相似点一：海外经济节奏和景气周期位置相似。两个时段之前海外均经历一轮“经济危机-政策扩张-政策退出景气下行”。上一轮是全球金融危机、欧债危机连续出现引发量化宽松（QE），QE退出带来欧美PMI下行，美国PMI大约下行1年半左右时间，至2016年初触底；本轮是全球疫情带来海外财政货币扩张，财政货币政策退出带来欧美PMI下行，大约1年半左右时间，至2023年年中至经验低位区域。
　　2008年全球金融危机暴发；2010年欧债危机暴发。2008-2010年、2010-2012年、2012-2014年，美联储连续实施三轮量化宽松（QE）。美国制造业PMI于2014年三季度见顶，2016年初触底，高点和低点读数分别为59.0、48.0。欧元区和美国节奏稍有错位，但特征相似。
　　2020年全球疫情暴发，经济受到外生冲击。欧美财政救助叠加货币扩张，带来PMI一轮回升，至2021年初触顶，然后随着去库存周期和货币政策收紧逐步回落。美国制造业PMI、欧元区制造业PMI高点分别为64.7、63.4，至2023年7月则分别回落至46.4、42.7。
　　相似点二：大宗商品周期和PPI周期位置相似。CRB指数那轮底部区域是2015年7-12月，同比为-15%左右；本轮在2023年4-5月，同比为-14%左右。中国PPI那轮底部区域是2015年8-12月的-5.9%，本轮较大概率是2023年6月的-5.4%。
　　从CRB指数同比来看，2012年以来大致分为2012-2015、2015-2020、2020-2023三轮周期。其中2015年7-12月是一个“宽底”，几个月的月度同比均在-15%左右。本轮CRB指数2023年4月和5月的底部区域同比均在-14%左右，6月同比收窄至-11.3%，7月同比进一步收窄至-3.6%。
　　从PPI同比来看，2015年8-12月均在-5.9%左右，事后来看是那轮周期底部区域；本轮6月同比为-5.4%，7月同比收窄至-4.4%。
　　相似点三：中外库存周期位置相似。那一轮美国库存周期谷底是2016年6月库存同比的-2.4%，中国库存周期谷底为2016年6月的-1.9%；本轮还没有确认库存周期底部，美国2023年6月库存同比的-0.3%、中国2023年6月库存同比的2.2%均靠近于经验谷底位置，一般认为本轮库存底会位于三季度。
　　在中期报告《重拾定价锚》中，我们曾做出推演：库存将大概率继续下行。如果经济继续低位，则企业会推动主动去库存；如果经济边际好转，则部分行业可能进入被动去库存。同时，从经验规律看，出口同比持平于CRB指数同比。目前海外库存也已比较低，一旦出口好转，则被动去库存将进一步加快。如果按照过去12个月平均的库存去化速率，则三季度库存同比将可以降至零增长以下（8月同比为-1.0%），与过去三轮库存周期底部（2019年11月的0.3%、2017年6月的-1.9%）的位置相当。这与库存底滞后于PPI底一个季度左右的经验规律基本吻合。
　　相似点四：出口增长中枢相似。2016年全年出口同比-7.7%，绝大部分月份都是单月出口负增长，9月的-10.5%是下半年出口增速低点；2023年前7个月出口同比-5.0%，前7个月有5个月出口是负增长，其中7月的-14.5%有可能是下半年出口增速低点。
　　2012-2014年中国年度出口增速在6-8%之间，2015年、2016年年度增速则分别为-2.9%、-7.7%。2016年出口中，除了3月之外其余都是同比负增长。
　　2023年以来，除了4月和5月之外，其余月份出口均处于同比负增长区间，6月和7月同比分别为-12.4%、-14.5%。在前期报告《如何看7月出口》中，我们倾向于7月有较大可能是年内出口的底部；一是价格贡献已初步触底；二是美国制造业库存同比进一步下行，其本轮制造业库存周期下行可能已经临近末端；三是基数将逐步下行。从季节性规律来看，三季度出口在1996年之后没有过环比负增长。如果按照三季度环比零增长倒推，则8-9月合并同比大约为-8.4%。
　　相似点五：均推动了较大规模的债务置换。上一轮地方债务置换是2015年-2019年，其中2016年处于那一轮置换规模高点，债务置换助推了资产负债表的阶段性出清；第二轮是2020年-2023年，主要通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，2023年是本轮地方债务置换重点年份，政策已部署制定实施一揽子化债方案。
　　第一轮2015-2019年，以发行地方置换债券的形式置换存量政府债务及隐性债务。首先，2015年开启了通过三年左右的置换行动1，由地方政府债券置换2015年之前的地方政府性债务。2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元2，各年分别发行约3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元、1.3万亿元，以2016年为最高。此后，继2018年新一轮隐性债务摸底后，2019年贵州、云南、湖南等地的部分县市被纳入建制县试点，继续通过发行置换债券的方式化解隐性债务，共计规模约1600亿元。
　　第二轮2020年末至2023年，以发行特殊再融资债券的形式置换隐性债务。2020年末开始，各地区先后通过了建制县试点行动（2020年12月-2021年9月，以重庆、天津、贵州为代表）、全域无隐债试点行动（2021年10月-2022年6月，包括北京、上海、广东），分别发行约6100亿元、5000亿元特殊再融资债置换存量隐性债务。2023年年中，政治局会议指出，“要有效防范化解地方债务风

