一体化生产优势显著，成就电解铝龙头。公司作为全球铝制品生产龙头，拥有“电力-铝土矿开采-氧化铝生产-铝制品加工-高精铝板生产”一体化产业链。主要产品包括液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前，公司拥有铝土矿产能5000万吨，氧化铝产能1950万吨，电解铝产能646万吨，铝合金加工产能117万吨。
　　全产业链100%自给，电力结构与成本双改善。公司作为铝制品生产商，向上布局几内亚铝土矿资源，拓展印尼氧化铝产能，逐步提升原料自给率，压缩生产成本；向下延伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展机会；电解铝主业层面，公司从2019年开始启动产能搬迁计划，目前规划向云南转移近2/3产能。此举可以使公司在调节能源结构的同时享受到较为低廉的水电价格。电力成本方面，由于煤价暴涨，公司21、22年成本压力陡增，眼下煤价回落之下，山东的自备电成本优势将再次凸显，公司盈利将逐步回升。
　　市场低估了电解铝产业链两端，产业链景气度或呈螺旋式上涨。
　　1）电解铝：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于4500万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。
　　2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底，成本形成有力支撑。此外氧化铝与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。
　　盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.85/2.30/2.50万元/吨，氧化铝价格分别为2889/3899/4238元/吨，预计23-25年公司实现营收1309/1687/1895亿元，净利润分别为88/267/316亿元，对应EPS为0.9/2.8/3.3，目前股价对应的PE估值分别为7.1/2.3/2.0倍，公司2024、2025年估值低于行业平均水平，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：产业布局与成本双改善电解铝龙头再出发中国宏桥1378HK有色证券研究报告公司深度报告2023年08月17日评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance市场价格718港元股指标2021A2022A2023E2024E2025E分析师谢鸿鹤营业收入百万元116743134814130886168681189533增长率yoy3315-32912执业证书编号S0740517080003净利润百万元16073870287972667731578Emailxiehhztscomcn增长率yoy53-46120318分析师刘耀齐每股收益元170092093282333执业证书编号S0740523080004净资产收益率2110102523PEEmailliuyq07ztscomcn3972712320PB0807070504备注股价取自20230817收盘价报告摘要一体化生产优势显著成就电解铝龙头公司作为全球铝制品生产龙头拥有电力-铝土矿开采-氧化铝生产-铝制品加工-高精铝板生产一体化产业链主要产品包括液态铝合金铝合金锭氧化铝铝合金加工产品以及蒸汽供应截至目前公司TableProfit拥有铝土矿产能5000万吨氧化铝产能1950万吨电解铝产能646万吨铝合基本状况金加工产能117万吨总股本百万股9476流通股本百万股9476全产业链100自给电力结构与成本双改善公司作为铝制品生产商向上布局几内亚铝土矿资源拓展印尼氧化铝产能逐步提升原料自给率压缩生产成本向下延市价港元718伸产业链条聚焦汽车轻量化及再生铝前瞻布局新兴发展机会电解铝主业层面市值百万港元68034公司从2019年开始启动产能搬迁计划目前规划向云南转移近23产能此举可以流通市值百万港元68034使公司在调节能源结构的同时享受到较为低廉的水电价格电力成本方面由于煤价暴涨公司2122年成本压力陡增眼下煤价回落之下山东的自备电成本优势将股价与行业TableQuotePic-市场走势对比再次凸显公司盈利将逐步回升40市场低估了电解铝产业链两端产业链景气度或呈螺旋式上涨中国宏桥恒生指数301电解铝电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈电力短缺以及石油焦受限而20这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于4500万吨电力问题或将是中长期命题随着云南水电新增装机量阶段性建设完成云南电力问题转换为风光绿电10瓶颈但考虑生态配储及输送等环节绿电建设或持续低于预期更进一步即使0电力问题得到解决供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨需求端国内保交楼等政策托-102022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-07底传统需求拖