核心观点
　　23H1因铝价下跌公司业绩下滑，但23Q2以来，伴随煤炭和预焙阳极价格显著回落，电解铝成本端显著下行，吨铝净利快速修复。公司产能主要位于山东且自备电比例高，预焙阳极依赖外购，在当前背景下最为受益。公司注重投资者回报，决议在派发中期股息0.12港元/股的基础上再派发0.22港元/股的特别股息，年化股息率9.5%，实际考虑下半年盈利显著修复可能更高。
　　事件
　　公司发布2023年中报，23Q2净利环比显著修复
　　公司2023年上半年实现营业收入657.34亿元，同比减少4.4%；实现净利润29.72亿元，同比减少69.7%；实现归母净利润24.57亿元，同比减少68.7%。公司经营主体山东宏桥新型材料23Q1净利5.95亿，可推断23Q2净利环比大幅改善。
　　简评
　　23H1因铝价下跌业绩下滑，23Q2以来煤价和预焙阳极价格大跌带动盈利环比显著修复
　　23H1的LME期铝均价2363美元/吨，同比下跌23.4%；上期所期铝均价18333元/吨，同比下跌14.3%。受此影响，公司上半年业绩整体下滑，但23Q2以来，伴随煤炭和预焙阳极价格显著回落，电解铝成本端显著下行，吨铝净利快速修复。公司产能主要位于山东且自备电比例高，预焙阳极依赖外购，在当前背景下最为受益。
　　具体而言，2023H1公司电解铝收入459.79亿元，同比下降8.88%；毛利率8.76%，同比-13.00pct，销量282.4万吨，同比增加5.7%，电解铝均价16284元/吨，同比下降13.8%；公司氧化铝收入135.32亿元，同比提升26.39%，毛利率8.94%，同比-13.98pct，销量537.8万吨，同比增加33.6%，氧化铝均价2516元/吨，同比下降5.4%；铝合金加工品收入56.45亿元，同比下滑20.35%，毛利率13.60%，同比-10.00pct，销量约27.8万吨，同比下降9.3%，铝合金加工品均价20268元/吨，同比下降12.2%。
　　电解铝产能受限，下游新能源领域带来增量需求
　　电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近4500万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换，23年来电解铝产能利用维持在90%以上，非在产部分受到水电的反复扰动。从需求端来看，根据安泰科数据，2023H1国内原铝消费量2056万吨，同比+4.3%。随着“保交楼”政策推进，竣工面积增速在2023年内迎来修复，传统地产领域需求在短中期存在一定支撑，国内新能源车和光伏领域在2023-2025年有望贡献增量需求166、155、142万吨，有望在长期内有力支撑电解铝需求回升。
　　公司特别分红注重股东回报，降负债叠加良好现金流保障未来分红，产能置换搬迁有序推进
　　2023年上半年公司每股基本盈利0.26元，同比-69.5%。由于上半年盈利承压，公司决议在派发中期股息0.12港元/股的基础上再派发0.22港元/股的特别股息，即23H1整体股息0.34港元/股，年化股息率9.5%。考虑到下半年公司盈利有望大幅修复，实际对应当前股息率可能更高。公司整体资产负债率在2016年达到68.9%的高峰后基本呈现逐年下降趋势，23H1降至47.9%。公司23H1经营活动现金流净额70.87亿元，2022年投资小高峰过后未来大额资本开支有限，保障分红能力。
　　公司电解铝产能目前主要位于山东，中长期规划转移396万吨产能至云南，其中文山一期100万吨已于2022年投产，二期视情况有序推进，此外前期规划搬迁193万吨产能至云南红河，该项目已列为当地绿色低碳示范产业园示范项目。上述项目整体搬迁完成后，宏桥将合计向云南转移396万吨产能（占总产能的2/3左右）。产能置换有助于公司提升水电铝比例，优化能源结构，符合碳中和发展大势，同时会与当地政府合作建设绿色铝创新产业园，发展水电铝材一体化。考虑到云南水电供应容易受到天气因素波动，公司的产能置换会有序推进。
　　风险提示：
　　（1）铝价下跌的风险：公司整体营收和利润与电解铝价格高度相关，而电解铝需求与宏观经济关联性较强，若电解铝因为供需趋弱价格跌幅较大，将影响公司业绩；
　　（2）煤价大幅上行的风险：电解铝单位耗电量高达13500度，公司自备电厂比例极高，电力成本主要取决于外购煤炭价格，若动力煤价格超预期上行将使得公司业绩承压；
　　（3）公司产能搬迁进程低于预期的风险：公司部分电解铝产能将置换至云南文山州和红河州，若进度遇阻可能影响公司未来电解铝产销量；