2023Q2公司收入、调整后净利润同比约-23.5%、-50.6%~-42.1%，业绩低于预期。其中国内收入环比+201%，恢复势头明显，海外收入同比+7.7%，主要系一次性小烟产品迭代期出货节奏放缓及换弹式小烟收入恢复不及预期，预计新品推出及客户拓展有望带动一次性小烟下半年放量。2023Q2公司利润率环比提升明显，预计主要来自汇兑收益和管理费用率的改善，预计下半年利润率随一次性小烟放量稳中有降。维持“买入”评级。
　　▍23H1调整后净利润同比-48%~-43%，Q2业绩低于预期。公司披露2023H1业绩预告，预计2023H1实现营业收入51.2亿元，同比-9.4%；调整后净利润7.4~8.2亿元，同比-48.4%~-43.1%。我们测算2023Q2公司实现营收26.0亿元，同比-23.5%；调整后净利润4.4~5.1亿元，同比-50.6%~-42.1%。23Q2公司业绩低于预期。
　　▍国内市场持续修复，欧美市场整体稳健。23Q2年国内市场收入0.47亿元，同比-95.4%，环比+200.6%，国内市场恢复势头明显。23H1/23Q2海外市场收入分别为50.6亿/25.5亿元，同比+28.0%/+7.7%，其中美国/欧洲及其他市场23H1收入分别为22.2亿/28.5亿元，同比+26.9%/+28.8%。欧洲市场的快速增长主要系一次性小烟贡献，但由于5月份公司推出FEELMMAX一次性陶瓷芯新技术，产品迭代期一次性小烟放量速度受到影响，我们测算23H1一次性小烟收入贡献约13-15亿元，占总营收比例约25%~30%。此外，欧洲一次性电子烟市场的快速发展预计对换弹式市场造成冲击，我们判断公司换弹式产品在欧洲市场的收入有所下滑。美国换弹式小烟也受到非法一次性小烟冲击，若FDA执法力度加强，大客户的合规产品有望受益。展望下半年，我们判断新品推出及客户拓展有望带动一次性小烟业务放量，叠加APV稳健增长，预计海外市场全年收入同比增长20%+。
　　▍利润率环比改善。2023Q2公司调整后净利率为16.79%~19.70%，同比-9.24~-6.33pcts，环比+4.70~7.61pcts。国内收入占比下滑及一次性小烟占比提升仍对盈利能力产生压制，环比改善缘于汇兑收益和管理费用率的优化，预计下半年利润率随一次性小烟放量利润率稳中有降。未来伴随国内逐步恢复及一次性小烟规模效应的显现，公司利润率环比改善存在空间。
　　▍风险因素：VUSE alto未能通过PMTA；美国市场薄荷醇口味电子烟监管趋严；出现颠覆性雾化技术替代路径；行业监管程度超预期。
　　▍投资建议：鉴于公司上半年收入低于预期，我们下调2023-2025年收入预测至125亿/159亿/189亿元（原预测：145亿/185亿/217亿元），同比+2.6%/+27.3%/+19.1%，下调2023-2025年调整后净利润预测至19.3亿/25.1亿/31.7亿元（原预测：23.1亿/30.5亿/38.3亿元），同比-25.0%/+29.9%/+26.2%，对应调整后EPS为0.32/0.41/0.52元。长期看好电子烟监管趋严对合规产品的利好，公司在雾化领域的技术领先优势及多元业务拓展有望带动增速修复，给予2023年合理目标估值约25x PE，对应目标价9港元（原目标价为：12港元），维持“买入”评级。