8月中旬以来，狭义流动性有所收敛，并呈现出两个特征：一是银行机构流动性收敛幅度要略高于非银机构；二是隔夜资金利率上行幅度要高于7天资金利率。
　　银行机构流动性主要看DR001与DR007，这两个利率是银行机构在银行间市场质押利率债拆入资金的利率。以7天移动平均值来看，DR001与DR007在8月28日为1.82%与1.89%，较8月10日分别上升51BP与19BP。
　　非银机构流动性可以看R001、R007以及GC001与GC007。R001与R007是银行与非银在银行间市场质押债券拆入资金的利率，以7天移动平均值来看，R001与R007在8月28日为1.92%与2.01%，较8月10日分别上升48BP与23BP。
　　GC001与GC007是非银机构在上交所质押债券拆入资金的利率，以7天移动平均值来看，GC001与GC007在8月28日为1.99%与2.05%，较8月10日均上升28BP。
　　从流动性供需关系来看，上述特征可能受两个因素影响：一是8月税期以及政府债券发行缴款偏多，流动性供给有所收敛；二是政策明确金融机构要主动担当作为、要加大信贷投放，专项债发行加速，银行通过主动增加流动性备付，减少融出来应对，即银行的预防性需求提升。非银机构这一需求相对偏低，并且由于存款利率下调，居民存款“脱媒”，向非银融出资金较多的货币基金与现金类理财产品规模可能增长较多，所以非银机构的流动性收敛幅度会略低一些。
　　7月24日，中央政治局会议1指出，要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。
　　8月18日，央行、金融监管总局与证监局召开联合会议2，会议强调，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。
　　7月末，货币型基金份额为12.29万亿份，同比增长了10.94%，较6月份提升了2.56个百分点。
　　从政策视角来看，狭义流动性的收敛可能也包含着央行顺势推动市场利率和政策利率动态匹配，以提高政策利率对市场利率的引导作用。一个佐证是二季度货币政策执行报告指出（6月15日）“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”，从这一点来看，央行有意借助降息的时点维护“市场利率围绕政策利率附近波动”的框架。
　　今年4-7月份，DR007月均值分别为1.85%、1.89%与1.80%，7天逆回购利率分别为2.0%、2.0%与1.9%，市场利率持续低于政策利率，央行对流动性的掌控力有所减弱，市场利率围绕政策利率附近波动，政策利率变化引导市场利率变化框架的有效性阶段性下降，央行反而需要适应市场利率来调整政策利率。
　　二季度货币政策执行报告曾对今年6月份降低政策利率之后市场利率的变化做出评论，指出“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”。
　　从这一表述来看，央行仍有意维护市场利率围绕政策利率附近波动，让政策利率引导市场利率变化的政策框架。
　　今年8月份再次降低政策利率，向外传递了宽松的政策信号，此时顺势收敛市场利率，既不会让微观主体产生政策收紧的预期，也能使市场利率和政策利率双向奔赴，推动两者重新匹配，重新加强对流动性的掌控力，使政策利率再度占据主动权。
　　亦有部分观点认为，流动性特征的变化与稳汇率和防空转的政策目标有关。客观而言，流动性收敛对稳汇率、防空转确实有一定的作用，但这一角度无法有效解释为何央行同步加大了公开市场操作投放规模，以及这一轮加杠杆更为频繁的非银机构流动性收敛幅度较银行反而略低的现象。我们理解，“以我为主”的货币政策思路意味着货币政策主要应对国内经济，稳汇率主要依靠汇率政策；防空转也更多依靠金融监管与货币金融政策的制度设计，比如前期央行非对称下调政策利率与LPR，压缩套利空间。
　　之所以会部分观点认为流动性收敛是稳汇率和防空转，主要因为近期央行在汇率和资金空转领域有相关的表述。
　　对于汇率，央行在二季度货政报告中指出，综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。
　　对于资金空转，央行在8月4日新闻发布会上指出，要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。
　　但是，如果是因为这两个政策诉求而收敛流动性，那么为何在流动性收敛的同时，央行还明显同步增加公开市场操作投放规模；非银机构加杠杆套利会比银行更加频繁，幅度也会更高，但这一轮银行流动性收敛的幅度反而要更高，非银机构反而要略低，这一点同样难以解释。
　　如果是为了汇率的稳定，央行利用汇率政策，比如调整外汇存款准备金

