预计特步品牌3Q23流水同比增长14%-17%，全年流水同比增长18%-20%；
　　预计2023年整体营收/归母净利润分别同比增长17.1%/ 24.9%；
　　维持买入评级，下调目标价6%至9.66港元，对应16倍2024年P/E。
　　1H23业绩符合预期：1）特步发布1H23业绩，营收/归母净利润分别同比增长14.8%/12.7%至65.2/ 6.7亿元，业绩符合我们预期。2）毛利率同比提升0.9pcts至42.9%，但马拉松赞助恢复与世界大学生运动会赞助导致广告与推广费用率同比增加3.6pcts至13.7%，研发/员工费用率分别同比+1.1/-1.4pcts至3.2%/4.5%，由此归母净利率小幅下降0.2pct至10.2%。3）以直营模式为主的新品牌体量快速提升导致存货周转天数同比增加14天至107天，应收/应付账款周转天数分别同比+5/-1天至92/111天，由此净营业周期同比增加21天至88天，资金使用效率有所下降。
　　特步品牌稳健增长，新品牌快速扩张：1）特步品牌：专业影响大众策略行之有效，营收同比增长10.9%至54.3亿元，其中特步儿童营收同比增长~15%，毛利率/经营利润率分别同比+0.9/-0.2pct至43.1% 20.4%。2）时尚运动：K-Swiss/Palladium亚太地区门店数量分别同比+30/ -11家至80/ 60家，分部营收同比增长18.9%至7.5亿元；毛利率同比改善2.2pcts至42.0%，两大品牌尚处投入期，经营亏损从去年同期0.5亿元扩大至0.7亿元。3）专业运动：Saucony在中国大陆加速扩张，门店数量同比增加34家至80家，驱动分部营收大幅增长119.9%至3.4亿元；毛利率同比下滑2.2pcts至42.0%，但规模快速增长下经营杠杆更为明显，经营利润扭亏为盈至~1,330万元。
　　预计特步品牌3Q23流水同比增长14%-17%，预计2023年整体营收/归母净利润分别同比增长17.1%/ 24.9%：1）我们预计特步品牌7月流水同比增长10%-13%，8/9月有望进一步加速至16%-19%，由此我们预计3Q23流水同比增长14%-17%。假设4Q23流水在低基数下同比增长19%-22%，结合各季度25%的流水占比，我们预计特步品牌2023年流水同比增长18%-20%，营收同比增长13.6%至126.4亿元。2）结合专业/时尚运动分部营收分别同比增长85.0%/24.9%的预期，我们预计2023年特步整体营收同比增长17.1%至151.4亿元。3 ）特步品牌库销比改善至5倍以内，新品售罄同样健康，1Q/2Q23售罄率均同比提高3-5pcts至70%+，预计2H23将收紧经销商流水补贴，综合考量各业务线毛利贡献变化，我们预计2H23特步整体毛利率同比改善0.5pct至40.6%，广告与推广费用率也有望恢复至13%以内。由此，我们预计特步2023年归母净利率同比提升0.5pct至7.6%，归母净利润同比增长24.9%至11.5亿元。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价6%至9.66港元，对应16倍2024年P/E：我们小幅下调特步国际2023/25年营收0.6%/ 0.1%至151.4/ 176.6亿元，并维持2025年营收预测不变；小幅调整2023-25年归母净利润-2.3%/ +0.1%/ +3.6%至11.5/14.4/ 17.8亿元。我们继续给予特步国际16倍2024年P/E，对应新目标价为9.66港元，较旧目标价下调6%，较目前仍有23%的上升空间。风险提示：特步品牌流水增速不及预期；新品牌拓展遇阻；宏观经济下行；竞争加剧。