我国财富管理发端于对公表外融资需求，本质是供给端驱动
　　2008年“四万亿”政策出台后，“铁公基”融资需求大增。但银行表内资产投放受限，难以满足大量融资需求。作为影子银行之一的表外理财业务当时受监管限制较少，形成早期财富管理模式——把对公融资需求打包成理财产品，对零售客户进行销售。与发达国家财富管理发展轨迹较为相似，本质由供给端驱动。
　　我国银行初期财富管理多以产品而非客户为中心
　　（1）以产品为中心：产品供给驱动，客户需求未被正视。该模式的盈利来源是销售提成的Flow-based交易佣金，形成代销收入。代销产品主要包括理财、基金、保险，资产市值涨跌不直接挂钩佣金。（2）以客户为中心：产品供给转弱，客户多元需求亟待挖掘。“资产荒”下优质产品供给不足+息差缩窄，财富管理的核心从供给端切换为需求端，推动银行向“以客户为中心”的模式转型。我国是全球第二大财富管理市场，我们预计2032年市场空间将达500万亿元；但上市银行AUM占我国居民金融资产的不到一半，且以存款为主，多元化财富管理需求有待挖掘。盈利模式可参考国外银行AUM-based买方投顾模式，高净值人群资产规模大、投顾需求大，财富管理的渗透可考虑从金字塔上方往下渗透。
　　应聚集对公还是零售客户？——财富管理的公私界限终将模糊
　　空间上，企业家的企业财富和个人财富其实是一体的。时间上，“创富”过后必然需要“管富”，企业才能基业长青。我们总结了商业银行典型的2种模式：模式一：B2C——兴业银行，聚焦对公客户的“投商行一体化”。手续费收入中，零售财富银行贡献约50%（贡献营收约10%）；对公+零售全口径约占90%（约占营收20%）。模式二：C2B——招商银行，做大零售朋友圈，打通对公财富管理。2023H1手续费收入、营收中，大财富管理分别贡献约55%、14%。
　　逐鹿财富管理，商业银行具有“一站式服务”优势
　　目前大资管领域已具有较为齐全的产品序列，其中基金和理财产品门槛最低，而私募门槛最高。各类资管机构进行财富管理的侧重点略有不同：（1）银行：分业监管有利于银行打造“首站优势”，通过账户沉淀资金和客户，深谙客群需求，一站式产品货架满足客户多元配置需求；（2）基金：投研能力具备专业壁垒，但自身渠道能力较弱，未来可与银行进行产品与服务的差异化合作；（3）保险：自带稳健基因，重在打造“类储蓄”的高安全性产品；（4）券商：具备产品认知与客群转化优势，但受限于第三方存管制度，账户功能尚不完善，“去通道”转型下，资管规模有所下滑。投资建议：关注公私协同优势大的银行。（1）对公优势大、且可通过B2C转型零售的银行，受益标的有具备产业链优势的中信银行、兴业银行。（2）财富管理战略不断升级，零售客群经营有方的银行，受益标的如具有先发优势的招商银行、平安银行,位于民营企业家人群集聚的优势区域的银行，如江苏银行等。
　　风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，银行转型不及预期等。