上半年收人增长近15%：特步上半年收入同比增长约14.8%至约65.2亿元。公司上半年整体毛利率由2022上半年约42.0%改善至42.9%。同期，公司净利润同比增长约13.9%至6.7亿元，净利润率约为10.3%。
　　主品牌收入稳健增长，毛利率改善至43.1%：特步主品牌上半年门店数量维持扩张态势。截止6月底，特步主品牌总门店数量突破八千至8,031家。特步主品牌上半年收入在去年同期高基数下仍同比录得约10.9%增长。受益于跑鞋的市场渗透持续提升，主品牌鞋类产品收入同比增长约12.7%，收入占比由2022上半年约54.1%进一步上升至55.0%。此外，主品牌上半年毛利率在功能性产品需求增长的带动下由2022上半年约42.2%提升至43.1%。
　　新品牌业绩表现分化，专业运动业务实现亏转盈：特步旗下盖世威和帕拉丁品牌上半年亚太区自营店数量分别增加至80家和60家。时尚运动分部收入由2022上半年约6.3亿元上升约19.0%至约7.5亿元。时尚运动分部上半年成本压力有所缓解，毛利率因此由2022上半年约39.8%提升至42%。同期，经营亏损则扩大至约6,600万元。此外，索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别增加至80家和5家。受到索康尼高速增长所带动，专业运动分部上半年收入同比增长约119.9%，毛利率则与2022上半年持平，约为57.2%。同期，专业运动分部成功实现亏转盈，经营利润达约1,900万元。
　　下半年营运效率有望改善：截止6月底，特步存货周转由2022年底90天明显上升至107天，但存货金额实际仅由去年底约22.9亿元上升约5.2%至约24.1亿元。存货金额上升主要系去年冬季货品受疫情影响之库存累积所致。此外，公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局，叠加公司持续提升大店保有量，也推升其自然备货需求而导致的存货增加。随着公司将在“十一黄金周”以及“双11”等主要消费节日增加促销力度，以清理库存，预期下半年存货周转表现将有所改善。
　　盈利预测与投资建议：我们对特步国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的净利润分别约为11.5亿元、14.2亿元及17.3亿元，同比上升约26.2%、23.7%及21.3%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至10.8港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约22.9倍、18.5倍和15.3倍。基于目标价较8月28日收市价7.62港元有约41.3%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。
　　
　　

研究报告全文：山证国际公司研究特步国际1368HK主品牌收入稳健增长专业运动业务实现亏转盈投资要点报告日期2023-08-29上半年收人增长近15特步上半年收入同比增长约148至约652亿业绩点评元公司上半年整体毛利率由2022上半年约420改善至429同期公司净利润同比增长约139至67亿元净利润率约为103投资评级主品牌收入稳健增长毛利率改善至431特步主品牌上半年门店数量维持扩张态势截止6月底特步主品牌总门店数量突破八千至8031买入家特步主品牌上半年收入在去年同期高基数下仍同比录得约109增长受益于跑鞋的市场渗透持续提升主品牌鞋类产品收入同比增长约基本数据127收入占比由2022上半年约541进一步上升至550此外所属板块运动服饰最新价762港元主品牌上半年毛利率在功能性产品需求增长的带动下由2022上半年约市值20105亿港元422提升至43152周区间679-1164港元3个月日均成交量658百万股新品牌业绩表现分化专业运动业务实现亏转盈特步旗下盖世威和帕主要股东持股比率4914数据来源HKEXBloombergWIND拉丁品牌上半年亚太区自营店数量分别增加至80家和60家时尚运动注截止2023年8月28日分部收入由2022上半年约63亿元上升约190至约75亿元时尚运动分部上半年成本压力有所缓解毛利率因此由2022上半年约398提升至42同期经营亏损则扩大至约6600万元此外索康尼及迈一年行情图乐品牌亚太区自营店数量上半年分别增加至80家和5家受到索康尼高15速增长所带动专业运动分部上半年收入同比增长约1199毛利率12则与2022上半年持平约为572同期专业运动分部成功实现亏转9盈经营利润达约1900万元63下半年营运效率有望改善截止6月底特步存货周转由2022年底900天明显上升至107天但存货金额实际仅由去年底约229亿元上升约52至约241亿元存货金额上升主要系去年冬季货品受疫情影响之库数据来源Bloomberg存累积所致此外公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局叠加公司持续提升大店保有量也推升其自然备货需求而导致的存货增业绩更新2022年业绩展现韧性新业务逆加随着公司将在十一黄金周以及双11等主要消费节日增加促势高速增长-20230327销力度以清理库存预期下半年存货周转表现将有所改善业绩更新童装业务表现突出疫情以及供应链等影响存货周转表现-20220826盈利预测与投资建议我们对特步国际1368HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023财年2024财年和2025财年的净利首次覆盖产品创新驱动销售快速增长多品牌发展策略打开第二成长曲线-20220819润分别约为115亿元142亿元及173亿元同比上升约262237及213根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至108港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约229倍185倍和153倍基于目标价较8月28日收市价762港元有约413的上涨空间因而维持公司买入评级财务摘要单位亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E分析员收入81710011293151617632032姓名高景东毛利320418529631740859中央编号AYP