公司2022年以来适当补充了土地储备，稳定了货值结构，促进了销售去化。但我们也注意到公司毕竟也会受到市场状况调整的冲击，尤其是公司信用方面仍然有待进一步优化。
　　▍汇兑损益拖累有所下降，公司业绩明显上升。2023年上半年，受结算项目总面积下降18.8%影响，公司营业收入同比下降12.0%至569.8亿元，毛利率17.4%，与去年同期持平；得益于报告期内公司汇兑损益较去年同期下降以及公司收购附属公司带来的净收益，公司上半年合并报表口径净利润实现46.4亿元，同比下降4.5%；同时，2023年上半年公司少数股东损益占比同比下降17.8个百分点至45.2%，公司实现归母净利润25.5亿元，同比大幅提升41.3%。
　　▍销售量增质优，结算增利可期。2023年1-6月公司全口径/自投项目销售额分别为1342亿和982亿元，同比分别增长19.0%和15.7%，其中自投项目权益销售金额达633亿元，同比增长39.7%，权益比同比提升11.1个百分点至64.5%，公司公告上半年权益销售规模排名全国第九位，首次进入全国前十。结构方面，公司进一步巩固在核心城市的市场地位，上半年公司公告在一二线城市销售额占比达85%，在近20个高能级城市销售规模进入前十，推动公司项目平均首开去化率较2022年末提升7个百分点至82%，销售回款率维持109%高位。截至6月30日，公司自投项目可售货值1955亿元，其中80%位于一二线城市，公司中报预计2023年全年竣工面积将同比提升43%至1810万平米。总体来看，我们认为公司维持了良性开发进展和不错的销售表现。
　　▍资源拓展积极有为，管理提效更进一步。在快速变化的市场环境中公司坚持“狙击聚焦，精准高效”的投资策略，公司上半年新增土储总建筑面积257万平米，权益投资额251亿元，平均权益比提升至79%。截至6月30日，公司总土储权益建面达2660万平米，一、二线城市货值占比79%，长三角区域占比达53%。公司上半年新增货值约571亿元，位列全国第8位，其中89%位于一、二线城市，7-8月公司保持积极的拓展策略，截至8月25日累计新增货值达1005亿元。同时公司持续优化开发流程，稳步提升运营效能，上半年公司项目拿地到开工、拿地到首开的平均时间分别缩短至2.1个月和4.7个月，分别同比提速25%和22%，公司人均在建面积较2022年年末进一步提升8%至1.2万平米；公司中报预计上半年新增货值中61%可在当年实现销售转化，开发效率保持行业前列。我们相信优质的存量资源结合突出的开发能力预计将支撑公司实现长期可持续发展。
　　▍融资渠道通畅，但外币负债仍然规模不小，债券到期收益率仍然偏高。公司上半年累计完成78.1亿元债券公开发行，平均成本仅3.74%，同时完成3笔3年期内保外贷业务，合计规模6.5亿美元。截至6月30日，公司总有息负债1426亿元，较2022年年底净增加25亿元。不过，公司外币负债规模并不小，截至2022年年底，公司公告外币负债达238亿元，占总有息负债的比例为17%。公司存量债券到期收益率受市场环境影响偏高，据万得数据显示，截至8月25日，公司境外债券“绿城中国5.65%”到期收益率21.6%，中长期而言，公司仍需要面临逐步替换境外债的挑战。
　　▍风险因素：房价持续下行推动公司资产进一步减值风险；行业支持性政策出台不及预期导致公司销售下滑风险；行业信用风险持续暴露影响公司融资渠道的风险；汇率继续波动进一步放大公司汇兑损益的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022年以来适当补充了土地储备，稳定了货值结构，促进了销售去化。但我们也注意到公司毕竟也会受到市场状况调整的冲击，尤其是公司信用方面仍然有待进一步优化。我们维持公司2023/2024/2025年EPS预测1.83/2.09/2.05元，目前中高等信用的房地产开发企业2023年PE估值在5-9倍（中信证券研究部预测），结合公司储备结构和债券收益率情况，我们给予公司2023年5倍PE，即9.8港元的目标价，维持“买入”的投资评级。

研究报告全文：销售努力拓展积极绿城中国03900HK2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点公司2022年以来适当补充了土地储备稳定了货值结构促进了销售去化但我们也注意到公司毕竟也会受到市场状况调整的冲击尤其是公司信用方面仍然有待进一步优化汇兑损益拖累有所下降公司业绩明显上升2023年上半年受结算项目总面积下降188影响公司营业收入同比下降120至5698亿元毛利率174与去年同期持平得益于报告期内公司汇兑损益较去年同期下降以及公司收购陈聪基础设施和现代服附属公司带来的净收益公司上半年合并报表口径净利润实现464亿元同比务产业首席分析师下降45同时2023年上半年公司少数股东损益占比同比下降178个百分S1010510120047点至452公司实现归母净利润255亿元同比大幅提升413销售量增质优结算增利可期2023年1-6月公司全口径自投项目销售额分别为1342亿和982亿元同比分别增长190和157其中自投项目权益销售金额达633亿元同比增长397权益比同比提升111个百分点至645公司公告上半年权益销售规模排名全国第九位首次进入全国前十结构方面公司进一步巩固在核心城市的市场地位上半年公司公告在一二线城市销售额占比达85在近20个高能级城市销售规模进入前十推动公司项目平均首开张全国去化率较2022年末提升7个百分点至82销售回款率维持109高位截至房地产和物业服务6月30日公司自投项目可售货值1955亿元其中80位于一二线城市公行业联席首席分析司中报预计2023年全年竣工面积将同比提升43至1810万平米总体来看师我们认为公司维持了良性开发进展和不错的销售表现S1010517050001资源拓展积极有为管理提效更进一步在快速变化的市场环境中公司坚持狙击聚焦精准高效的投资策略公司上半年新增土储总建筑面积257万平米权益投资额251亿元平均权益比提升至79截至6月30日公司总土储权益建面达2660万平米一二线城市货值占比79长三角区域占比达53公司上半年新增货值约571亿元位列全国第8位其中89位于一二线城市7-8月公司保持积极的拓展策略截至8月25日累计新增货值达1005亿刘河维元同时公司持续优化开发流程稳步提升运营效能上半年公司项目拿地到房地产和物业服务开工拿地到首开的平均时间分别缩短至21个月和47个月分别同比提速分析师25和22公司人均在建面积较2022年年末进一步提升8至12万平米S1010523030004公司中报预计上半年新增货值中61可在当年实现销售转化开发效率保持行业前列我们相信优质的存量资源结合突出的开发能力预计将支撑公司实现长期可持续发展融资渠道通畅但外币负债仍然规模不小债券到期收益率仍然偏高公司上绿城中国03900HK半年累计完成781亿元债券公开发行平均成本仅374同时完成3笔3年评级买入维持期内保外贷业务合计规模65亿美元截至6月30日公司总有息负债1426当前价749港元亿元较2022年年底净增加25亿元不过公司外币负债规模并不小截至目标价980港元2022年年底公司公告外币负债达238亿元占总有息负债的比例为17公总股本2532百万股司存量债券到期收益率受市场环境影响偏高据万得数据显示截至月日港股流通股本2532百万股825总市