事件：公司公布2023年中期业绩，上半年实现收入51.23亿元，同比-9.4%；实现经调整净利7.58亿元，同比-47.2%。
　　海外收入稳健增长，动能有望持续；内销收入大幅下滑，触底后静待修复。
　　分业务和地区来看：
　　美国B端：收入20.60亿元，同比+27.7%。（1）换弹式电子烟：收入在低基数下实现较快增速。大客户BAT在换弹式产品中的市占率继续提升，稳居第一；公司凭借生产智能化、成本结构优化，与其保持紧密合作。同时FDA加强对不合规口味一次性产品的执法，公司及其客户受益。展望未来，公司主要客户BAT竞争优势明显、NJOY获烟草龙头收购，市占率仍有望提升；考虑到不合规产品猖獗，换弹式产品增速更需关注FDA执法情况。（2）特殊用途雾化产品：收入同比下滑，主要受客户铺货节奏及库存因素影响；公司通过建立海外本地仓、设立海外子公司提升交付效率，有望推动销售企稳回暖。
　　欧洲及其他海外地区B端：收入23.52亿元，同比+32.0%，增长主要由一次性电子烟驱动。公司顺应市场趋势，2022上半年推出一次性产品；2023上半年实现收入15.00亿元，同比+369%。公司针对该品类推出陶瓷芯技术平台FEELMMax，合规地提升口数、口感，获得下游认可并开始规模出货；推出TOPOWER电芯技术，提升口感一致性、减少用户充电焦虑；推行模组化、标准化生产，降本增效。随着产品力和制造优势的建立，公司一次性产品销售有望保持快速增长。
　　国内B端：收入0.62亿元，同比-96.3%。受到口味限制政策、加征消费税、非法电子烟流通的影响，公司产品需求承压。随着消费者逐渐适应不断迭代的国标产品、监管部门持续有力执法，销售有望触底回升；公司内销Q1/Q2收入0.16/0.47亿元，季度环比略回升，复苏仍需时间。
　　海外C端：收入6.49亿元，同比+15.8%。产品方面，公司在原有爆品系列上迭代推新，占据更多市场份额，最新产品已于展会亮相。营销方面，公司进一步加大营销推广和市场开拓力度，加强海外团队和终端渠道建设。综合来看增长动能有望延续。
　　产品结构变化影响整体毛利率，费用率小幅增加。（1）2023上半年公司整体毛利率为36.2%，同比-11.6pct.，主要由于高毛利的国内收入占比下降、低毛利的一次性产品收入占比提升。未来预计产品结构演变仍将对整体毛利率有所影响，分产品各自毛利率则有望受益生产提效和规模效应。（2）上半年销售/管理/研发费用率分别为4.1%/9.1%/12.0%，同比+0.9/-1.3/+1.3pct.。公司推进海外营销与渠道建设，基于长期主义加强对雾化医疗领域的研发，相关费用率有所提高；前期信息系统、管理体系建设带来管理效率提升，管理费用率同比下降。未来随着收入增长，费用率整体有望回落。
　　盈利预测与投资评级：公司在电子雾化产品研发、制造领域具备较强竞争优势，随着适应市场的新品放量，各国加强监管优化市场环境，以及规模效应的体现，公司业绩经过短期调整后有望重拾增长。公司在加热不燃烧和雾化医疗领域保持研发投入，长期有望开拓新的增长曲线。预计公司2023-2025年经调整净利为17.78、21.56、27.69亿元人民币，增速分别为-29.2%、21.3%、28.4%，目前股价对应PE分别为24、20、16倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外监管趋势变化，消费需求不及预期，市场竞争加剧，研发转化与产品开发不及预期，大客户自身经营风险