事件：光大环境披露23H1业绩：营收同比下降24.0%至163.0亿港元；归母净利润同比下降0.4%至27.8亿港元。中期每股拟派息14港仙，派息比率为30.9%。
　　点评：运营收入占比过半，上半年运营收入同比-0.3%至93亿港元，盈利质量显著提高。上半年公司收入同比下降24.0%至163亿港元，主要系随着在建项目规模持续下滑建造收入减少的拖累，H1建造收入同比-55.3%至41亿港元。公司EBITDA率同比改善12.4ppt至45.3%。
　　（1）环保能源板块，垃圾处置量稳健增长，运营利润率改善。23H1运营/建造收入同比分别+0.5%/-61.8%至45/27亿港元，EBITDA同比-3.7%，EBITDA率同比+15.4ppt至51.8%，净利润同比-0.6%。
　　——H1生活垃圾处理量同比+8%至2387万吨，厨余及其他垃圾处理量同比+32%至126万吨，吨上网电量同比-19度至314度。上半年新签约17个项目增加73万吨年产能，新投产5个项目贡献113万吨产能，在建产能352万吨。
　　——轻重并举，积极推动业务协同，30余个项目拓展供热业务，提升项目效益。
　　（2）环保水务板块，运营收入占比提升至50%，上半年运营/建造收入同比+6.1%/-33.9%至16/10亿港元；EBITDA同比+20.8%，EBITDA率同比+11.2ppt至41.8%，净利润同比+21.0%。
　　（3）绿色环保板块，生物质综合利用成本下降显著。H1运营/建造收入同比-4.3%/-34.9%至32/5亿港元；EBITDA同比-4.0%，EBITDA率同比+1.9ppt至33.5%，净利润同比-34.0%。
　　优化债务结构，控制资金成本，上半年财务费用同比下降0.5亿港元。光大环境上半年发行40亿元人民币中期票据置换外币债务，有效控制资金成本下降至约3.5%，环比22H2下降0.1ppt。截至期末，有息负债同比减少40亿港元至991亿港元，H1财务费用同比减少0.5亿港元。期末账面现金85.3亿港元。
　　资本开支减少，若国补保持去年回款力度，预计今年自由现金流有望回正。公司成立应收账款管理小组，加强应收账款考核。
　　我们的观点：垃圾焚烧行业转向“运营为王”，公司聚焦三个主业，坚持推动四个转变，运营占比持续提高，并着手优化债务结构，加强应收账款考核，经营质量有望持续提升，今年有望实现自由现金流转正。公司最新收盘价对应2023年PB为0.35x，2023年潜在股息率为8.0%，待明后年债务资金压力缓解，公司有望提高派息比例以保障股东回报，现金流改善中的低估值+高股息标的具备中特估价值重估潜力。我们上调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利分别为47/52/58亿港元，同比增速分别为+1.3%/+12.5%/+10.5%，维持“增持”评级，目标价3.95港元。
　　风险提示：转型业务发展不及预期、原材料价格上升。