核心观点：
　　失之东隅，收之桑榆——成长中枢下行但分红可期。公司主业以垃圾焚烧发电运营为主，并控股光大绿色环保（生物质、危废）和光大水务（水务运营）铸造全属性环保城池，2010~2021年间维持24%业绩高复合增速。伴随工程业务收缩、生物质及危废盈利下滑、历史包袱减值一次出清，公司2022年实现营收373亿港元（同比-25%）、归母净利润46亿港元（同比-32%）。展望后续，伴随运营利润占比持续提高、资本开支收缩下自由现金流转正，公司有望恢复10%+静态股息率。
　　垃圾焚烧资本开支即将度过，“运营时代”现金为王。截止2022年底，公司垃圾焚烧在手项目产能达14.37万吨/日，其中运营产能12.82万吨/日，在建+筹建产能仅剩1.55万吨/日，对应总资本开支仅剩约100亿元（而2021年投资性现金净流出高达266亿港币）。考虑到垃圾焚烧后续新增项目有限下，公司后续资本开支将“断崖式”收缩，那么百亿级经营性现金净流入带来的分红、资产整合并购能力将逐步凸显。
　　更低的估值，但更优的利润结构及反转预期。公司PE估值已由2019年7.38倍回落至2022年4.66倍，但我们看到的是工程收入占比由63%降至35%，运营+利息收入占比由33%提升至63%，并且仍在提高。叠加影响光大绿色环保、光大水务2022年业绩的利空因素亦有望在2023年逐步改善，我们认为公司的投资性价比将愈发凸显。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.1/48.2/50.3亿港元，对应PE为4.32/4.13/3.96倍，垃圾焚烧龙头自由现金流转正可期、低估值但利润结构持续改善，给予2023年6倍PE，对应4.50港元/股合理价值，给予“买入”评级。
　　风险提示。垃圾焚烧发电补贴政策变动；主业恢复不及预期等。