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年8月27日证券研究报告广发宏观TableTitle从与2016年的比较看当前宏观面位置分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要相似点一海外经济节奏和景气周期位置相似两个时段之前海外均经历一轮经济危机-政策扩张-政策退出-景气下行上一轮是全球金融危机欧债危机连续出现引发量化宽松QEQE退出带来欧美PMI下行美国PMI大约下行1年半左右时间至2016年初触底本轮是全球疫情带来海外财政货币扩张财政货币政策退出带来欧美PMI下行大约1年半左右时间至2023年年中至经验低位区域2008年全球金融危机暴发2010年欧债危机暴发2008-2010年2010-2012年2012-2014年美联储连续实施三轮量化宽松QE美国制造业PMI于2014年三季度见顶2016年初触底高点和低点读数分别为590480欧元区和美国节奏稍有错位但特征相似2020年全球疫情暴发经济受到外生冲击欧美财政救助叠加货币扩张带来PMI一轮回升至2021年初触顶然后随着去库存周期和货币政策收紧逐步回落美国制造业PMI欧元区制造业PMI高点分别为647634至2023年7月则分别回落至464427相似点二大宗商品周期和PPI周期位置相似CRB指数那轮底部区域是2015年7-12月同比为-15左右本轮在2023年4-5月同比为-14左右中国PPI那轮底部区域是2015年8-12月的-59本轮较大概率是2023年6月的-54从CRB指数同比来看2012年以来大致分为2012-20152015-20202020-2023三轮周期其中2015年7-12月是一个宽底几个月的月度同比均在-15左右本轮CRB指数2023年4月和5月的底部区域同比均在-14左右6月同比收窄至-1137月同比进一步收窄至-36从PPI同比来看2015年8-12月均在-59左右事后来看是那轮周期底部区域本轮6月同比为-547月同比收窄至-44相似点三中外库存周期位置相似那一轮美国库存周期谷底是2016年6月库存同比的-24中国库存周期谷底为2016年6月的-19本轮还没有确认库存周期底部美国2023年6月库存同比的-03中国2023年6月库存同比的22均靠近于经验谷底位置一般认为本轮库存底会位于三季度在中期报告重拾定价锚中我们曾做出推演库存将大概率继续下行如果经济继续低位则企业会推动主动去库存如果经济边际好转则部分行业可能进入被动去库存同时从经验规律看出口同比持平于CRB指数同比目前海外库存也已比较低一旦出口好转则被动去库存将进一步加快如果按照过去12个月平均的库存去化速率则三季度库存同比将可以降至零增长以下8月同比为-10与过去三轮库存周期底部2019年11月的032017年6月的-19的位置相当这与库存底滞后于PPI底一个季度左右的经验规律基本吻合相似点四出口增长中枢相似2016年全年出口同比-77绝大部分月份都是单月出口负增长9月的-105识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter111TablePageText宏观经济研究报告是下半年出口增速低点2023年前7个月出口同比-50前7个月有5个月出口是负增长其中7月的-145有可能是下半年出口增速低点2012-2014年中国年度出口增速在6-8之间2015年2016年年度增速则分别为-29-772016年出口中除了3月之外其余都是同比负增长2023年以来除了4月和5月之外其余月份出口均处于同比负增长区间6月和7月同比分别为-124-145在前期报告如何看7月出口中我们倾向于7月有较大可能是年内出口的底部一是价格贡献已初步触底二是美国制造业库存同比进一步下行其本轮制造业库存周期下行可能已经临近末端三是基数将逐步下行从季节性规律来看三季度出口在1996年之后没有过环比负增长如果按照三季度环比零增长倒推则8-9月合并同比大约为-84相似点五均推动了较大规模的债务置换上一轮地方债务置换是2015年-2019年其中2016年处于那一轮置换规模高点债务置换助推了资产负债表的阶段性出清第二轮是2020年-2023年主要通过发行特殊再融资债券置换隐性债务2023年是本轮地方债务置换重点年份政策已部署制定实施一揽子化债方案第一轮2015-2019年以发行地方置换债券的形式置换存量政府债务及隐性债务首先2015年开启了通过三年左右的置换行动1由地方政府债券置换2015年之前的地方政府性债务2015-2018年置换债券累计发行122万亿元2各年分别发行约32万亿元49万亿元28万亿元13万亿元以2016年为最高此后继2018年新一轮隐性债务摸底后2019年贵州云南湖南等地的部分县市被纳入建制县试点继续通过发行置换债券的方式化解隐性债务共计规模约1600亿元第二轮2020年末至2023年以发行特殊再融资债券的形式置换隐性债务2020年末开始各地区先后通过了建制县试点行动2020年12月-2021年9月以重庆天津贵州为代表全域无隐债试点行动2021年10月-2022年6月包括北京上海广东分别发行约6100亿元5000亿元特殊再融资债置换存量隐性债务2023年年中政治局会议指出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案新一轮隐性债务化解拉开帷幕相似点六国内年内经济节奏相似均是一季度经济低位反弹二季度有一轮回落且均出现7月信贷数据同比大幅度回落导致对经济分歧加大2016年7月信贷同比少增102万亿是历史低点之一事后来看对金融市场判断经济有一定误导2023年7月信贷同比少增3331亿是近年来低点之一从PMI代表的经济节奏来看2016年1月为4943月工业旺季上升至5024-5月小幅回落至5016