累将减弱更重要的是新能源需求新能源汽车光伏等将带动-20电解铝需求再上一台阶电解铝自身结构正在发生深刻变化类资源属性将逐步显现-302氧化铝供需过剩格局虽延续但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中公司持有该股票比例的竞争格局行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短当前行业盈利已见底相关报告成本形成有力支撑此外氧化铝与电解铝价格联动性较强历史氧化铝电解铝比值区间多位于15-20市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度盈利预测及投资评级假设23-25年电解铝价格185230250万元吨氧化铝价格分别为288938994238元吨预计23-25年公司实现营收130916871895亿元净利润分别为88267316亿元对应EPS为092833目前股价对应的PE估值分别为712320倍公司20242025年估值低于行业平均水平首次覆盖给予公司买入评级风险提示商品价格波动项目建设不及预期研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一体化生产优势显著成就电解铝龙头-5-全球铝制品龙头全产业链一体化生产-5-股权结构稳定-6-电解铝为主业成本与汇率变化拖累22年业绩-7-全产业链100自给电力结构与成本双改善-9-布局几内亚铝土矿保障上游原料供给-10-氧化铝产能逐步扩张综合自给率超100-10-云南搬迁改善电力结构煤价回落降低电力成本-11-布局汽车轻量化及再生铝延伸产业链条-12-铝硬短缺大周期的开启-13-供给端有效产能天花板或明显低于4500万吨-13-需求端新能源对需求拉动愈发显现-18-供需两侧深刻变化类资源属性将逐步显现-20-氧化铝供需延续过剩价格支撑动力较强-21-投资建议-23-关键假设及盈利预测-23-公司估值及投资建议-23-风险提示-25--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1公司发展历程-6-图表2公司股权结构截至20221231-6-图表3公司营收结构-7-图表4公司毛利结构-7-图表5公司营收及增速-7-图表6公司归母净利润及增速-7-图表7公司电解铝单吨成本单吨毛利元吨-8-图表8公司汇兑损益变动亿元-8-图表9公司经营性现金流情况亿元-8-图表10公司ROE情况-8-图表11公司VS其他公司平均资产负债率-9-图表12公司负债结构亿元-9-图表13公司产业链布局图-9-图表14全球铝土矿产量分布2022-10-图表15赢联盟铝土矿产量走势万吨-10-图表16公司在几内亚的合作项目规划-10-图表17公司氧化铝产能万吨-11-图表18公司氧化铝销量万吨-11-图表19我国电解铝主产地的电价23年6月元度-12-图表20公司电力自给率-12-图表21电解铝行业加权平均电价煤价-12-图表22云南电解铝产能运行情况万吨-13-图表23十四五云南电力供需预测-14-图表24国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-15-图表25石油焦针状焦生产流程-15-图表26中国石油焦供应量万吨-15-图表27中国未煅烧石油焦进口情况万吨-16-图表282021年国内石油焦供应结构万吨-16-图表292021年国内石油焦需求结构-16-图表30全球锂电负极产量万吨-16-图表31国内石油焦价格走势元吨-17-图表32预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-17-图表33中国石油焦供需平衡表极端情况下预焙阳极供需情况测算-17--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34竣工面积与电解铝产量累计增速-18-图表35国内电解铝周度表观消费量万吨-18-图表36传统汽车新能源车对电解铝需求测算-19-图表37光伏对电解铝需求测算万吨-19-图表382022年全球分领域铝需求-20-图表392025年全球分领域铝需求-20-图表40下游各领域对铝消费带动万吨-20-图表41电力及石油焦瓶颈下电解铝供需平衡表-21-图表4222年国内氧化铝产能利用率约84-22-图表43国内氧化铝竞争格局-22-图表44国内氧化铝供需平衡表-22-图表452023年国内氧化铝拟投产在建产能可投产明细-22-图表46氧化铝与电解铝比值相对稳定万元吨-23-图表47氧化铝行业盈利已处于阶段性底部-23-图表48业绩敏感性测算表-24-图表49可比公司估值情况-24-图表50中国宏桥财务数据预测-26--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一体化生产优势显著成就电解铝龙头全球铝制品龙头全产业链一体化生产创立于山东的民营铝业龙头中国宏桥集团有限公司股票代码1378HK是一家专门从事铝制品生产与销售的公司公司于2011年在港交所主板上市拥有电力-铝土矿开采-氧化铝生产-电解铝生产-铝制品加工一体化产业链公司旗下主要产品包括液态铝合金铝合金锭氧化铝铝合金加工产品以及蒸汽供应截至目前公司拥有铝土矿产能5000