1H23在不利的环境中加强渠道掌控力；派息率有望提升
　　尽管婴配粉行业面临需求不足、竞争加剧及短期注册制加速行业去库存，飞鹤持续强化其产品力和渠道掌控力，在推新品时，从5月开始进行数字化生态改革，至8月已覆盖4万家终端网点，有效降低渠道库存并控制窜货及管理价盘。我们认为飞鹤将先于行业复苏，并持续扩大市占。今年6月公司线下/线上婴配粉市场市占率分别同比提升1.4/0.7pp至23.1/13.1%。1H23飞鹤每股分红0.12元，派息率66%，并将在未来提升派息水平（2022: 45%）。考虑到行业短期需求仍不足且竞争激烈，我们下调23E-25E基本EPS15/9/6%至0.52/0.61/0.68元。基于10.3倍动态PE（历史PE均值减0.5SD，因竞争激烈）及动态EPS 0.58元，我们下调目标价12%至6.5港币。买入。
　　渠道库存健康将支持2H23收入增速反弹；三卓产品成为收入增长重点
　　飞鹤1H23奶粉业务收入同比下滑约2%，其中超高端/高端/普通系列分别同比+6/-13/-21%。飞鹤上半年通过数字化门店转型，主动去化星飞帆库存25亿。目前数字生态门店星飞帆库存已全部去化，全国经销商渠道星飞帆库存仅为动销的0.7倍，渠道库存健康将支持2H23收入增速反弹。新品方面，公司3月推出新国标版小羊妙可，1Q23推出星飞帆卓护（主打乳铁蛋白+10倍益生菌），7月推出星飞帆卓护的奇妙罐（数字生态门店专享品），9月即将推出卓睿A2（有机A2奶源）及小羊妙可的数字生态门店专享品。管理层预计卓睿/卓护/卓耀产品23年收入合计有望达到60-70亿。
　　数字生态系统打造短期致费用率上升，长期将强化公司渠道优势
　　1H23毛利率同比收缩2.3pp，主因毛利率约73%的经典星飞帆产品占比下降。1H23销售费用率同比增加3.1pp至35.5%，主因数字生态平台打造以及线下活动开支增加。数字生态平台可实现对消费者，终端门店，经销商，星妈优选小程序的全流程覆盖和数据追踪。消费者在星妈优选小程序下单，经销商直接发货。我们预计下半年建设数字生态平台费用将环比减少。1H23飞鹤举办线下活动约48万场，获新客超100万，妈妈的爱活动转化率30%，同时星妈会会员数量突破6,300万，会员的线上活动参与量超过3,164万。
　　下调目标价至6.5港币；维持“买入”评级
　　飞鹤当前股价对应7.4倍12个月远期PE，较历史PE均值（13.2倍）折价44%。年初以来公司股价已下跌32%，已反映了投资者对需求不足及业绩压力的预期。我们预期飞鹤将在健康的渠道库存以及数字生态平台支持下，领先行业复苏。维持“买入”。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。