事件：中国宏桥子公司山东宏桥新型材料有限公司发布前一季度业绩：营收同比增长1.5%至327.7亿元，净利润同比下降89.8%至6.0亿元。
　　点评：一季度铝价环比持平震荡，采购成本压力大幅缓解，但公司高价原材料库存较高，并未享受到市场低价原材料的利好，利润释放滞后，一季度预计电解铝盈利水平与22Q4相若，主要为氧化铝贡献利润。
　　一季度电解铝盈利压力受高价原材料库存影响：
　　——量：公司受云南限产影响小，年初以来生产稳定，预计电解铝产销量环比持平；
　　——价：一季度铝价基本在18000-19000元/吨价格区间内震荡，与2022年下半年水平基本持平，Q1长江有色铝价平均为18456.6元/吨，环比Q4下降304.7元/吨；
　　——成本&毛利：今年一季度预计主要在消化去年囤积的高价煤炭库存，成本仍偏高，23Q1成本与22Q4成本环比基本持平，一季度维持微利水平。
　　氧化铝：公司2022年底收购250万吨氧化铝生产设备，预计Q1产量环比有所增长，成本压力受高价原材料库存影响下降有限。
　　Q1四费基本保持稳定；计提减值环比减少3.4亿元，营业利润环比扭亏为盈，录得7.8亿元，环比增加19.0亿元；净利润6.0亿元，环比增加14.2亿元。
　　展望二季度，供给端云南水电紧张，限电预期再起，且3月起竣工端需求明显回暖，紧供给旺需求预期支撑铝价大方向向上；同时，成本端价格持续回落，预计二季度成本端将回归市场价水平，有望见到成本压力大幅缓解下的高弹性利润释放。
　　二季度预计宏桥的高价原材料将消化完毕，原材料成本压力大幅缓解。Q1秦皇岛煤价均价约为1130元/吨，环比Q4下降约197元/吨，预计将拉动吨电解铝成本下降约1066元/吨；Q1预焙阳极市场均价约环比下降1025元/吨，对应预计拉动吨电解铝成本下降约533元/吨；Q2宏桥成本将回归至市场水平，吨毛利至少增加约1600元/吨，环比22H2贡献约2倍弹性。
　　我们的观点：我们持续看好今年竣工链需求复苏行情，3月房屋竣工面积同比超30%增长，景气度一枝独秀，电解铝竣工端需求约占三成，紧供给旺需求格局支撑价格大趋势向上。同时，年初以来，成本端压力大幅缓解，电解铝行业平均利润水平已经从接近盈亏平衡点水平来到约3000元水平附近，利润大幅走阔。
　　中国宏桥产能规模居于全球首位，受限产影响小，预计宏桥二季度成本压力将看见大幅缓解，其市场煤占比较高，成本对比其余电解铝企龙头成本改善贡献的弹性更高。我们调整公司的盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为113.84/125.51/136.05亿元，同比分别+30.8%/+10.3%/+8.4%，最新收盘价对应预期BPSPB不到0.8倍，潜在股息率8.8%，维持“买入”评级，目标价为9.72港元。
　　风险提示：自备电厂清理整顿、几内亚政局不稳、需求不及预期。