事件：公司发布2023年中报。公司上半年实现营收51.23亿元，同比-9.4%，实现经调整净利润7.58亿元，同比-47.2%。其中单Q2实现营收25.96亿元，同比-23.5%，实现经调整净利润4.53亿元，同比-48.7%。
　　 Q2内销环比改善明显，欧美市场表现稳健：国内方面，果味烟禁售下公司H1内销实现收入0.62亿元（同比-96.3%），收入占比降至1.2%，单Q2内销实现收入0.47亿元（同比-95.5%，环比+200.6%），环比改善显著但仍远低于同期。海外方面，H1美国市场收入同增26.9%至22.15亿元，预计伴随不合规产品的监管及执法力度的加强，由公司代工的合规产品有望在美国市场持续增长。受益于公司推出的合规框架下的一次性产品持续放量，H1公司在欧洲及其他地区收入同增28.8%至28.46亿元。综合影响下，H1收入同降9.4%至51.23亿元。盈利能力方面，受毛利率相对较高的内销收入比重下降和低毛利率一次性产品收入占比提升影响，公司盈利能力有所下滑，H1经调整净利率同降10.6pct至14.8%。单Q2经调整净利率为17.4%（同比-8.6pct，环比+5.4pct），利润率环比改善主要系公司控费效果显现叠加汇兑影响。我们认为，伴随国内销售改善和一次性产品规模效应显现，公司利润率有望逐步上行。
　　 H1一次性产品收入同比+369%，持续快速增长：据沙利文报告，预计2022-2026年全球一次性小烟市场规模CAGR将超过28%，公司紧抓一次性小烟市场高增红利，2022A/2023H1一次性产品实现收入19.3/15.0亿元，分别同比+1919.2%/+369%，持续快速增长。H1公司推出全新升级FEELMMax陶瓷芯一次性解决方案，合规框架下的更佳体验赢得客户及用户好评，推出大口数不充电TOPOWER电芯技术提升口感一致性和使用体验。公司新品有望复刻在换弹式产品上的成功经验，提振第二增长极。国内市场方面，非法产品打击力度加大叠加新国标产品力不断提升背景下，国内销售有望迎来逐季改善。
　　投资建议：考虑到海外低毛利一次性业务快速放量，我们预计2023-2025年归母净利润为22/29/35亿元，对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨

研究报告全文：思摩尔国际轻工制造公司点评06969HK20230822Q2净利率环比改善静待一次性新品放量证券研究报告投资评级买入维持核心观点事件公司发布2023年中报公司上半年实现营收5123亿元同比-94基本数据2023-08-21实现经调整净利润758亿元同比-472其中单Q2实现营收2596亿元收盘价港元766流通股本亿股6133同比-235实现经调整净利润453亿元同比-487每股净资产港元328Q2内销环比改善明显欧美市场表现稳健国内方面果味烟禁售下公总股本亿股6133司H1内销实现收入062亿元同比-963收入占比降至12单Q2内最近12月市场表现销实现收入047亿元同比-955环比2006环比改善显著但仍远低于同期海外方面H1美国市场收入同增269至2215亿元预计伴随不合思摩尔国际恒生指数规产品的监管及执法力度的加强由公司代工的合规产品有望在美国市场持152续增长受益于公司推出的合规框架下的一次性产品持续放量H1公司在欧-12洲及其他地区收入同增288至2846亿元综合影响下H1收入同降94-25至5123亿元盈利能力方面受毛利率相对较高的内销收入比重下降和低毛-39利率一次性产品收入占比提升影响公司盈利能力有所下滑H1经调整净利-53率同降106pct至148单Q2经调整净利率为174同比-86pct环比54pct利润率环比改善主要系公司控费效果显现叠加汇兑影响我们认为伴随国内销售改善和一次性产品规模效应显现公司利润率有望逐步上行分析师吕明璋H1一次性产品收入同比369持续快速增长据沙利文报告预计SAC证书编号S0160523030001lvmzctseccom2022-2026年全球一次性小烟市场规模CAGR将超过28公司紧抓一次性小烟市场高增红利2022A2023H1一次性产品实现收入193150亿元分别联系人何栋同比19192369持续快速增长H1公司推出全新升级FEELMMax陶hedongctseccom瓷芯一次性解决方案合规框架下的更佳体验赢得客户及用户好评推出大口数不充电TOPOWER电芯技术提升口感一致性和使用体验公司新品有望复刻在换弹式产品上的成功经验提振第二增长极国内市场方面非法产品打相关报告击力度加大叠加新国标产品力不断提升背景下国内销售有望迎来逐季改善1短期业绩承压Q2内销环比改善明显2023-07-20投资建议考虑到海外低毛利一次性业务快速放量我们预计2023-2025年2全新FEELMMax技术发布提振归母净利润为222935亿元对应PE分别为201512倍维持买入评第二增长极2023-05-15级3海外增长亮眼国内筑底改善风险提示行业监管收紧市场竞争加剧原材料价格大幅上涨2023-04-16盈利预测币种TableFinchinaSimple人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万1375512145127191608319219收入增长率3742-117147326451950归母净利润百万52872510218628813499净利润增长率12030-5252-129131782144EPS元股089042036047057PE41262674197514991234ROE2747123296911321208数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测资产负债表tableFinchinaDetail百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产19199201642267626029营业收入12145127191608319219现金9763111961277015254其他收入12000应收账款及票据2302247331273737营业成本688579261005811975存货8417719781164销售费用388356322384其他6294572458025874管理费用11487639651153非流动资产5161628275778577研发费用1372120814471730固定资产2764396452646264财务费用-388000无形资产526506501501除税前溢利2954237632013887其他1870181218121812所得税444190320389资产总计24359264463025434607净利润2510218628813499流动负债3589346743885238少数股东损益0000短期借款0000归属母公司净利润2510218628813499应付账款及票据1150110113971663其他2439236629913575EBIT2566237632013887非流动负债393412412412EBITDA2788237632013887长期债务0000EPS元042036047057其他393412412412负债合计3982387848005650普通股股本424424424424主要财务比率2022A2023E2024E2025E储备19969221592504528548成长能力归属母公司股东权益20377225682545328957营业收入-117147326451950少数股东权益0000归属母公司净利润-5252-129131782144股东权益合计20377225682545328957获利能力负债和股东权益24359264463025434607毛利率4331376837463769销售净利率2067171917911820现金流量表百万元2022A2023E2024E2025EROE123296911321208经营活动现金流470262129533569ROIC107096911321208净利润2510218628813499偿债能力少数股东权益0000资产负债率1635146715871633折旧摊销222000净负债比率-4791-4961-5017-5268营运资金变动及其他-22624357271流动比率535582517497速动比率511559494475投资活动现金流-2424-1192-1384-1089营运能力资本支出-1695-1180-1295-1000总资产周转率051050057059其他投资-729-12-89-89应收账款周转率516533574560应付账款周转率697704805783筹资活动现金流276000每股指标元借款增加2048000每股收益042036047057普通股增加-295000每股经营现金流008043048058已付股利-1448000每股净资产335368415472其他-29000估值比率现金净增加额-1664143315742485PE2674197514991234PB332191170149EVEBITDA20781346950718资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3