万吨氧化铝产能1950万吨电解铝产能646万吨铝合金加工产能117万吨其中203万吨电解铝产能正在陆续由山东搬迁至云南文山2022年已投产100万吨云南红河绿色低碳示范产业园项目也在陆续展开创立山东宏桥公司前身成立于1994年主要从事坚固尼及色织布生产及分销2002年铝电成立以生产热电为主要业务范围成长收购自建拓展铝制品产能2006-2011年2006年公司收购魏桥铝电次年通过自建新铝产品生产设施将年均产能提升至302万吨2010年公司收购创业集团铝产品生产设施产能增加至916万吨2011年于港交所主板上市发展产能加速拓展布局海外矿厂保障上游供应2012-2016年2012年公司铝产品年产能达到20156万吨同年与三家矿土商和船运商合作在印尼成立氧化铝生产厂2014年公司进入几内亚矿业市场与新加坡韦力国际集团烟台港集团几内亚UMS公司共同开采几内亚博凯地区的铝土矿同时公司自备电比率由2012年的586提升至2015年的868截至2016年公司铝产品年产能达到7436万吨重塑中游电解铝产能向云南转移下游向轻量化废铝回收迈进2019-至今2019年宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的203万吨电解铝产能转移至云南目前已完成第一期100万吨的搬迁此外公司于2021年底公告将另外搬迁193万吨电解铝产能至云南紅河该项目正在陆续开展中宏桥还积极向下游迈进公司围绕三新一高材料战略建设的轻量化基地已建成投产第一条铝回收生产线也已安装完毕-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1公司发展历程来源公司官网中泰证券研究所股权结构稳定截至2022年年报发布日公司董事会主席兼执行总裁张波先生及其家族以直接或间接的方式累计持有公司6422的股份公司子公司及参控股企业主要围绕铝土矿开采氧化铝生产电力供给铝制品加工高精铝板带箔生产铝制品的贸易及销售开展业务助力公司形成一体化铝产业链图表2公司股权结构截至20221231来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告电解铝为主业成本与汇率变化拖累22年业绩电解铝营收与毛利贡献超70受公司部分生产线关停及市场销售策略变化影响公司铝合金产品营收占比由2017年的896降至2018年的7932018年以来公司产品结构相对稳定2022年电解铝业务营收达9623亿占公司总营收的731氧化铝铝合金加工产品蒸汽收入占比分别为16210106图表3公司营收结构图表4公司毛利结构铝合金产品氧化铝铝合金加工产品蒸汽供应电解铝氧化铝铝合金加工蒸汽10010090808070606050404030202010002018年2019年2020年2021年2022年20182019202020212022来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所营收三连增净利随成本波动公司营业收入在2018年2019年分别下降7766经营表现处于历史低位2020年以来随着铝价走高同时原受台风影响关停的74万吨产能恢复投产公司营业收入持续增长2022年公司总收入达134814亿元同比上升1548归母净利润8822亿元同比下降4511盈利缩减主要系成本增幅较大影响所致图表5公司营收及增速图表6公司归母净利润及增速公司总收入亿元同比增长右归属母公司股东的净利润亿元同比增长右1600602001001400508012004015060100030408002010020600100400050-20200-10-400-200-602018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所原材料价格大涨与汇率波动拖累业绩2017年公司关停268万吨电解铝产能导致2018年公司营收及现金流入大幅下跌伴随产量修复及铝价走高公司经营性现金流逐年改善2021年达287亿元与此同时2021年公司净资产回报率提升至211创近年来新高2022年-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告由于原材料价格涨幅大于铝产品销售单价再加之人民币大幅贬值公司计提大额汇兑损失公司ROE降至105经营活动现金净流入同比下降734图表7公司电解铝单吨成本单吨毛利元吨图表8公司汇兑损益变动亿元吨成本吨毛利6394200004180002160000321400001200020182019202020212022-210000-079-0188000-46000-640002000-8020182019202020212022-10-889来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表9公司经营性现金流情况亿元图表10公司ROE情况3503262502113002872002501562001781501051459799150100941007650500002017年2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所公司资产结构有所改善非流动负债降幅明显2017年供给侧改革以来公司产能缩减资本投入减少同时逐步偿还长期借款中