093毛利率391417409416420422电话852-25011037净利润518991115142173电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk特步国际1368HK目录1主品牌收入稳健增长毛利率改善至431311主品牌总门店数量突破八千至8031家312持续深耕跑步生态圈特跑族会员人数已达190万313鞋类产品收入同比增长逾12收入占比升至55414主品牌毛利率改善至43142新品牌业绩表现分化专业运动实现亏转盈521时尚运动毛利率提升至42但经营亏损则有所扩大522专业运动收入增长逾119并实现亏转盈53下半年营运效率有望改善64盈利预测与投资建议75投资风险86财务报表摘要92特步国际1368HK1主品牌收入稳健增长毛利率改善至43111主品牌总门店数量突破八千至8031家2023上半年特步主品牌门店数量维持扩张态势截止6月底特步主品牌总门店数量突破八千至8031家其中特步主品牌成人门店数量由2022年底的6313家净增加130家至6443家特步儿童同期开店节奏有所减缓净增加68家至1588家图表1特步主品牌成人以及特步儿童近年门店数量和半年度环比变化特步主品牌成人以及特步儿童近年门店数量家特步主品牌成人以及特步儿童门店数量环比变化2502551520158882511798001794563796021615163136443231627210010-01-30-17-4020192020202120221H20231H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023特步主品牌成人特步儿童特步主品牌成人特步儿童数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理12持续深耕跑步生态圈特跑族会员人数已达190万特步上半年持续深耕跑步生态圈截止6月底特步在全国各地合共设立了50个跑步俱乐部特跑族会员人数进一步提升至约190万人图表2特步跑步俱乐部数量和特跑族会员人数特步跑步俱乐部数量特跑族会员人数19000005049170000013000003075000020000089123000625000330005000042017201820192020202120221H20232020年特步跑步俱乐部数量是2020年6月底的数量2020年特步跑步俱乐部数量是2020年6月底的数量数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理3特步国际1368HK13鞋类产品收入同比增长逾12收入占比升至55特步主品牌上半年收入在去年同期高基数下仍同比录得约109增长受益于跑鞋的市场渗透持续提升主品牌鞋类产品收入同比增长约127收入占比由2022上半年约541进一步上升至550此外公司在8月推出160X冠军跑鞋系列的新一代跑鞋160X50PRO及160X50相关新品的功能性进一步增强为专业跑者提供更好的回弹与推进将有利于提升公司专业跑鞋的品牌力以及竞争力图表3特步主品牌按产品分类之收入和同比表现特步主品牌按产品分类之收入百万元人民币表现特步主品牌按产品分类之收入同比表现600052350750649150004000259172300012710980728620001000-25-46-62-9201H20191H20201H20211H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023鞋履服装配饰鞋履服装配饰数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理14主品牌毛利率改善至431特步主品牌同期毛利率在功能性产品需求增长的带动下由2022上半年约422提升至431受到研发开支及销售费用明显增加的影响主品牌同期经营开支由2022上半年约126亿元上升约241至约157亿元图表4特步主品牌毛利率和主要经营开支表现特步主品牌毛利率表现特步主品牌主要经营开支百万元人民币200044643101500422415405100050001H20191H20201H20211H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023广告及推广研发员工成本不含与制造及研发相关其他数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理4特步国际1368HK2新品牌业绩表现分化专业运动实现亏转盈21时尚运动毛利率提升至42但经营亏损则有所扩大2023上半年特步旗下盖世威和帕拉丁品牌亚太区自营店数量持续扩张分别由2022年底的72家和56家增加至80家和60家时尚运动分部收入由2022上半年约63亿元上升约190至约75亿元时尚运动分部上半年成本压力有所缓解毛利率因此由2022上半年约398提升至42此外同期经营亏损则扩大至约6600万元图表5盖世威和帕拉丁品牌亚太区自营店数量和时尚运动分部业绩表现对比图盖世威和帕拉丁品牌近年自营店数量家时尚运动分部盖世威和帕拉丁业绩表现74857629帕拉丁566031425144盖世威7280-54-66收入毛利经营利润亏损202120221H20231H20221H2023数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理22专业运动收入增长逾119并实现亏转盈索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别由2022年底的69家和4家增加至80家和5家受到索康尼高速增长所带动专业运动分部上半年收入同比增长约1199毛利率则与2022上半年持平约为572此外专业运动分部同期成功实现亏转盈经营利润达约1900万元图表6索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量和专业运动分部业绩表现对比图索康尼及迈乐品牌近年自营店数量家专业运动分部索康尼及迈乐业绩表现34444索康尼691978015790196迈乐4-125收入毛利经营利润亏损202120221H20231H20221H2023数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理5特步国际1368HK3下半