点评：运营收入稳步恢复；在建项目大幅减少，上半年预计建设收入有较大幅度下降。疫情封控解除，生活垃圾收运及处理开展顺利，预计项目产能利用率稳步恢复。同时，公司稳步布局县级市场，已成功自主研发专供县域及农村市场的首台小型生活垃圾焚烧炉样机，可满足50吨/天至200吨/天不同型号设备需求，已签约日处理量150吨项目，预计今年年底之前能够投入使用。
　　继续优化债务结构，压降外币债务规模，缓解资金成本压力。截至2022年末，公司外币有息借贷额占比约21%。公司上半年分别发行20亿元人民币年利率3.50%中期票据以及20亿元人民币年利率3.10%中期票据，置换高成本债务，缓解资金成本压力。
　　运营业务占比提升，资本开支减少，若国补保持去年回款力度，预计今年自由现金流有望回正。2022年运营收入占比首次超过建造服务，2023年预计将继续维持该趋势，收入结构持续优化，乐观情况下，若国补保持去年回款力度，预计今年自由现金流有望回正；悲观情况下，若国补回款不及预期，考虑到未来三年建设收入仍会保持下行趋势，最迟2024年有望达成。
　　中报前瞻：我们预计公司23H1收入同比下降18.4%至175亿港元，主要是环保能源板块建设收入拖累，归母净利润同比下降13.3%至24亿港元。
　　我们的观点：2023年为公司推进高质量发展的攻坚之年，公司将继续聚焦于三核两翼（固废、泛水和清洁能源三大领域，以及研究院和装备制造两翼），稳主业、促转型，目标实现五个转变，由高速增长向高质量发展转变，由投资驱动向轻重并举转变，由建造服务收益为主向运营收益为主转变，由粗放式管理向精细化管理转变，由企业型科技向科技型企业转变，打造世界级生态环境集团。
　　垃圾焚烧行业转向“运营为王”，随着公司收入结构优化，我们预计公司2023年经营毛利率有较好恢复，今年有望实现自由现金流转正。公司最新收盘价对应2023年PB为0.38x，2023年潜在股息率为6.9%，待明后年债务资金压力缓解，公司有望提高派息比例以保障股东回报，现金流改善中的低估值+高股息标的具备中特估价值重估潜力。我们调整盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利分别为44/48/54亿港元，同比增速分别为-5.0%/+10.2%/+11.7%，维持“增持”评级，目标价3.91港元。
　　风险提示：转型业务发展不及预期、原材料价格上升。