引言：我们于6.3发布《新投资范式：拥抱确定性！》提出不确定性环境背景：全球decoupling、中国供需再平衡。8.6《政策底路线：宽松还是复苏交易？》提示国内政策底之后中美股市ERP收敛。近期，海外市场经历波动、大宗走势与中资股走势形成“背离”。我们的看法是：大宗走势与股市“背离”是全球现象，体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀，形成中美利差扩大、外资流出拖累中资股。后续，如若资产组合从“大宗↑美债利率↑美股↓”最终转向risk off模式：“大宗↓美债利率↓美股↓”，则有望迎来中美共振反转大机遇。
　　去年底至今年上半年美国“股债双牛”的矛盾，是供给因素的缓解。去年11月以来美国经历了“完美数据”：通胀下行、实际商品消费反弹。宏观逻辑来看，唯归因于供给缓解：上半年油价、职位空缺数、全球供应链压力下行；同时居民实际收入、实际商品消费同比走高。美股尤其敏感于这一变化——我们构建的美股盈利动能指标（美国实际消费/美国劳动力成本）在去年大幅下行回归历史趋势后，于今年上半年回升。
　　供应不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难，美债、美股至少一类资产存在调整的必要，近期已在上演。移民快速回归后，已修复至历史趋势水平；美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段：7月FOMC会议纪要提到通胀上行风险强调“供应链改善和有利的大宗商品价格趋势不能持续”。美股调整，实则“完美数据”根基的动摇。
　　美国财政赤字推动的宏观韧性背景下，叠加供应冲击，美债进入“再通胀”定价。（1）decoupling背景下美国财政赤字形成对私人部门的盈余——当前产出缺口收敛之际，美国财政赤字扩大，企业杠杆率改善，与历史经验截然相反。后续：财政动能仍然强劲、美国投资景气将维持。（2）美债对联储紧缩“多高多久”再定价，长端利率或继续向短端利率路径寻锚，从而仍可能高位震荡一段时间。当前10Y-3M美债利差达-130bp，为历史相较极端水平，仍可能敏感于终点利率变动——不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为6%（当前5.5%）。
　　中资股从“政策底”至“市场底”的实现路径大概率就是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。以史为鉴，国内政策底后中美ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场risk off，再迎来全球权益市场共振反弹的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振。
　　风险提示：地缘冲突、全球流动性收紧、国内经济增长不及预期等。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略定期报告2023年8月27日证券研究报告TableSummaryTableTitle中资股政策底至市场底的实现路径新投资范式系列报告九报告摘要引言我们于63发布新投资范式拥抱确定性提出不确定性环境背景全球decoupling中国供需再平衡86政策底路线宽松还是复苏交易提示国内政策底之后中美股市ERP收敛近期海外市场经历波动大宗走势与中资股走势形成背离我们的看法是大宗走势与股市背离是全球现象体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀形成中美利差扩大外资流出拖累中资股后续如若资产组合从大宗美债利率美股最终转向riskoff模式大宗美债利率美股则有望迎来中美共振反转大机遇去年底至今年上半年美国股债双牛的矛盾是供给因素的缓解去分析师TableAuthor戴康年11月以来美国经历了完美数据通胀下行实际商品消费反弹SAC执证号S0260517120004宏观逻辑来看唯归因于供给缓解上半年油价职位空缺数全球供SFCCENoBOA313应链压力下行同时居民实际收入实际商品消费同比走高美股尤其021-38003560敏感于这一变化我们构建的美股盈利动能指标美国实际消费美daikanggfcomcn国劳动力成本在去年大幅下行回归历史趋势后于今年上半年回升分析师吴迪SAC执证号S0260523020001供应不再朝着改善方向运行美国增长和通胀重回两难美债美股至少一类资产存在调整的必要近期已在上演移民快速回归后已修复至历史趋势水平美国石油战略储备已释放至历史谷底进入补库阶段shwudigfcomcn7月FOMC会议纪要提到通胀上行风险强调供应链改善和有利的大请注意吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动宗商品价格趋势不能持续美股调整实则完美数据根基的动摇美国财政赤字推动的宏观韧性背景下叠加供应冲击美债进入再通胀定价1decoupling背景下美国财政赤字形成对私人部门的盈余当前产出缺口收敛之际美国财政赤字扩大企业杠杆率改善与历史经验截然相反后续财政动能仍然强劲美国投资景气将维持2美债对联储紧缩多高多久再定价长端利率或继续向短端利率路径寻锚从而仍可能高位震荡一段时间当前10Y-3M美债利差达-130bp为历史相较极端水平仍可能敏感于终点利率变动不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为6当前55中资股从政策底至市场底的实现路径大概率就是中美政策底共振海外动荡甚至潜在的riskoff大宗美债利率美股往往是中美ERP收敛之途需要迈过的坎此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇以史为鉴国内政策底后中美ERP收敛过程中往往会先经历海外市场riskoff再迎来全球权益市场共振反弹的春天2012年5月2016年年初2018年4季度这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化中美政策底共振风险提示地缘冲突全球流动性收紧国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明118TablePageText投资策略定期报告目录索引引言4一去年底至今年上半年美国股债双牛的