全国银行间同业拆借中心披露8月LPR报价。1年期LPR为3.45%，较上月下调10BP；5年期LPR为4.2%，与上月持平。5年期LPR没有调整，对市场主流预期来说是一个意外。
　　2019年9月以来，1年期MLF利率有过六次调降，分别在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月、2022年8月、2023年6月，调降幅度分别为5BP、10BP、20BP、10BP、10BP、10BP。
　　这六次对应的1年期LPR降幅分别为5BP、10BP、20BP、10BP、5BP与10BP；对应的5年期LPR降幅分别为5BP、5BP、10BP、5BP、15BP、10BP。
　　2023年8月，1年期MLF利率为第七次调降，降幅为15BP；1年期LPR降幅为10BP，5年期LPR未调降。
　　1年期LPR下调10BP，除降低实体部门短期融资成本外，我们理解可能是为了进一步引导存款利率下调，降低银行负债成本。二季度货币政策执行报告指出，“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。由于存款利率的定价机制是参考1年期LPR和10年国债到期收益率柔性调整，政策在前期MLF利率下调基础上，适度调降1年期LPR，可以引导商业银行降低存款负债成本。
　　二季度货币政策执行报告专栏1“合理看待我国商业银行利润水平”指出，近年来，我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。
　　当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用，畅通经济金融良性循环。考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。当然，商业银行盈利状况也会随着经济周期波动，对此应理性看待，不必过度解读。
　　5年期LPR保持不变，一个可能的逻辑是保留息差空间，为下一阶段存量房贷利率调整和地方政府化债做准备，即保持银行支持实体经济关键领域的能力。8月18日央行、金融监管总局与证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，明确指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”、“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。我们理解，后一句话的涵义是在息差偏低、下降空间偏窄的环境下，要将有限的息差空间用在“刀刃”上，综合评估存量贷款利率调整和增量贷款利率调整的效用。
　　2023年8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议。会议指出，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。要注意挖掘新的信贷增长点，大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。调整优化房地产信贷政策。要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，切实发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。
　　另一个可能的考量是缩减套利空间，抑制资金脱实向虚，提高商业银行信贷供给的能力与积极性，增强金融支持实体经济的持续性。5年期LPR是中长期贷款利率定价的政策锚，MLF利率和1年期LPR是债券利率和存款利率定价的政策锚，MLF利率和1年期LPR下调而5年期LPR不变，部分优质的微观主体借贷低息的中长期资金用做定期存款或理财，进而投向债券市场的套利空间理论上会收缩。
　　根据央行披露数据，今年前七个月，企业中长期贷款新增大约10万亿元，同比多增3.4万亿元；同期制造业投资累计同比从2022年末的9.1%降至5.7%，基建投资累计同比从11.5%降至9.4%，与企业中长期贷款表现相悖。
　　我们理解，这里面有一部分是因为政策引导，要求金融机构加大对制造业、新兴产业的中长期贷款支持；另一部分可能是商业银行在指标压力下用低价换量。在偏低的贷款利率水平下，部分优质企业可能将低息贷款用于金融投资。此次5年期LPR不变，企业中长期贷款利率下降动力偏弱，而债券市场收益率由于MLF利率的下调明显下移，企业部门投资套利的空间理论上会有所收敛。
　　也有观点认为5年期LPR不变与近期汇率波动、政策稳汇率的诉求有关，我们认为这种理解值得商榷。“以我为主”的框架对应着货币政策主要应对国内经济；汇率政策主要应对内外平衡。近期汇率波动与两个因素有关：一是7月以来经济数据的短期波动；二是海外通胀背景下美债利率的走高。如基于修复增长预期的考量，逻辑上

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年8月21日证券研究报告广发宏观TableTitle5年期LPR利率为何没有调整分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要全国银行间同业拆借中心披露8月LPR报价1年期LPR为345较上月下调10BP5年期LPR为42与上月持平5年期LPR没有调整对市场主流预期来说是一个意外2019年9月以来1年期MLF利率有过六次调降分别在2019年11月2020年2月2020年4月2022年1月2022年8月2023年6月调降幅度分别为5BP10BP20BP10BP10BP10BP这六次对应的1年期LPR降幅分别为5BP10BP20BP10BP5BP与10BP对应的5年期LPR降幅分别为5BP5BP10BP5BP15BP10BP2023年8月1年期MLF利率为第七次调降降幅为15BP1年期LPR降幅为10BP5年期LPR未调降1年期LPR下调10BP除降低实体部门短期融资成本外我们理解可能是为了进一步引导存款利率下调降低银行负债成本二季度货币政策执行报告指出商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平由于存款利率的定价机制是参考1年期LPR和10年国债到期收益率柔性调整政策在前期MLF利率下调基础上适度调降1年期LPR可以引导商业银行降低存款负债成本二季度货币政策执行报告专栏1合理看待我国商业银行利润水平指出近年来我国商业银行利润保持增长但净息差持续收窄利润增速有所下降商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束化解风险也要消耗资本我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性当前我国经济运行面临诸多困难挑战在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用畅通经济金融良性循环考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步银行信贷风险暴露需要一段时间应有一定的财力准备和风险缓冲允许银行通过合理方式维持自身稳健经营可以提升其持续支持实体经济发展能力当然商业银行盈利状况也会随着经济周期波动对此应理性看待不必过度解读5年期LPR保持不变一个可能的逻辑是保留息差空间为下一阶段存量房贷利率调整和地方政府化债做准备即保持银行支持实体经济关键领域的能力8月18日央行金融监管总局与证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议明确指出主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用统筹考虑增量存量及其他金融产品价格关系我们理解后一句话的涵义是在息差偏低下降空间偏窄的环境下要将有限的息差空间用在刀刃上综合评估存量贷款利率调整和增量贷款利率调整的效用2023年8月18日中国人民银行金融监管总局中国证监会联合召开电视会议会议指出金融支持实体识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText宏观经济研究报告经济力度要够节奏要稳结构要优价格要可持续主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用要注重保持好贷款平稳增长的节奏适当引导平缓信贷波动增强金融支持实体经济力度的稳定性要注意挖掘新的信贷增长点大力支持中小微企业绿色发展科技创新制造业等重点领域积极推动城中村改造平急两用公共基础设施建设调整优化房地产信贷政策要继续推动实体经济融资成本稳中有降规范贷款利率定价秩序统筹考虑增量存量及其他金融产品价格关系发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用增强金融支持实体经济的可持续性切实发挥好金融在促消费稳投资扩内需中的积极作用另一个可能的考量是缩减套利空间抑制资金脱实向虚提高商业银行信贷供给的能力与积极性增强金融支持实体经济的持续性5年期LPR是中长期贷款利率定价的政策锚MLF利率和1年期LPR是债券利率和存款利率定价的政策锚MLF利率和1年期LPR下调而5年期LPR不变部分优质的微观主体借贷低息的中长期资金用做定期存款或理财进而投向债券市场的套利空间理论上会收缩根据央行披露数据今年前七个月企业中长期贷款新增大约10万亿元同比多增34万亿元同期制造业投资累计同比从2022年末的91降至57基建投资累计同比从115降至94与企业中长期贷款表现相悖我们理解这里面有一部分是因为政策引导要求金融机构加大对制造业新兴产业的中长期贷款支持另一部分可能是商业银行在指标压力下用低价换量在偏低的贷款利率水平下部分优质企业可能将低息贷款用于金融投资此次5年期LPR不变企业中长期贷款利率下降动力偏弱而债券市场收益率由于MLF利率的下调明显下移企业部门投资套利的空间理论上会有所收敛也有观点认为5年期LPR不变与近期汇率波动政策稳汇率的诉求有关我们认为这种理解值得商榷以我为主的框架对应着货币政策主要应对国内经济汇率政策主要应对内外平衡近期汇率波动与两个因素有关一是7月以来经济数据的短期波动二是海外通胀背景下美债利率的走高如基于修复增长预期的考量逻辑上应是超预期下调5年期LPR因为它关联按揭贷款和制造业中长期贷款这一轮人民币汇率阶段性波动从7月25日开始彼时美元兑人民币即期汇率为71365至8月21日调整至73139波幅为248在7月25日至8月18日期间美元指数从1012675升值至1034433升值幅度为215在这里需要提示是不要简单认为5年期LPR不调整则稳定地产合理需求的政策就一定低于预期一则地产政策经验上是一个多措并举的一揽子组合在7月24日政治局会议已经明确提出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策的情况下政策方向已定利率政策如受限则其他政策在理论上会成为主要的政策空间包括限购认房认贷社保年限要求首付比例等二则政策已经建立起了首套房贷利率政策动态调整机制房价同比与环比连续三个月下降的城市房贷利率的下限5年LPR-20BP可以调整或取消即便5年LPR不调整部分城市仍可以因城施策自主降低房贷利率放松金融条件风险提示地产政策定力超预期边际调整幅度低于预期可能使地产销售投资等数据低于预期海外流动性收敛超预期可能使外需下行幅度超预期货币政策宽松幅度低于预期美债利率调整幅度与时间超预期汇率波动幅度超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText宏观经济研究报告人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论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