期票据等非流动资产规模显著减少资产负债率有所下降2022年公司资产负债率降至4815整体优于同业可比公司-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表11公司VS其他公司平均资产负债率图表12公司负债结构亿元中国宏桥资产负债率其他公司平均资产负债率90非流动负债流动负债非流动负债占比80800607070050606005050040404003030300202020010101000002018年2019年2020年2021年2022年20182019202020212022来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所全产业链100自给电力结构与成本双改善公司作为铝制品生产商向上布局几内亚铝土矿资源拓展印尼氧化铝产能逐步提升原料自给率压缩生产成本向下延伸产业链条聚焦汽车轻量化及再生铝前瞻布局新兴发展机会电解铝主业层面公司坚持自备电低价水电资源并进计划转移近23产能至云南提升绿电铝比例图表13公司产业链布局图来源公司公告Wind中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告布局几内亚铝土矿保障上游原料供给参股几内亚铝土矿前瞻布局铝土矿原材料供应2015年魏桥创业集团牵头与新加坡韦立国际集团烟台港集团几内亚UMS公司组成了三国四方的赢联盟在几内亚博凯地区开拓了全新的铝土矿供应基地山东魏桥占股225为第三大股东2019年赢联盟铝土矿年产量达到4430万吨2022年项目产能达5000万吨项目铝土矿优先销售给中国宏桥可为公司提供稳定优质的原材料供应同时公司在澳大利亚拥有多样化铝土矿供应渠道可避免现货市场价格出现大幅变动产生的负面影响图表14全球铝土矿产量分布2022图表15赢联盟铝土矿产量走势万吨沙特印尼中国印度俄罗1322斯500024430牙买加450043006几内亚40002435003150巴西3000925002000其他国家地越南区1500115016191000澳大利亚5001001602015年2016年2017年2018年2019年来源美国地质调查局中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表16公司在几内亚的合作项目规划来源公司公告中泰证券研究所氧化铝产能逐步扩张综合自给率超100-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司海内外氧化铝合计产能1950万吨截至2022年末公司在国内山东累计拥有1750万吨氧化铝产能海外方面公司从2016年开始在印尼建设氧化铝厂2016年2021年底一二期100万吨氧化铝分别建成投产截至2022年底公司海内外氧化铝合计产能为1950万吨氧化铝综合自给率100以上电解铝产能转移带来氧化铝自供及外售比例调整公司拥有的氧化铝产能已经能够完全满足电解铝生产并且可以实现部分外售由于云南距离山东的氧化铝产能较远目前云南地区电解铝所需氧化铝主要通过外购解决在满足了山东电解铝产能的生产需求后公司剩余自产氧化铝在山东就地销售随着云南迁建项目进一步投产公司氧化铝外售量将逐步增加图表17公司氧化铝产能万吨图表18公司氧化铝销量万吨2000180016001400120010008006004002000201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所云南搬迁改善电力结构煤价回落降低电力成本电解铝产能搬迁至云南调节能源结构自2019年开始宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的203万吨电解铝产能转移至云南2022年已完成第一期100万吨的搬迁此外公司于2021年底公告将另外搬迁193万吨电解铝产能至云南红河若上述搬迁全部完成宏桥将合计向云南转移396万吨产能占全部产能的60以上搬至云南后电解铝生产将使用更清洁的水电取代煤电此举一方面可以调整公司的能源结构减少对煤电的依赖提高绿电铝比例另一方面可以享受较为低廉的水电价格公司将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园以充分利用云南省人民政府推动的水电铝材一体化政策进一步降低生产成本和巩固竞争优势-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19我国电解铝主产地的电价23年6月元度070605040302010河南重庆新疆湖北陕西云南青海甘肃山东宁夏四川辽宁福建山西贵州广西内蒙古来源百川中泰证券研究所煤价回落之下山东自备电成本优势重现截至2023年3月底公司火电装机容量992万千瓦公司电力自给率一度超过80受部分产能搬迁至云南需外购电力影响近年来公司电力自给率有所下降2021年以前由于煤价低廉且自备电占比较高公司电力成本优势显著但2021年煤价暴涨电价飙升且自备电涨幅远超过网电价格公司成本控制压力增加2023年以来伴随着煤价持续回调自备电价显著下行根据百川目前山东省电解铝企业平均电价已经由2022年10月的055元度下降到2023年6月的047元度煤价回落之下自备电成本优势再次凸显公司盈利将逐步回升图表20公司电力自给率图表21