主要矛盾是供给因素的缓解6二供应不再朝着改善方向运行美国增长和通胀重回两难8三美国财政赤字推动的宏观韧性背景下叠加供应冲击美债进入再通胀定价10四中资股政策底至市场底的实现路径大概率将是中美政策底共振14五风险提示16识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明218TablePageText投资策略定期报告图表索引图1中美股市ERP之差因其反应中美宏观底色之差其极端低值也反映了稳经济的必要记录了历史上的政策底4图2大宗走势与股市背离是全球现象体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀2021年年初22年俄乌冲突以后亦体现这种背离5图3近期中美利差扩大外资流出拖累中资股5图4去年10月美股超预期表现得益于完美数据通胀实际利率下行盈利动能上行6图523年上半年油价职位空缺数全球供应链压力指数下行7图6今年上半年美国居民实际收入走高7图7我们构建的美股盈利动能指标美国实际消费与美国劳动力成本的比值在去年大幅下行回归历史趋势中枢后于今年上半年回升8图8移民经历快速回归后已修复至历史趋势水平9图9美国石油战略储备已释放至历史谷底进入补库阶段9图10当前产出缺口收敛之际美国财政赤字扩大与历史经验截然相反10图11当前产出缺口收敛之际企业杠杆率改善与历史经验截然相反11图12美国财政支出三大法案支出总规模在2026年达峰2023年为起步年份逐年递增11图13美国投资景气将维持美国卡车固定资产投资同比领先于设备投资后者有望接力前者景气12图14今年5月10Y-3M利差一度接近-190bp接近80年代水平当前收敛至-130bp13图15泰勒规则利率对货币政策利率有较好预测力13图162012年政策底之后海外进入riskoff模式大宗美债利率美股而后EM迎反转大机遇14图172016年海外进入riskoff模式大宗美债利率美股而后EM迎反转大机遇14图182018年年底政策底之后海外进入riskoff模式大宗美债利率美股而后EM迎反转大机遇15图192022年年底相对特殊市场底并未经历美债利率供应缓解为主要矛盾大宗美债利率美股而后EM迎反转大机遇15图20美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大15图21近期美国货币基金市场规模进一步创新高15表1不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为613识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明318TablePageText投资策略定期报告引言我们于63发布新投资范式拥抱确定性提出不确定性环境背景全球decoupling中国供需再平衡86政策底路线宽松还是复苏交易提示国内政策底之后中美股市ERP收敛近期海外市场经历波动同时大宗走势与中资股走势形成背离我们的看法是大宗走势与股市背离是全球现象体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀形成中美利差扩大外资流出拖累中资股图1中美股市ERP之差因其反应中美宏观底色之差其极端低值也反映了稳经济的必要记录了历史上的政策底数据来源Wind广发证券发展研究中心注我们认为2014年11月为真正意义上的宏观政策底而2014年5月为类政策底识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明418TablePageText投资策略定期报告图2大宗走势与股市背离是全球现象体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀2021年年初22年俄乌冲突以后亦体现这种背离数据来源Wind广发证券发展研究中心图3近期中美利差扩大外资流出拖累中资股数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明518TablePageText投资策略定期报告一去年底至今年上半年美国股债双牛的主要矛盾是供给因素的缓解去年11月以来美国经历了完美数据通胀下行实际商品消费反弹宏观逻辑来看唯归因于供给缓解上半年油价职位空缺数全球供应链压力下行与此同时居民实际收入实际商品消费同比走高美股尤其敏感于这一变化我们构建的美股盈利动能指标美国实际消费与美国劳动力成本的比值在去年大幅下行回归历史趋势中枢后于今年上半年回升图4去年10月美股超预期表现得益于完美数据通胀实际利率下行盈利动能上行数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明618TablePageText投资策略定期报告图523年上半年油价职位空缺数全球供应链压力指数下行数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心图6今年上半年美国居民实际收入走高数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明718TablePageText投资策略定期报告图7我们构建的美股盈利动能指标美国实际消费与美国劳动力成本的比值在去年大幅下行回归历史趋势中枢后于今年上半年回升数据来源Wind广发证券发展研究中心二供应不再朝着改善方向运行美国增长和通胀重回两难移民经历快速回归后已修复至历史趋势水平美国石油战略储备已释放至历史谷底进入补库阶段无独有偶正如7月FOMC会议纪要提到通胀上行风险强调供应链改善和有利的大宗商品价格趋势不能持续近期美股回调看似事件冲击实则完美数据的中期根基的动摇识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明818TablePageText投资策略定期报告图8移民经历快速回归后已修复至历史趋势水平数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心图9美国石油战略储备已释放至历史谷底进入补库阶段数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明918TablePageText投资策略定期报告三美国财政赤字推动的宏观韧性背景下叠加供应冲击美债进入再通胀定价decoupling背景下美国财政