核心观点：电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需求。公司为国内电解铝龙头企业，产能646万吨。市值弹性显著超过同行，而估值低于同行。公司产能主要位于山东且自备电比例高，预焙阳极依赖外购，23年来随着煤价和预焙阳极价格下跌最为受益。根据价格价差模拟，公司23Q2净利有望环比显著改善。
　　公司为国内电解铝龙头企业，产能646万吨，主要位于山东，中长期规划转移396万吨产能至云南，其中文山一期100万吨已于2022年投产。由于公司自备电比例高而预焙阳极依赖外购，在当前煤价和预焙阳极回落背景下最为受益。同时公司的电解铝市值弹性显著超过同行公司估值低于同行。
　　电解铝产能受限，需求有增量。供应端：目前国内电解铝产能逼近4500万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换，23年来电解铝产能利用维持在90%以上，非在产部分受到水电的反复扰动；需求端：传统地产领域需求在竣工增速修复背景下存一定支撑，国内新能源车和光伏领域在2023-2025年有望贡献增量需求166、155、142万吨。
　　电解铝成本端有望下行：煤炭保供增产持续推进叠加进口修复，煤价中枢下行；预焙阳极价格大幅回落。
　　盈利预测和评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为90.17、122.97、150.77亿元，EPS分别为0.95、1.30、1.59元，PE为6.53x、4.79x、3.90x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　铝价下跌的风险：公司整体营收和利润与电解铝价格高度相关，而电解铝需求与宏观经济关联性较强，若电解铝因为供需趋弱价格跌幅较大，将影响公司业绩；
　　煤价大幅上行的风险：电解铝单位耗电量高达13500度，公司自备电厂比例极高，电力成本主要取决于外购煤炭价格，若动力煤价格超预期上行将使得公司业绩承压；
　　公司产能搬迁进程低于预期的风险：公司部分电解铝产能将置换至云南文山州和红河州，若进度遇阻可能影响公司未来电解铝产销量；
　　公司归母净利敏感性分析：假设2023年公司电解铝销售均价（不含税）分别为14900，15900，16900元/吨，对应2023年归母净利预测值为56.77、90.17、123.65亿元。