年营运效率有望改善截止6月底特步存货周转由2022年底90天明显上升至107天但存货金额实际仅由去年底约229亿元上升约52至约241亿元存货金额上升主要系去年冬季货品受疫情影响之库存累积所致图表7特步存货金额和存货周转表现特步存货金额百万元人民币表现特步存货周转天表现1072407231322879493901497120810968197577741H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20231H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理此外公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局旗下所有品牌门店总数已由2022年底净增加222家或约28至8256家叠加公司持续提升大店保有量相关因素推升其自然备货需求而导致的存货增加随着公司将在十一黄金周以及双11等主要消费节日增加促销力度以清理库存预期下半年存货周转表现将有所改善图表8特步旗下所有品牌半年度门店总数和环比变化特步旗下所有品牌门店总数家特步旗下所有品牌门店总数环比变化82568034577905452974812816716170126959-08-361H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20231H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023注门店总数主品牌含特步儿童以及新增品牌亚太区自营店的数量加总数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理6特步国际1368HK4盈利预测与投资建议特步国际现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为特步国际进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2023-2025年高速增长期第二阶段2026-2035年中等增长期以及第三阶段2035年以后平稳增长期第一阶段2023-2025年收入预测及主要明细假设1门店数量特步主品牌方面公司或将持续执行相关高效大店策略和提升大店保有量以扩大产品的展示区域提高销售连带率改善销售表现预期特步主品牌成人门店数量将由2022年的6313家逐步增加至2025年的6913家此外公司将抓紧童装行业快速增长期而加大特步儿童门店布局预期特步儿童门店数量将由2022年的1520家持续增加至2025年的2045家2收入受益于中国内地疫情过后的消费复苏公司整体门店数量増加单店店效提升以及运营能力增强等叠加体育行业持续发展所拉动的新增需求预期公司未来三年收入仍将保持较快增速2023-2025年期间年复合增长率将达约158图表9特步国际主要指标表现和预测门店数目家2022A2023E2024E2025E特步主品牌不含XDNA独立店7833815885588958大众市场6313651367136913特步儿童1520164518452045时尚运动品牌128159176193盖世威7297111125帕拉丁56626568专业运动品牌73105135161索康尼6999124144迈乐461117收入表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E总收入12930151611762620324同比增长291173163153特步主品牌收入11128127381460616608同比增长259145147137盖世威及帕拉丁收入1402166318422089同比增长444186107134索康尼及迈乐收入40076011781627同比增长990899551381毛利率表现2022A2023E2024E2025E整体毛利率409416420422特步主品牌毛利率413416417419盖世威及帕拉丁毛利率376416436446索康尼及迈乐毛利率427427430431净利润表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E净利润总额912115114241727同比增长26262237213净利润率71768185数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理7特步国际1368HK3毛利率受益于产品结构持续优化以及新增品牌规模效应提升等预期公司2023年毛利率将由2022年约409上升至416随后在2024年和2025年则分别进一步上升至约420和4224利润率预期公司2023年利润率将伴随毛利率改善而由2022年约71年上升至约76随后在2024年和2025年则进一步上升至约81和85第二阶段2026-2035年自由现金流增长率根据体育强国建设纲要所提及的要求到2035年我国全民健身更亲民更便利更普及经常参加体育锻炼人数比例达到45以上人均体育场地面积达到25平方米将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景故预期特步国际自由现金流在同期年复合增长率将达约8第三阶段2035年后自由现金流增长率公司在2035年后将处于长期业务增长期每年自由现金流将以约3增长接近已发达国家的长期经济增长率其他重要数据i公司融资结构不会出现明显改变ii无风险利率约26iiiWACC约85结论我们对特步国际1368HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023财年2024财年和2025财年的净利润分别约为115亿元142亿元及173亿元同比上升约262237及213根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至108港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约229倍185倍和153倍基于目标价较8月28日收市价762港元有约413的上涨空间因而维持公司买入评级图表10同业比较估值表现2022年业绩表现市盈率市销率3年平均3年平均公司名称总市值收入同比增长率毛利率经营利润率利润率PETTMPSTTMPETTMPSTTM亿港元倍倍倍倍特步国际1368