月7月则分别回落至500499数据下行导致对经济的分歧加大但实际上8月起经济逐步起来2023年1月PMI从前值的470上行至5012月进一步上行至5263月小幅回落至5194月和5月进一步回落至4924886月和7月有小幅企稳分别为490493两个时段均在7月出现信贷大幅收缩2016年7月同比少增10164亿2023年7月同比少增3331亿相似点七国内流动性环境相似两个年份均存在MLF利率下调和降准货币政策相对偏宽金融市场均存在结构性资产荒助推了无风险利率的下行2016年上半年DR007持续稳定在23-24附近波动极低2023年上半年DR007均值在20左右两个时段金融部门杠杆率均有所上行2016年2月下调MLF利率2023年6月8月下调MLF利率2016年3月央行下调存款准备金率2023年3月央行下调存款准备金率2016年上半年DR007持续稳定在23-24附近波动极低金融部门杠杆率负债方从2015年年末的649升至2016年二季度末的665金融部门杠杆率资产方从2015年年末的712升至2016年二季度末的7672023年上半年DR007月均值从21降至19上半年均值为20与7天逆回购均值1httpwwwnpcgovcnnpcc1249120150967161c734c674d7f8b4c9ede4830bcadshtml2httpswwwgovcnxinwen2019-0228content5369270htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText宏观经济研究报告大致持平金融部门杠杆率负债方从2022年年末的644升至2023年二季度末的667金融部门杠杆率资产方从2022年年末的50升至2023年二季度末的537相似点八南华工业品指数代表的内需定价商品包含的基本面预期整体强于股票利率汇率两个时段均经历了两年左右的人民币汇率调整虽然两个时段海外加息周期位置不同但年内美债收益率节奏有相似性2016年前低后高年中拐点2023年同样是6月初形成美债收益率的一轮上冲跨境资金流动均带来股票定价上的扰动三季度商品与股票或利率之间均出现了明显的定价分歧商品有先触底启动的迹象2016年南华工业品指数基本上全年震荡往上股票反应稍后2月起开始逐步上行其中4-5月7-9月调整波动幅度较大对应预期有所摇摆10年期国债收益率则在6-10月出现了一轮和商品趋势的背离2023年南华工业品指数代表的商品年初反弹3月初-5月底有一轮明显下行5月底商品开始反弹股票走势在前期阶段基本一致8月以来出现一轮明显背离10年期国债收益率在1月下旬后基本上单边下行6月以来同样出现了一轮和商品趋势的背离对于2023年以来的股票来说除了政策节奏预期所带来的影响之外10年期美债收益率代表的全球流动性可能是影响因素之一2020年以来美债收益率的几轮上冲比如2021年初2022年初2022年三季度均带来对长久期资产如上证科创50指数的扰动一个主要区别是2016年房地产销售要明显强于2023年全年销售面积同比225今年前7个月地产销售面积累计同比只有-65且6月以来单月偏弱对市场预期形成约束但两个阶段GDP中枢和地产弹性本存在区别本轮新产业带动的制造业投资形成部分增量对冲且值得注意是2016年当年金融市场对于房地产市场的预期也存在较大分歧一是因为按照当时的标准地产投资增速明显偏低7月低点时的累计增速只有53二是2016年国庆期间调控密集出台本轮地产政策在落地初段对数据是否会出现企稳的过程应再观察一段时间2016年地产销售面积年度累计同比增长225其中二季度单月同比增速较一季度下行带来了预期上较大的扰动3国庆期间地产调控密集出台2016年地产投资同比全年为69前7个月累计同比为532023年前7个月地产销售面积累计同比增长-65地产投资累计同比增长-85其中6月7月销售面积单月同比分别为-176-154三季度偏弱的销售对预期带来较大影响回头看2016年经济实质上是在完成名义GDP缓慢触底2017年有所加速但2016年的名义增长低点位置在当时的股票和债券市场均被忽视主要原因是2011年二季度至2015年四季度名义GDP持续震荡向下至2016年经济的量价皆在比较低的位置当时的负面逻辑实际上是名义增长下行期的再总结以及对于现状的不断确认以至于当时的几个关键的边际变化出口棚改化债一度被低估2015年名义GDP增速不断下行2015年四季度同比回落至652016年四个季度分别为757682992022年四季度名义GDP同比为302023年一二季度分别为5048实际上2023年二季度包含基数影响如果按照实际GDP两年复合同比的33加上二季度平减指数的-092则对应的二季度名义GDP同比大约为24左右对照2023年名义增长在非常相似的周期低点位置本轮总需求不足的特征同样较为明显经济运行面临一些新的问题和挑战仍需稳增长政策进一步发力从2016年的经验看内需外需资产负债表三个关键层面不能有短板但值得注意的是几个类似于2016年的积极线索正在初步出现一是新一轮地方债化债正在推进二是政治局会议定调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策三部门推动的认房不认贷已初步落地城中村改造也在逐步推进4部分城市因城施策结合货币化安置的3httpsnewscctvcom20161226ARTIdznlVnHlMdSLRTvuSig3161226shtml4httpspubliczhengzhougovcnD0107Y7728478jhtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText宏观经济研究报告方式三是从海外库存周期位置看出口有较大概率处