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年8月30日证券研究报告广发宏观TableTitle如何看近期流动性的变化分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要8月中旬以来狭义流动性有所收敛并呈现出两个特征一是银行机构流动性收敛幅度要略高于非银机构二是隔夜资金利率上行幅度要高于7天资金利率银行机构流动性主要看DR001与DR007这两个利率是银行机构在银行间市场质押利率债拆入资金的利率以7天移动平均值来看DR001与DR007在8月28日为182与189较8月10日分别上升51BP与19BP非银机构流动性可以看R001R007以及GC001与GC007R001与R007是银行与非银在银行间市场质押债券拆入资金的利率以7天移动平均值来看R001与R007在8月28日为192与201较8月10日分别上升48BP与23BPGC001与GC007是非银机构在上交所质押债券拆入资金的利率以7天移动平均值来看GC001与GC007在8月28日为199与205较8月10日均上升28BP从流动性供需关系来看上述特征可能受两个因素影响一是8月税期以及政府债券发行缴款偏多流动性供给有所收敛二是政策明确金融机构要主动担当作为要加大信贷投放专项债发行加速银行通过主动增加流动性备付减少融出来应对即银行的预防性需求提升非银机构这一需求相对偏低并且由于存款利率下调居民存款脱媒向非银融出资金较多的货币基金与现金类理财产品规模可能增长较多所以非银机构的流动性收敛幅度会略低一些7月24日中央政治局会议1指出要更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专项债券发行和使用8月18日央行金融监管总局与证监局召开联合会议2会议强调金融支持实体经济力度要够节奏要稳结构要优价格要可持续主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用7月末货币型基金份额为1229万亿份同比增长了1094较6月份提升了256个百分点从政策视角来看狭义流动性的收敛可能也包含着央行顺势推动市场利率和政策利率动态匹配以提高政策利率对市场利率的引导作用一个佐证是二季度货币政策执行报告指出6月15日公开市场逆回购操作利率下降后至6月末银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率DR007均值为194围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行从这一点来看央行有意借助降息的时点维护市场利率围绕政策利率附近波动的框架1httpswwwgovcnyaowenliebiao202307content6893950htm2httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134695033430indexhtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText宏观经济研究报告今年4-7月份DR007月均值分别为185189与1807天逆回购利率分别为2020与19市场利率持续低于政策利率央行对流动性的掌控力有所减弱市场利率围绕政策利率附近波动政策利率变化引导市场利率变化框架的有效性阶段性下降央行反而需要适应市场利率来调整政策利率二季度货币政策执行报告曾对今年6月份降低政策利率之后市场利率的变化做出评论指出公开市场逆回购操作利率下降后至6月末银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率DR007均值为194围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行从这一表述来看央行仍有意维护市场利率围绕政策利率附近波动让政策利率引导市场利率变化的政策框架今年8月份再次降低政策利率向外传递了宽松的政策信号此时顺势收敛市场利率既不会让微观主体产生政策收紧的预期也能使市场利率和政策利率双向奔赴推动两者重新匹配重新加强对流动性的掌控力使政策利率再度占据主动权亦有部分观点认为流动性特征的变化与稳汇率和防空转的政策目标有关客观而言流动性收敛对稳汇率防空转确实有一定的作用但这一角度无法有效解释为何央行同步加大了公开市场操作投放规模以及这一轮加杠杆更为频繁的非银机构流动性收敛幅度较银行反而略低的现象我们理解以我为主的货币政策思路意味着货币政策主要应对国内经济稳汇率主要依靠汇率政策防空转也更多依靠金融监管与货币金融政策的制度设计比如前期央行非对称下调政策利率与LPR压缩套利空间之所以会部分观点认为流动性收敛是稳汇率和防空转主要因为近期央行在汇率和资金空转领域有相关的表述对于汇率央行在二季度货政报告中指出综合施策稳定预期用好各项调控储备工具调节外汇市场供求对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险对于资金空转央行在8月4日新闻发布会上指出要科学合理把握利率水平既根据经济金融形势和宏观调控需要适时适度做好逆周期调节又要兼顾把握好增长与风险内部与外部的平衡防止资金套利和空转提升政策传导效率增强银行经