236股本价值193366股本数量预期449DCF法之每股价值美元43000升值空间236资料来源第一上海预测风险因素流媒体行业竞争加剧公司除了面临直接流媒体竞争对手还与线性电视YouTube抖音等短视频娱乐和游戏等争夺消费者时间激烈的竞争将可能负面影响公司用户增长及盈利表现美元汇率波动公司约60的收入来自美国以外地区并且占比持续增加美元汇率的波动将会影响以美元计价的财务表现付费共享业务不及预期公司将于2023Q1推出付费共享计划计划推出后短期内可能存在共享用户未能成功转换为额外付费用户而流失用户的潜在风险将对公司的增长目标造成打击-5-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年2月主要财务报表损益表财务能力分析单位百万美元财务年度12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测主营业务收入2969831616345223819342868盈利能力-主营业务收入成本1733319168205412234324649毛利率416394405415425毛利1236512447139811585018219经营利润率209178194213232营业开支61716814728477158274净利率172142156173189销售总务及管理开支38974103469549275230EBITDA利润率216189204223241研究和开发开支22742711258927883044营业利润61955633669781359945营运表现-利息支出766706345382429销售及管理费用收入136136136129122-营业外亏损净额411337000研发和开发费用收入7373757371税前利润58405264635277539517实际税率124147150150150-所得税支出72477295311631428应付账款天数157144140135130净利润51164492539965908089普通股东所得净利润51164492539965908089财务状况折旧与摊销208337352371385总负债总资产645572518464413EBITDA640359707049850610331收入净资产323216204196191主营业务增长19691112经营性现金流收入209178194213232EBITDA增长率36-7182121税前盈利对利息倍数7675184203222资产负债表现金流量表2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测现金与现金等同6028514782771295219539净利润51164492539965908089短期投资0911911911911折旧摊销208337352371385其他流动资产20423208320832083208其他非现金调整49322802189316581380总计流动资产80709266123961707123659经营活动现金流量3932026385853037094固定资产清理00000总固定资产20622470289833263733资本支出525408428428407-累计折旧7391072142417952180投资增加00000净固定资产13231398147515321553投资减少00000其他长期资产42725193519351935193其他投资活动8151669000总计长期资产3651539328425374558948446投资活动现金13402076428428407总资产4458548595549336266072105已付股利00000应付账款8376729047491007短期拆借变动00000短期借款70000400400长期借款增加00000其他短期负债00000长期借款减少00000总计流动负债84897931838888679373股本增加0030000长期借款1469314353143531435314353股本减少00000其他长期负债24592452245224522452其他融资活动11506640200100总长期负债2024619886200402020220372融资所得现金1150664300200100总负债2873527817284282906929745现金净增减2184885313046756588总股东权益1584920777265053359042360现金剩余6055517183001297519563数据来源公司资料第一上海预测-6-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年2月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制并只作私人一般阅览未经第一上海书面批准不得复印节录也不得以任何方式引用转载或传送本报告之任何内容本报告所载的内容资料数据工具及材料只提供给阁下作参考之用并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向财务情况或任何特别需要阁下应根据本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素作出本身的投资决策本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得但第一上海不能保证其准确正确或完整而第一上海或其关连人仕不会对因使用参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策本报告所载内容如有任何更改第一上海不作另行通知第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目或提供有关该证券或投资项目的证券服务第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商此外第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务包括但不限于在此档内陈述的内容皆没有意图提供给美国人此文件及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用-7-2023本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利