电解铝行业加权平均电价煤价9081817826加权平均外购电价元度80加权平均综合电价元度7063686252加权平均自备电价元度563460煤价右轴元吨072000500615004005100030042003500100200Jul-21Jul-2220182019202020212022Jul-20Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Jan-22Jan-23Jan-21来源公司公告中泰证券研究所来源钢联Wind中泰证券研究所布局汽车轻量化及再生铝延伸产业链条下游布局汽车轻量化及再生铝宏桥在着力经营中上游业务的同时也在积极开拓铝下游产业链公司以轻量化材料及再生铝的循环经济发展为主联手多个国内外合作伙伴积极向铝产业链的下游延伸着力打造轻量化材料研及生产基地2020年宏桥围绕三新一高材料战略规划了包括汽车轻量化结构件项目全铝车身项目及汽车零-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告部件项目在内的轻量化项目着手建设了轻量化材料基地2021年轻量化基地已建成投产2022年围绕加快轻量化产业发展所谋划的一系列项目已渐次开花结果其中山东省重大科技创新工程基于铝基的交通轻量化科技示范工程顺利启动联手德国ScholzChinaGmbH积极发展再生铝及循环经济项目2020年9月宏桥联手德国顺尔茨集团SCHOLZGROUP成立合营公司共同在滨州建设以再生铝报废汽车回收电池回收以及再生技术研发为主的中德宏顺循环科技合作项目顺尔茨集团是一家有着150年历史的全球领先混合金属回收企业在报废汽车回收方面处于世界领先地位也掌握着再生铝回收的先进技术2021年5月总投资15亿的中德宏顺再生循环产业园项目开工建设总体规划再生铝年处理规模达50万吨同年年底项目第一条废铝回收生产线安装完毕2022年中德宏顺循环科技园首条汽车拆解生产线已于年内投产铝硬短缺大周期的开启供给端有效产能天花板或明显低于4500万吨制约供给的第一道瓶颈电力短缺云南是电解铝产能大省省内建成产能达600万吨占全国产能10以上云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应2022年下半年至今由于云南省内水电站所在流域主汛期来水偏枯电力供应紧张电解铝作为高耗能行业因此先后经历了两轮减产累计减产幅度达36影响产能近200万吨从云南电力供需来看尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目但实际新能源电力项目建设进度远不及预期考虑到这一情况我们预计2023年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至80左右水平对应2023年中国电解铝产量4127万吨2023年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻图表22云南电解铝产能运行情况万吨原运行产能第一次减产产2209第一次减产第二次减产产2303第二次减产两轮合计减产两轮合计减产202306-07复产产公司复产幅度万吨能万吨幅度能万吨幅度产能万吨幅度能万吨云铝30578254715123409631宏泰10018180018181818神火901618202236402629其亚35720720144039合计5301192273141923614327数据来源百川中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23十四五云南电力供需预测供应20212022202320242025装机量万千瓦78208112811282528252水电发电量亿千瓦时31403316331634513451装机量万千瓦15281535153515351535煤电发电量亿千瓦时443456456458458规划投产增量万千瓦70818500待投放量万千瓦677177171年度新规划增量完成度44风电待投放量完成度808080100装机量万千瓦881912146216031774发电量亿千瓦时230214352386427规划增量万千瓦397976184615571500待投放量万千瓦78914951261年度新规划增量完成度19191919光伏待投放量完成度80606060装机量万千瓦397583140826013642发电量亿千瓦时5155179331464装机量万千瓦1062511142125161399115203增速512129合计发电量亿千瓦时38664040430346254799增速5774需求20212022202320242025产能万吨113113207217217硅产量万吨51646288119119用电量亿千瓦时6578110149149产能万吨65264666666黄磷产量万吨283232333333用电量亿千瓦时4045464646第一产业用电量226125262728其他第二产业用电量1006918962940951第三产业用电量289309331355380民用用电量275286307329352外送17261817181718171817供需平衡下电解铝运行情况20212022202320242025电解铝建成产能513600638738