于谷底区域对于宏观面和金融市场来说我们应密切关注这些边际变化累积所带来的积极效果从经验来说量变会逐步引来质变假设风险宏观经济和金融环境变化超预期通胀下行风险超预期海外加息的影响超预期海外经济下行导致大宗商品价格下行超预期地产销售和投资下行风险超预期稳增长政策力度超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText宏观经济研究报告图1美国和欧元区PMI7000650060005500500045004000350030002012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04美国制造业PMI欧元区制造业PMI数据来源Wind广发证券发展研究中心图2CRB同比和PPI同比6000300050002500400020003000150020001000100050000000010005002011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-0320001000CRB同比PPI同比右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText宏观经济研究报告图3中国工业企业库存同比与美国制造业库存同比3500300025002000150010005000005002012-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0110002001-0115002000中国工业企业库存同比美国制造业库存同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图4出口月度同比5000400030002000100000010002018-072015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-0720002015-03300040005000出口同比数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText宏观经济研究报告图5PMI的年内走势53005200510050004900480047001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232016数据来源Wind广发证券发展研究中心图6DR007走势350300250200150100DR007数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText宏观经济研究报告图72016年南华指数与10年期国债收益率图82016年万得全A与10年期国债收益率22000034051000034000330490000330002000003204700003200018000031031000450000300300001600004300002902900041000014000028028000390000270270001200002603700002600010000025035000025000南华工业品指数10年期国债收益率右万得全A指数10年期国债收益率右数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图92023年南华指数与10年期国债收益率图102023年万得全A与10年期国债收益率4100003000053000030040000029529000520000390000290380000280005100002853700002700050000028036000027535000026000490000270340000250004800002653300002602400047000032000025531000023000460000250南华工业品指数10年期国债收益率右万得全A指数10年期国债收益率右数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText宏观经济研究报告图1110年期美债收益率图12上证科创50指数与10年期美债收益率4501700004504001600004001500003503501400003003001300002502501200002002001100001501000001501009000010005080000050000700000002015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062020-112022-112020-072021-032021-072021-112022-032022-072023-032023-0710年期美债收益率上证科创50指数10年期美债收益率右数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图13地产销售面积同比增速1200100080060040020000-2002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05-400-600商品房销售面积当月同比数据来源Wind广发证券发展研究中心TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText宏观经济研究报告人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1111