2022年全年业绩低于预期。但公司收入结构持续优化，运营收入占比达到50.4%，首超建造服务收入，带动毛利率提升和现金流改善。公司围绕双碳布局协同及新兴业务打造新增长极，新取得多个领域39个项目（合计总投资55.46亿元），未来仍有一定增长空间。我们下调2023~2024年EPS预测至0.86/0.93港元，新增2025年EPS预测1.07港元，给予目标价4.30港元，维持“买入”评级。
　　▍全年业绩表现不及预期。2022年公司实现营业收入373.21亿港元，同比减少25.2%；实现归母净利润46.02亿港元，同比减少32.4%，折算基本每股收益0.75港元。全年每股股息0.24港元，分红率为32.0%。公司2022年业绩不及预期，主因为行业增速放缓、公司新建项目减少，导致公司建造收入下降；俄乌冲突仍未解决，使得2022年公司对波兰项目计提5.9亿元全额商誉减值。
　　▍运营收入占比首超建造收入，收入结构持续优化带动毛利率上行。2022年公司实现运营服务收入188.12亿港元，同比增长4.59%，其中环保能源/绿色环保/环保水务运营服务收入分别同比变动+13.7%/+0.46%/+17.0%。环保能源与环保水务业务板块运营收益保持较高增长，主要原因为公司新投产生活垃圾处置产能1.33万吨/日以及水处理规模19万立方米/日。2022年公司实现建造服务收入131.58亿港元，同比减少51.2%，其中环保能源/绿色环保/环保水务建造服务收入分别同比变动-58.1%/-25.3%/-19.7%。公司2022年运营收入占比达50.4%，首次超过建造收入占比。公司收入结构持续优化带动2022年公司毛利率同比提升5.5pcts至38.5%。公司2022年营收有所下滑，叠加美联储加息背景下公司银行贷款利率上涨、运营收入占比上升导致项目运营管理人员增加，综合致使财务费用率同比增长3.2pcts至9.3%，管理费用率同比增长2.7pcts至9.8%。资产负债率由2021年底的68%下降至67%，整体维持平稳。
　　▍传统业务稳健发展，围绕双碳布局协同及新兴业务。2022年在局部疫情扰动以及行业增速明显放缓的形势下，公司业务拓展速度较快。2022年公司共签署39个新项目及1份现有项目补充协议，总投资约55.46亿元，其中新增垃圾焚烧0.49万吨/日、餐厨厨余1,248吨/日、固危废1,500吨/年，蒸汽供应81.21万吨/年，水处理规模18.75万立方米/日，持续夯实龙头地位。在深耕传统项目的同时，公司围绕“双碳”目标，大力发展科技创新，旗下研究院成功实现成果转化，200吨/日快装式小型炉研发与产业化项目获评国家发改委示范项目，为公司渗透县级以下市场提供技术基础；同时公司数字智能转型卓有成效，环保能源方面加大智慧电厂课题投入，实现执行自动化；环保水务方面完成运营管理系统的升级并推行智能水源地管理；绿色环保方面与阿里云签订战略合作协议，深入布局新能源领域。我们认为公司专注降本增效与企业转型，有助于实现中长期竞争力的增强与持续发展。
　　▍风险因素：建造及运营项目推展不及预期；政府补贴支付进展缓慢；垃圾处理费增长低于预期。
　　▍投资建议：考虑到新增项目数量或低于预期，公司建造服务收入放缓，我们下调2023~2024年EPS预测至0.86/0.93港元(原预测0.92/0.95港元)，新增2025年EPS预测1.07港元，当前股价对应PE分别为4/4/3倍。公司过去三年历史平均PE为5倍，因此我们给予公司2023年5倍PE，对应目标价为4.30港元，维持“买入”评级。