赤字形成对私人部门的盈余当前产出缺口收敛之际美国财政赤字扩大企业杠杆率改善与历史经验截然相反后续1财政动能仍然强劲美国财政支出三大法案支出总规模在2026年达峰2023年为起步年份2美国投资景气将维持美国卡车固定资产投资同比领先于设备投资后者有望接力前者景气图10当前产出缺口收敛之际美国财政赤字扩大与历史经验截然相反数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1018TablePageText投资策略定期报告图11当前产出缺口收敛之际企业杠杆率改善与历史经验截然相反数据来源Wind广发证券发展研究中心图12美国财政支出三大法案支出总规模在2026年达峰2023年为起步年份逐年递增数据来源CBO广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1118TablePageText投资策略定期报告图13美国投资景气将维持美国卡车固定资产投资同比领先于设备投资后者有望接力前者景气数据来源CEIC广发证券发展研究中心美债对联储紧缩多高多久再定价长端利率或继续向短端利率路径寻锚从而仍可能高位震荡一段时间当前10Y-3M美债利差达-130bp为历史相较极端水平仍可能敏感于终点利率变动不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为6当前55识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1218TablePageText投资策略定期报告图14今年5月10Y-3M利差一度接近-190bp接近80年代水平当前收敛至-130bp数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心图15泰勒规则利率对货币政策利率有较好预测力表1不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为6数据来源亚特兰大联储广发证券发展研究中心数据来源亚特兰大联储广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1318TablePageText投资策略定期报告四中资股政策底至市场底的实现路径大概率将是中美政策底共振海外动荡甚至潜在的riskoff大宗美债利率美股往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇以史为鉴国内政策底后中美ERP收敛过程中往往会先经历海外市场riskoff再迎来全球权益市场共振反弹的春天2012年5月2016年年初2018年4季度这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化中美政策底共振2012年9月第三轮QE2016年初联储下调全年加息路径2018年岁末年初美联储转向2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导供给因素缓解图162012年政策底之后海外进入riskoff模式大宗图172016年海外进入riskoff模式大宗美债利美债利率美股而后EM迎反转大机遇率美股而后EM迎反转大机遇数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1418TablePageText投资策略定期报告图182018年年底政策底之后海外进入riskoff模式图192022年年底相对特殊市场底并未经历美债利大宗美债利率美股而后EM迎反转大机遇率供应缓解为主要矛盾大宗美债利率美股而后EM迎反转大机遇数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心本轮可能存在的路径是什么可能是美国金融风险担忧近期美国的银行评级遭遇下调再次敲响警钟美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大之际若银行资产端出现裂口将推动存款搬家近期美国货币基金市场规模进一步创新高类似事件发生则加快中国股市春天来临的步伐图20美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大图21近期美国货币基金市场规模进一步创新高数据来源FREDWind广发证券发展研究中心数据来源BloombergFRED广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1518TablePageText投资策略定期报告五风险提示地缘政治冲突超预期俄乌冲突持续扰动能源供给伊核协议无法顺利达成等全球流动性收紧斜率超预期美联储加速紧缩欧央行快速加息日本央行宽松货币政策转向等国内经济增长不及预期出口超预期受海外需求拖累地产消费信心难恢复等等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1618TablePageText投资策略定期报告广发投资策略研究小组TableResearchTeam戴康CFA首席分析师中国人民大学经济学硕士12年A股策略研究经验郑恺联席首席分析师行业比较华东师范大学金融学硕士8年A股策略研究经验韦冀星资深分析师大势研判行业比较美国杜兰大学金融学硕士4年A股策略研究经验倪赓资深分析师主题策略中山大学经济学硕士4年A股策略研究经验吴迪资深分析师海外及港股策略复旦大学经济学硕士2023年加入广发证券发展研究中心李学伟资深分析师主题策略专题研究复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨泽蓁高级研究员行业比较上海财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心侯蕾高级研究员主题策略复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨藤研究员海外策略新加坡国立大学硕士2023年加入广发证券广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1718TablePageText投资策略定期报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1818