H1集团营收/归母净利分别增14.8%/ 12.7%，符合预期，全年指引维持：23H1集团营收同比+14.8%至65.2亿元，归母净利润同比+12.7%至6.7亿元，归母净利润率同比-0.2pp至10.2%。1H经营活动产生的现金流量净额为2.65亿元，中期派息率为50%。集团整体毛利率同比+0.9pp至42.9%，经营利润率同比-1.1pp至15.1%。集团期内23H1毛利率扩张及有效税率改善，抵消了因广宣费率上升导致的销售费用率上升。展望全年：公司维持全年指引及25年240亿收入的目标，全年集团收入目标为15-20%，利润好于收入增长。
　　主品牌毛利率提升，功能产品动销旺，广宣开支提升仍维持稳健利润率：23H1特步主品牌零售流水同比+高双位数，营收同比+14.8%至54.3亿元，毛利率同比+0.9pp至43.1%，经营利润率-0.2pp至20.4%。期内：(1)流水增幅高于收入增幅，表明1H公司库存去化。(2) 23H1大货/童装门店分别达6443/1588个，分别较22年末增130/ 68个。(3)期内毛利率同比提升0.9pp，主因功能产品需求向好，产品结构及整体加价倍率改善。1H主品牌广宣开支率同比+3.6pp至13.7%，主因跑步赛事恢复及大运会赞助支出。广宣开支率提升，抵消了毛利率提升及组织优化后员工费用率节省，经营利润率平稳。
　　展望：(1)据业绩会，7月/8月YTD流水同增双位数，8月趋势强于7月；(2)23H1期末终端库销比5以内。因新品牌备货，报表存货余额较22年末增1.2亿至24.1亿元。预计年末公司库存有望回到更健康水平。
　　索康尼贡献利润增量，加快拓店步伐：
　　23H1时尚运动/专业运动收入分别同比+18.9%/ +119.9%至7.5/ 3.4亿元，经营利润分别为-0.67/ 0.13亿元。受益于与集团跑步资源的协同，索康尼在新品牌中率先实现盈利。23H1索康尼门店数较22年末净增12家至80家，单店面积约100平，平均店效30万以上。索康尼加速拓店步伐，预计2H门店增加约20-30家。展望全年，管理层重申4个新品牌亏损幅度控制在1.5亿元以内。
　　维持买入评级，给予目标价10.80港元：
　　我们的观点：公司以特步主品牌根植大众市场，多品牌的索康尼率先实现盈利，看好中期公司的消费群体拓展潜力。预计23E至25E营收分别为150.8 /182.0 / 218.0亿元，同比+16.6% /+20.7% /+19.8%；归母净利润分别为11.2 /14.0 / 17.4亿元，同比+21.9% /+24.7% /+23.8%。目标价10.80港元，维持买入评级，目标价对应24EPE 19倍。
　　风险提示：消费复苏具备不确定性；行业竞争加剧；主品牌终端零售不及预期；新品牌发展不及预期等。