信用不是割裂的，孤立的，公司一样受到行业信用风波的影响，债券收益率阶段性走高，融资活动面临更大挑战。但是，公司依托充足且区域位置较佳的核心资产组合，可以持续流入现金的服务业务，尽最大限度促进销售和维护信用。我们认为，公司确实是2020年房地产行业信用风波发端以来，资产负债表最具韧性，管理层最具毅力的民营地产企业。
　　▍核心归母净利实现微增。2023年上半年，公司实现营业收入620.4亿元，同比下降34.6%，实现毛利139亿元，同比下降31.0%，实现核心归母净利65.9亿元，同比增长0.6%。公司开发业务结算规模和毛利率下降，是公司收入和毛利下降的重要推动。2023年上半年，公司实现销售额985.2亿元，同比增长14.8%，6月末已售未结合同额为2,465亿元，料短期收入有望保持稳定。
　　▍在未来一段时间，我们预计公司仍将面临严峻的经营挑战。尽管公司信用一贯良好，但市场对行业信用的评价短期难以逆转，短期内公司以较低资金成本足额借新还旧的挑战不小，债券年化收益率位于不低的位置。以此为背景，公司须在长的时间内维持正经营性现金流入，以经营性回款足额偿付债务。但与此同时公司所拥有的大多数存货难以随时间流逝而增值（根据国家统计局，70个大中城市中只有20个城市新房房价环比上涨），公司也显然会优先销售更容易去化的优质库存。公司当然会优先控制可变经营性现金流出，即新增土地的投入——但这样又反过来使得未来的可销售资源受到影响。我们必须承认，对公司而言，客观环境的风雨如晦，尚未在短期见到完全逆转的迹象。
　　▍商业资产成为公司信用的压舱石，智创生活贡献宝贵的正经营现金流入。2023上半年，公司运营业务不含税租金收入为63.3亿元，同比增长8.0%，商场开业面积762万平米，整体出租率95.4%，累计运营商场81间；冠寓开业11.9万间，整体出租率93.7%。区别于绝大多数民营地产企业，公司拥有核心一二线城市的庞大商业地产资产组合。这个组合既能贡献稳定的经营性现金流入，更是开展物业经营性贷款的重要基础，在必要时可以贡献融资性现金流入。2023年上半年，公司服务业务收入58.4亿元，同比增长13.0%，截至报告期末管理面积3.5亿平米，公司是中国最为领先的空间服务提供者之一。运营服务业务的稳定增长，助力公司在地产行业低谷期，保持稳定的业绩表现。
　　▍抓住市场机遇，力拼销售争回款。2023年上半年，公司实现全口径销售金额985亿元，同比增长15%；权益销售金额656亿元，同比增长12%，公司销售均价略有提升。公司合约销售中位于一二线城市的占比高达95%。截至上半年末，公司当前的资源权益建筑面积3816万平米，平均单方成本约5000元/平方米，我们预计公司下半年纯新项目开盘供货接近500亿元。我们认为，如果四季度市场可以如我们预期走向复苏，公司下半年的销售表现有望和上半年基本相当。
　　▍尽最大可能消除信用的不确定性。截至2023年6月末，公司有息负债为2,071亿元，在手现金724.3亿元，净负债率为58%。我们认为公司也注意到了短期信用市场风雨如晦，因此格外注意维护自身信用。8月份，公司偿还了18龙湖04债券，今年年内到期的公司境内信用债规模已经很低。公司也在积极提前偿还境外的债务。此外，我们认为公司以股代息的计划，既维持了公司的现金分红记录，又提升了公司资产负债表的韧性。
　　▍风险因素：房地产市场继续下行，房价继续下降，从而引发公司存货进一步跌价的风险；由于公司拿地相对不足，2024年之后公司可销售规模进一步受限，行业排名有所下行的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：信用不是割裂的，孤立的，公司一样受到行业信用风波的影响，债券收益率阶段性走高，融资活动面临更大挑战。但是，公司依托充足且区域位置较佳的核心资产组合，可以持续流入现金的服务业务，最大限度促进销售和维护信用。我们认为，公司确实是2020年房地产行业信用风波发端以来，资产负债表最具韧性，管理层最具毅力的民营地产企业。当然，现阶段对民营地产企业而言，最重要是稳住资产负债表，因为地产企业的资产负债表相较利润表而言十分庞大，小幅度的利润下滑完全可以接受。根据当前的行业销售情况，尤其是各地房价下跌的事实，和公司并没有能在2022年之后足量补充土地的现状，我们调整公司2023/24/25年核心EPS预测到3.19/3.10/3.09元/股（原预测为3.56/3.63/3.74元/股），当前高信用的龙头地产公司位于2023年6-15倍的PE估值水平，公司基本面强韧，但信用融资市场对于民营地产企业的评价回暖尚需时日。我们坚信公司可以安然度过行业挑战，给予公司2023年5.5倍的PE，对应20港元/股的目标价格，维持“买入”评级。

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