营稳健性但是如果是因为这两个政策诉求而收敛流动性那么为何在流动性收敛的同时央行还明显同步增加公开市场操作投放规模非银机构加杠杆套利会比银行更加频繁幅度也会更高但这一轮银行流动性收敛的幅度反而要更高非银机构反而要略低这一点同样难以解释如果是为了汇率的稳定央行利用汇率政策比如调整外汇存款准备金与风险准备金加大预期管理与政策引导等理论上会更有效果且更直接保持利率合理水平防止资金套利和空转的表述也似乎是近些年央行一以贯之的态度并不是短期政策态度的变化比如2021年8月央行中国的利率体系与利率市场化改革一文提及利率长期过低会扭曲金融资源配置带来过度投资产能过剩通货膨胀资产价格泡沫资金空转等问题2022年9月央行3深入推进利率市场化改革以及今年一季度货币政策执行报告专栏都再度强调了利率需要合理适度不能太低太低会带来资金空转等问题在稳增长宽信用阶段狭义流动性可以分为两种典型状态一种是需求下滑或需求偏弱的环境市场利率向下偏离政策利率流动性异常宽松典型时段是2020年和2022年疫情期间在这种情景下央行会减少公开市场操作规模7天逆回购规模常低于100亿元以避免负偏离加大另一种是在需求初呈修复环境下市场利率会有向上修复的动能流动性收敛其中需求的修复可能源自实体融资需求的恢复银行业务活跃度提升带来结算需求提升典型时段是2020年下半年也可能源自财政及信贷政策的力量银行预防性需求提升典型时段是2021年下半年在第二种情景下央行会顺应趋势让市场利率恢复至政策利率附近维护市场利率围绕政策利率附近波动的框架同时会同步增加公开市场操作规模稳定银行预期控制利率上行幅度3httpwwwcncccngzdtxydt202209t202209201095html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText宏观经济研究报告如图3所示DR007月均值-7天逆回购利率处于负值区间即市场利率负偏离政策利率时7天逆回购操作规模会明显缩量典型的是2021年上半年与2022年4-8月而随着DR007月均值-7天逆回购利率收敛上升从负偏离中修复7天逆回购操作规模会开始放量若以上述框架来看后续货币政策和流动性仍会中性偏宽一则截至8月29日DR007月均值已经修复至183与7天逆回购利率已经基本匹配进一步明显上移的空间与概率偏低投资者对后续流动性的预期似乎也偏积极映射市场流动性预期的1年期利率互换FR007在8月中旬后没有明显抬升似乎将近期流动性的收敛认为是阶段性的也正是因为这一点投资者仍偏向于借偏贵的隔夜来应对而非集中性借入7天所以隔夜利率上行幅度会更高二则从8月的票据利率30城商品房销售等数据来看融资需求仍有待提振后续仍有必要维持适度偏宽的货币政策和流动性来推动增长修复与防风险三则货币政策会有一定的延续性8月15日央行调降政策利率8月17日二季度货币政策执行报告指出加大宏观政策调控力度8月18日央行金融监管总局与证监局联合会议再度指出用好政策空间找准发力方向均指向货币政策还会偏宽后续流动性若仍维持紧平衡央行可能会利用降准OMO与MLF等工具继续扩大投放风险提示对央行流动性管理框架理解存在偏差对央行货币政策理解存在偏差流动性可能超预期收敛稳增长政策作用下经济显著修复货币政策重心发生变化可能使流动性超预期收敛海外经济韧性超预期外需超预期修复可能使货币政策宽松力度低于预期流动性收敛幅度可能超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText宏观经济研究报告图18月中旬以来货币市场利率有所抬升230210190170150130110DR001MA7DR007MA7R001MA7R007MA7GC007MA7GC001MA7数据来源wind广发证券发展研究中心图2今年4-7月市场利率持续低于政策利率2302101901701501302021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07DR0077天逆回购利率数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText宏观经济研究报告图3资金价格与公开市场操作规模020700000106000000050000-010-02040000-03030000-04020000-05010000-060-07007天逆回购操作规模亿元右轴DR007-7天逆回购利率数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TableResearchTeamTablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈礼清资深分析师金融学博士2023年加入广发证券3年证券行业研究经验陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中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