831供需平衡下电解铝可运行产能521713796供需平衡下电解铝可运行产能利用率829796中国电解铝产量4002412742524276数据来源云南统计年鉴百川中泰证券研究所从电力角度电解铝供给释放依旧受限2022年由于电力的不稳定性电解铝运行产能呈现N字形波动如上文所述若云南电力建设项目2023年能够根据文件规划如期集中投放电力问题或将得到改善从产能建成投放角度看截至7月6日国内电解铝运行产能约4126万吨待复产119万吨云南104待投产产能55万吨我们预计2023年国内电解铝运行产能有望提升至4200-4300万吨之间但电力问题将制约产量仅能达到4100万吨左右-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表24国内电解铝产能周度运行情况统计万吨周度减产周度复产新产能投产运行产能440043004200410040003900380037003600210221042106210821102112220222042206220822102212230223042306数据来源百川中泰证券研究所制约供应的第二道瓶颈石油焦受限石油焦是预焙阳极的原材料在预焙阳极中的成本占比将近70石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装臵生产获得在整个炼油产品体系里面价值量占低通常作为炼厂的附产品而存在从石油焦产量来看国内整体石油焦产量较为稳定2017-2022年国内石油焦产量基本稳定在2750-2800万吨左右石油焦进口量近年来保持在1000-1500万吨之间中国石油焦供应量4000-4500万吨石油焦供应基本稳定图表25石油焦针状焦生产流程图表26中国石油焦供应量万吨进口量国内产量450040003500300027932500274428202810266420002774150010001484500101112527209558050201720182019202020212022数据来源隆众资讯中泰证券研究所数据来源隆众资讯海关总署中泰证券研究所石油焦供应结构持续变差增量主要为高硫焦1海外石油焦进口量虽有一定程度增长但增量基本全为高硫焦高硫焦主要用作燃料燃烧预焙阳极使用的石油焦以中硫为主高硫为辅而锂电负极则以低硫为主中硫为辅2022年石油焦进口量同比18其中低硫焦同比26高硫焦同比25增量部分主要来自于高硫焦2随着进口原油的变化国内石油焦增量也基本为高硫焦中低硫石油焦产出占比不断被压缩而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主如广东石化盛虹石化烟台裕龙岛项目等而其多配套石油焦制氢装臵或渣油加氢装臵其外销或是自用存在极大的不确定性同时随-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告着山东地区新旧动能转换下部分产能退出预计国内石油焦产量增量有限图表27中国未煅烧石油焦进口情况万吨图表282021年国内石油焦供应结构万吨数据来源海关总署中泰证券研究所数据来源隆众资讯中泰证券研究所石油焦需求结构重塑新能源占比显著提升2022年国内石油焦消费量4167万吨从石油焦需求结构来看石油焦下游主要包括预焙阳极燃料增碳剂石墨电极硅以及锂电负极材料等近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降根据隆众资讯数据2021年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占57与此同时随着新能源领域发展迅速2022年泛新能源领域占比已经近102025年泛新能源领域占比则将进一步升至近20锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力图表292021年国内石油焦需求结构图表30全球锂电负极产量万吨数据来源Wind百川盈孚隆众资讯GGII中泰证券研究所数据来源Wind百川盈孚隆众资讯GGII中泰证券研究所石油焦短缺或将最终指向电解铝减产根据我们测算2023年开始石油焦供需差将逐步收窄2025年石油焦供需缺口或将达100万吨以上石油焦价格将上行成本推动下预焙阳极价格也将上涨此外相较于预焙阳极等传统产品锂电负极材料具备较好盈利性我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用最终导致预焙阳极供给进一步受限极端情况下石油焦148万吨的供需缺口将导致预焙阳极出现134万吨的缺口进而制约电解铝的产量释放综上所述我们认为在原料供应约束的背景下未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节而电解铝也将因此面临供应瓶颈-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表31国内石油焦价格走势元吨图表32预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存吨毛利右轴预焙阳极价格吨成本100002000900015008000100070006000500500004000-5003000-100020001000-15000-20002016201720