值190亿港元公司境外债券绿城中国565到期收益率216中长期而言公司仍需近三月日均成交额52百万港元要面临逐步替换境外债的挑战52周最高最低价1814714港元风险因素房价持续下行推动公司资产进一步减值风险行业支持性政策出台近1月绝对涨幅-998不及预期导致公司销售下滑风险行业信用风险持续暴露影响公司融资渠道的近6月绝对涨幅-2770近12月绝对涨幅-4652风险汇率继续波动进一步放大公司汇兑损益的风险盈利预测估值与评级公司2022年以来适当补充了土地储备稳定了货值结构促进了销售去化但我们也注意到公司毕竟也会受到市场状况调整的冲击尤其是公司信用方面仍然有待进一步优化我们维持公司202320242025年证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明绿城中国年中报点评03900HK20232023828EPS预测183209205元目前中高等信用的房地产开发企业2023年PE估值在5-9倍中信证券研究部预测结合公司储备结构和债券收益率情况我们给予公司2023年5倍PE即98港元的目标价维持买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元100240127153142943135375135018营业收入增长率YoY524268124-53-03净利润百万元44692756463152895193净利润增长率YoY177-383680142-18每股收益EPS基本元177109183209205每股净资产元13701423154816881811毛利率181173164169173净利率4522323938净资产收益率ROE12977118124113PE3760383334PB0505050404资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2绿城中国年中报点评03900HK20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入100240127153142943135375135018货币资金68376663127429389534108182营业成本82072105132119509112556111635存货285057284678291440262473248278毛利1816822021234342281923383应收及预付款94485107173113335107334107051销售费用28742902312028192812其他流动资产103364208470852085708管理费用51605387591354645450流动资产458254462371483776464550469219融资收入净额22992729354937994047物业厂房及设备102219673966496569648其他收益36102235245827682487联营及合营公司3741443539504265694763451的权益投资收益16831702191318121807无形资产139588588588588营业利润1374415966168591730317608其他长期资产1501518905232012707931015利润总额1255513256130221383013577非流动资产62789727068387994270104703所得税费用48684361428445504467资产总计521044535077567655558820573922税后利润76878895873792809110短期借款2196017690142941353813502少数股东损益32186139410739903917应付款及应计费归属于母公司股12572112992113890712478412445544692756463152895193用东的净利润合同负债148888147850159063143873143493核心净利润57656414633767816657其他流动负债158219294829472946294EBITDA1547116687170791813718132流动负债312390304754320558289489287744长期借款95406113215123215138215148215其他长期负债56025694519448944694非流动性负债101008118910128410143110152910负债合计413398423664448968432598440653归属于母公司所3467936024391914273645866有者权益合计少数股东权益7296675389794968348687403股东权益合计107646111413118687126222133269负债股东权益总521044535077567655558820573922计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入524268124-53-03现金流量表百万元营业利润21162562618指标名称202120222023E2024E2025E核心净利润444113-1270-18税后利润76878895873792809110归母净利润177-383680142-18折旧和摊销617702509508508利润率营运资金的变化4281881086775515513269毛利率181173164169173其他经营现金流403753827174116612322EBITMargin148126116130131经营现金流合计58615316177621660425209EBITDA154131119134134资本支出504500500500500Margin其他投资现金流302169351987385628915净利率4522323938投资现金流合计3072198511037390629415核心净利润率5850445049权益变动1776----回报率负债变动14489135395605132438964净资产收益率12977118124113股息支出8731165126614661828总资产收益率0905080909其他融资现金流184319315374740774283其他融资现金流合计338222168959277002854资产负债率793792791774768现金及现金等价8828206379801524118648所得税率388329329329329物净增加额股利支付率261459317346374期初现金及现金5954768376663127429389534费用率等价物期末现金及现金销售费用率292322212168376663127429389534108182等价物管理费用率5142414040请务必阅读正文之后的免责条款和声明3绿城中国年中报点评03900HK20232023828研发费用率0000000000财务费用率2321252830资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料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