事件：公司发布2023年上半年业绩，实现收入657亿元，同比下降4%；毛利58.9亿元，同比下降61%；公司股东应占净利润24.6亿元，同比下降69%。
　　点评：
　　铝价同比下跌拖累上半年业绩表现。2023年上半年整体毛利率约为9%，同比下滑12.8个百分点。其中：1）铝合金产品销量282.4万吨，同比增长5.7%；平均售价16284元/吨（不含增值税），同比下降约13.8%，主要系2022年上半年铝价因俄乌冲突上行明显；2）氧化铝产品销量约537.8万吨，同比增长约33.6%；氧化铝均价2516元/吨，同比下降约5.4%。3）铝合金加工销量27.8万吨，同比下降约9.3%；毛利率13.6%，同比下降10pct。
　　煤价下跌将逐步体现到下半年业绩中。煤是火电铝的主要能源来源，煤价的下跌将为电解铝企业盈利改善提供重要支撑。2023年以来，煤价整体呈下跌趋势，并于5-6月开始明显下跌，2023年1-7月秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价分别为1201/1086/1114/1018/944/794/855元/吨，7月动力煤均价较1月下降29%。考虑备货周期及存货消化时间，煤价下跌带来的采购成本将逐步体现在下半年的业绩中，预计公司业绩下半年改善明显。
　　增加特别派息，资产负债率降至2012年以来新低的47.9%。公司董事会决议拟每股派12港仙（2022年同期41港仙）及特别派息每股22港仙（2022年同期无），而2023H1股东应占净利润为24.6亿元（2022H1为78.5亿元）；在业绩下降的背景下，公司依然坚持为投资者带来回报的理念，保持了较高分红率。截至2023H1，资产负债率已降至47.9%，较2022年末下降0.3个百分点。财务费用14.75亿元，同比下降10.7%，主要系财务结构优化以及融资利率下降。
　　盈利预测、估值与评级：考虑上半年铝价运行偏弱，我们小幅下调公司盈利预测，假设2023-2025年铝年均价（含税）为19000/19000/19000元/吨，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为97/110/119亿元（较前次预测分别下调18.6%/7.9%/1.1%），对应当前股价PE分别为6.8/6.0/5.5倍。考虑煤价下跌对公司盈利的改善将逐步于下半年体现，维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：铝价大幅波动；交叉性补贴和政府性基金征缴风险；需求不及预期风险。