HK201118613267202914099370安踏体育2020HK24375257394186289602173153李宁公司2331HK97532253353273148484162156361度1361HK833851010110176405113115注数据截止2023年8月28日数据来源WIND山证国际研究部整理5投资风险1业务经营表现不及预期2其他系统风险等8特步国际1368HK财务报表摘要损益表资产负债表单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入1001312930151611762620324非流动资产同比变化225291173163153物业机器及设备11191368160318302050销售成本5835763988511023011738无形资产671723709695681毛利41785292631073968586其他非流动资产23932065187617541674毛利率41740941642042241834155418842794405经销开支18912690309536654212流动资产行政开支11891454173419312150存货14972287193228322570其他收入及其他收益净额299317308308308应收贸易款项及应收票据35284213505960206880经营利润13961464178821072532现金及等同现金项目39303414376628593491经营利润率139113118120125其他流动资产14772424288133953894财务成本净额6391891051131043212338136381510716836应占联营公司损益46121391135总资产1461516494178261938621241除税前利润12871361171220942554所得税开支397449560670826流动负债净利润889912115114241727应付贸易款项及应付票据23522772318036434206同比变化76026262237213其他应付款项及应计费用10711426167419462244股东应占净利润908922114813981688其他流动负债6302447247925152559股东应占净利润率917176798340536645733381049009非控股股东应占净利润19942739非流动负债长期借款1375193193193193股息528461576712864其他非流动负债12051349141714941581派息比率-594-505-500-500-50025801542161016871774权益公司拥有人应占权益792982448820953210396非控股权益5363636363权益总额798283078883959510459负债及权益总额1461516494178261938621241现金流量表主要财务比率单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利12871361171220942554盈利能力折旧及摊销172244241251260毛利率417409416420422其他18171231294330净利润率8971768185营运资本变动前的经营现金流量14771776172220512485ROE116112137154172营运资本变动447773110144017已付所得税329431560670826营运表现经营活动现金流7015721052591641经销开支收入-189-208-204-208-207购买物业及设备414365376387399行政开支收入-119-112-114-110-106其他投资活动现金流86508343434有效税率-308-330-327-320-324投资活动现金流329873342353365存货周转天数7790878584银行融资所得净款-312466000应收款项周转天数10798100102103已付股息356550576712864应付款项周转天数120121121120120配售及新股可换股债券发行所得款8230000现金周转天数6467676867其他融资活动现金流58152218218219融资活动现金流96236358494645财务状况现金及现金等物净值469537352906631流动比率257186186186187其他影响1121000速动比率220151160151158期初现金现金及现金等物34723930341437662859总负债总权益8399101102103期末现金现金及现金等物39303414376628593491资产周转率74839395100数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理和预测9特步国际1368HK投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升15以上持有预期股价在未来12个月上升或下跌15以内卖出预期股价在未来12个月下跌15以上免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其联系公司山证国际编写此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达山证国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知山证国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见本档尚未经证监会审核分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明a本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法b该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系c该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份山证国际香港金钟夏悫道18号海富中心1座29楼A室电话85225011039传真85228109962公司网址httpwwwssifcomhk10