182019201520162017201820182019202020202020202120212022202220232023-------------------10080604120503011109020712051003080106数据来源百川盈孚中泰证券研究所数据来源Wind上海有色百川中泰证券研究所图表33中国石油焦供需平衡表极端情况下预焙阳极供需情况测算石油焦供需测算202120222023E2024E2025E石油焦国内产量万吨27572776297629763000-中低硫焦12A2B3A3B3C14921187118711871187-高硫焦4A4B512521589178917891813石油焦进口量万吨12741509151115611611-中低硫石油焦含硫量3以内357366366366366-高硫石油焦含硫量3以上8951118112011701220-已锻烧石油焦进口量2325252525石油焦供应量万吨40314285448745374611同比增速96512石油焦国内消费量万吨41154167439146094759同比增速101553-用于生产预焙阳极万吨23462449244625152528国内电解铝产量万吨38644002412742524276预焙阳极出口量万吨191215160160160-燃料万吨894750850900950-负极材料万吨110197273315335人造石墨负极材料实物量万吨终端需求口径56100139161171其中中低端负极材料实物量万吨非针状焦占比34608496102-石墨电极万吨7040505560-增碳剂万吨173173173173173-硅万吨196233274327388出口煅烧焦万吨203203203203203其他万吨122122122122122石油焦供需缺口万吨-8311896-71-148缺口比例-232-2-3极端情况下预焙阳极环节供需测算202120222023E2024E2025E考虑到经济性假设锂电负极石油焦从原供应预焙阳极行业生产用石20572334231122212164油焦处获得则石油焦可满足的预焙阳极产量万吨预焙阳极需求万吨国内电解铝生产及出口需求19172216222322862298预焙阳极环节供需缺口万吨14111787-65-134缺口比例754-3-6数据来源Wind百川盈孚隆众资讯GGII中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告需求端新能源对需求拉动愈发显现新旧需求动能切换铝材应用领域广泛下游包括建筑交通运输电力电子包装机械设备等行业其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重建筑铝材主要用于地产竣工端包括铝合金门窗铝塑管装饰板铝板幕墙等方面竣工端的用铝量占整个地产用铝量的75左右从时滞性来看电解铝消费量领先房屋竣工面积数据1-2个季度左右2022年地产下行压力较大地产竣工面积累计同比增速-15但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低根本原因在于包括新能源车光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力图表34竣工面积与电解铝产量累计增速图表35国内电解铝周度表观消费量万吨802020年2021年2022年2023年90608040702060050-2040w1w4w7w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w46w49w52-40w10原铝电解铝产量累计同比房地产竣工面积累计同比数据来源Wind中泰证券研究所数据来源百川中泰证券研究所我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响汽车轻量化背景下汽车用铝稳中有升铝合金主要用于汽车的车身热交换系统箱式车厢及其他系统部件等主要包括板带箔管各种形状的挤压新材和锻件等在交通领域中新能源汽车轻量化需求更为迫切其单车用铝量更高根据DuckerFrontier数据2020-2026年全球新能源单车含铝量在285-291kg之间全球非电动车的单车含铝量在206-230kg之间假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为218kg与288kg预计2023年全球汽车对电解铝的需求量达到21024万吨其中新能源车需求量为3906万吨新能源车用铝需求在总需求中占比为4-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表36传统汽车新能源车对电解铝需求测算2019a2020a2021a2022a2023e2024e2025e中国汽车产量万辆25735252862560627287287183070932614传统汽车24563239912233920776205682015718947EV乘用车8439382525036047851021PHEV乘用车17923253112168219284客车及专用车1501252236435162海外汽车产量万辆72242622716593663773633666404