核心观点
　　28年变革发展，成就行业品质龙头；多种激励方式并行，助力公司实现规模跨越。绿城中国由宋卫平先生于1995年在杭州成立，2006年7月上市，以优质的产品品质和服务品质引领行业。公司坚持以“品质为先”的理念，先后引入九龙仓集团、中交集团作为战略性股东，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。在公司经历了漫长股权和管理架构变更后，至此形成了“老绿城”与多元化优质股东的有机结合，共同推动公司迈入新的发展阶段。公司激励机制完善，推出了共赢共担机制，以股份激励、期权激励和跟投计划等多种激励方式并行，充分调动管理层和员工的工作积极性。
　　地产开发业务：1）绿城中国始终坚持品质，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐渐改善，走向良性循环；经营战略重回一二线，开发、代建齐头并进。2020、2021年销售总金额为2892、3509亿元，同比增长43%、21%，2022年受市场下行影响，整体销售额同比-14%，不过代建项目销售仍实现4%的正增长。2023年上半年销售额同比+19%，销售均价2.22万元/平，同比+6%。根据观点网报道，公司预计2023年的整体销售规模与2022年基本相当。2）公司投资更加聚焦，2022年新增货值1037亿元，北京、上海、杭州占比82%，一二线城市占比92%，长三角占比81%。2020-2022年销售额一二线城市占比逐年升高至85%；长三角地区销售额占比维持高位（61-66%）。得益于所聚焦的区域基本面相对较好，公司市场地位不断提升。2022年总销售额排名提升至第4，市占率提升至2.3%，首破2%；仅看自投项目的销售额排名升至第8，重返TOP10，市占率1.6%。一二线城市占比提升，2017-2021年公司整体自投项目去化率均不低于68%，其中一二线均不低于70%，即使在市场不景气的2022年，一二线城市去化率仍达63%。3）公司拿地权益比例从2020年的58%提升至2022年的69%，销售权益比例提升至58%；项目利润空间也明显提升，2016-2018年楼面均价/销售均价50%的均值降至2019-2021年29%的均值。4）土储与可售资源较为充沛且结构优化。2022年末土储4959万平，仍能覆盖公司2-3年的销售，结构合理优化，总货值78%位于一二线城市，53%位于长三角。2023年可售货值充沛（全部项目：3601亿元，自投项目：2476亿元），80%位于一二线城市，55%位于长三角。5）公司注重运营管理开发效率提升。2022年公司从拿地到开工、首开及经营性现金流回正平均缩短至2.7、5.5、7.9个月，同比实现37%、25%、34%的大幅缩短。
　　代建业务：高度完善的代建体系与产业链打造造就国内代建行业龙头。公司依托绿城管理代建平台（持股71.3%），打造了高度完善的代建4.0体系，也前瞻性布局产业链上下游公司。2022年公司代建行业市占率达25.5%，以七年行业市占率超20%的成绩，蝉联行业第一。2022年末，公司合约项目总建面1.01亿平，同比+20%，合约总面积突破1亿平，成为代建行业首个在手订单破亿的企业；在建面积4715万平，同比+7%。2022年绿城管理实现营收26.6亿元，同比+18%；归母净利润7.4亿元，同比+32%；毛利率、归母净利润率为52.3%、28.0%，同比提升5.9、2.8pct。
　　财务指标分析：1）2016年以来营收与核心净利稳步增长，CAGR分别为28%和22%。公司2022年营收同比仍有27%的增长，但归母净利润同比下滑38%，主要是因为人民币贬值计提汇兑净损失14亿元、基于市场环境变化计提减值损失15亿元、少数股东损益占比大幅提升27个百分点至69%。若扣除汇兑损益、收购收益、减值亏损计提与拨回等影响后，核心净利润同比仍有11%的增长。2022年末公司已售未结转金额3245亿元，其中1939亿元计划将在2023年结算。2）利润率短期承压。2022年公司毛利率、归母净利润率、核心净利润率分别为17.3%、2.2%、5.0%，同比下降0.8、2.3、0.7pct。我们认为近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储将助力公司盈利能力回升。公司近年来开始注重管理红利。公司销管费率从2016年的14.5%降至2022年的6.5%，六年下降8pct。3）受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一步向好，财务结构持续改善。2022年末，剔除预收账款的资产负债率71.2%、净负债率66.2%、现金短债比2.46X，“三道红线”处于黄档。2022年末有息负债规模1401亿元，同比增长4.9%；融资成本降低0.2pct至4.4%。公司主动降低短债占比，一年内到期的短期有息负债余额269亿元，同比下降30%，占比19.2%，较2021年末下降了9.4pct。此外，公司加快了偿还永续债的进程，2019年末永续债余额曾高达212亿元，2022年公司提前赎回所有境外永续债券，仅剩的15亿元境内永续债已于2023年4月清零。4）2015-2021年公司在手现金从77亿元增至684亿元，CAGR高达37%；在经历了2017-2020年连续经营性现金流净流出后，2021年回正（净流入59亿元），2022年持续净流入（146亿元）。
　　投资建议
　　在行业整体下行期，根据公司自投项目的销售排名来看，2022年销售规