863628传统汽车71210605286288959744579525708354942EV乘用车737134424713214429254156541PHEV乘用车245343514746104414622046客车及专用车51566169788898单车用铝量kg传统汽车2180218021802180218021802180新能源车2880288028802880288028802880国内车用铝量万吨传统汽车5355523048704529448443944130EV乘用车2432707251450174022622941PHEV乘用车5267154323484629818客车及专用车433662103123148177国内汽车边际拉动万吨-89208594427602633国外车用铝量万吨传统汽车15524131951371013024126341244411977EV乘用车212387712926123615601884PHEV乘用车7199148215301421589客车及专用车15161820232528国外汽车边际拉动万吨-2124890-4030825729国内传统汽车用铝量万吨5355523048704529448443944130国内新能源车用铝量万吨3383739411875234730393936国外传统汽车用铝量万吨15524131951371013024126341244411977国外新能源车用铝量万吨2975028771160155920062502全球汽车合计用铝量合计21513193002039820589210242188322545新能源车合计用铝量63587518183036390650456437数据来源WindDuckerFrontier中泰证券研究所能源转型背景下光伏用铝将快速增长光伏装机用铝主要集中在边框和支架根据NavigantResearch数据单位GW光伏装机耗铝量在19万吨在全球能源转型背景下光伏装机或将保持快速增长我们预计22-23年全球光伏装机分别为240GW312GW预计2023年全球光伏装机对电解铝的需求量达592万吨在总需求中占比分别为61图表37光伏对电解铝需求测算万吨2020202120222023e2024e2025e光伏用铝需求合计2419323045605928770610018装机耗铝China9161141710222328903757变动百分比602450303030新增光伏装机GW482600900117015211977装机耗铝WorldExChina150320902850370548176261变动百分比-83936303030新增光伏装机GW79111001500195025353296数据来源WindNavigantResearch中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告在碳中和背景下光伏与新能源车的行业景气度提升新能源将转变铝金属下游消费结构根据我们的测算建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53逐渐下降到2025年的40而新能源部分2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1预计2023年有望提升至10预计2025年或将提升至16新能源领域的用铝需求比例在快速提升图表382022年全球分领域铝需求图表392025年全球分领域铝需求其他10其他10建筑21建筑19消费包装消费包装2120传统汽车等交通21机械4传统汽车等机械4交通24光伏6光伏10传统电网新能源车传统电网新能源车104106数据来源WindBloomberg中泰证券研究所数据来源WindBloomberg中泰证券研究所图表40下游各领域对铝消费带动万吨分领域对铝消费带动万吨2020202120222023e2024e2025e建筑-182936-801-58-482-452占比617-41-2-15-12传统交通-2866286-993-402-245-696占比935-50-14-8-19传统电网81805139141144146占比-3147544新能源车240943121787111381393占比-81762303538光伏2198111330136817782312占比-71568485463机械-333-141153140146151占比11-38544消费包装4671324687616591609占比-152435211817其他-695593236191196201占比231112765汇总-306955571968286832663663数据来源WindBloomberg中泰证券研究所供需两侧深刻变化类资源属性将逐步显现基于周期恢复更重要是产业结构变革电解铝供需两侧都在经历深刻的变化1供给端在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下云南电力瓶颈或将缓和若电力问题得到解决2023年电解铝供应将得到一定修复但遗憾的是我们判断电力问题或仍将在一定程度上存在并且随着新能源汽车进入1000万辆and光伏进入300gw的发-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分