思摩尔2023年上半年收入51.2亿，同比下降9.4%，净利润7.3亿，同比下降47%。毛利率36.2%，同比下降11.7pct，净利率14.3%，同比下降10.2pct。海外业务平稳增长，国内业务二季度触底回升。预期23/24/25年净利润分别为18.0/21.4/23.3亿元，维持“买入”评级，目标价9.7港元。
　　报告摘要
　　美国市场重拾增长。公司2B产品2023年上半年在美国地区收入为20.6亿，同比增长27%。终结了去年的下滑态势，重回增长。美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到50%，但是伴随着大客户的VUSE产品份额持续提升，公司的收入依然实现较好增长。目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY）。在奥驰亚收购了NJOY之后，双方也与公司保持了密切的交流，未来有望为公司贡献增长。
　　国内市场已经触底。公司2B产品2023年上半年在中国地区收入为0.62亿，同比下降96%，国内电子烟管理办法于10月1日正式落地，之后电子烟消费税落地，极大影响了电子烟市场的规模。22年上半年消费者及渠道纷纷在管理办法落地前囤货，使得去年成为高基数。今年一季度消费者及渠道库存逐渐消化完毕，在二季度看到行业的销售额开始有所回升，但是距离去年同期仍有较大差距。国内业务的发展依赖于政策和执法力度，需要继续跟踪观察。
　　欧洲及其他市场持续高增长。23年上半年来自其他市场的收入达到23.5亿，同比增长32%。公司在上半年推出了升级feelm max陶瓷雾化芯平台，在指定容量下大幅提升口数，获得客户及消费者广泛好评。一次性产品是市场增长的主要推动因素，23年上半年公司一次性产品收入达到15亿，占收入的29%，未来一次性占比还将继续提升。
　　APV产品增长稳健。上半年公司的APV产品收入6.5亿，同比增长15.8%，在原有爆品LUXEX及XROS系列上推出迭代的产品LUXEXRMAX及XROS 3NANO，全新产品VAPORESSOCOSS和VAPORESSOECONANO也于回顾期内在欧洲展会亮相，助力APV业务持续增长。
　　继续坚持研发投入。23年上半年公司研发费用6.1亿，收入占比12%，同比增加0.1亿。在研发费用投向方面，电子烟相关研发同比减少，医疗产品研发增加。公司加强对研发效率的关注，希望未来有更多转化率。HNB产品在技术上有进步，更多合作正在洽谈中；特殊雾化产品会加快迭代，增加本地化服务能力；医疗产品聚焦哮喘、慢阻肺的药械结合产品，目前还在研发阶段。
　　毛利率承压。23年上半年毛利率36.2%，同比下降11.7pct，环比22年下半年的39.3%还在持续下降。毛利承压的主要原因在于，毛利率更高的国内业务大幅减少，以及毛利率更低的一次性产品占比大幅增长。公司将会通过降本增效减少产品结构带来的影响。上半年销售费用率4.1%，比增加0.9pct，主要是加强了海外营销力度。管理费用率9.1%，同比减少1.3pct，主要是自动化率提升，减少了人工成本。
　　我们认为电子烟的发展潜力依旧很大，行业已经渡过野蛮生长期，逐步进入有序发展阶段。思摩尔的核心客户优势和技术优势仍然强悍，业绩的回归需要与监管的态度还有较大的关联，上升潜力远大于下跌风险。结合公司短期的业绩下滑，我们下调23/24/25年净利润分别至18.0/21.4/23.3亿元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.41港元。维持“买入”评级，下调目标价至9.7港元，较当前股价有27%上涨空间。
　　风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：2023年8月22日公司动态思摩尔6969HK证券研究报告电子烟行业触底静待风来投资评级Xx买入xx思摩尔2023年上半年收入512亿同比下降94净利润73亿同比下降47毛利率362同比下降117pct净利率143同比下降102pct海外业务平稳增长国内业目标价格97港元务二季度触底回升预期232425年净利润分别为180214233亿元维持买入评级目标价97港元现价2023-8-22763港元报告摘要美国市场重拾增长公司2B产品2023年上半年在美国地区收入为206亿同比增长27终结了去年的下滑态势重回增长美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到50但是伴总市值百万港元4697826随着大客户的VUSE产品份额持续提升公司的收入依然实现较好增长目前思摩尔服务最多流通市值百万港元4697826获得PMTA认证的客户日本烟草NJOY在奥驰亚收购了NJOY之后双方也与公司保持总股本百万股613293了密切的交流未来有望为公司贡献增长流通股本百万股613293国内市场已经触底公司2B产品2023年上半年在中国地区收入为062亿同比下降9612个月低高港元74143国内电子烟管理办法于10月1日正式落地之后电子烟消费税落地极大影响了电子烟市场平均成交百万港元8215的规模22年上半年消费者及渠道纷纷在管理办法落地前囤货使得去年成为高基数今年一季度消费者及渠道库存逐渐消化完毕在二季度看到行业的销售额开始有所回升但是距离去年同期仍有较大差距国内业务的发展依赖于政策和执法力度需要继续跟踪观察股东结构截至2022-12-31欧洲及其他市场持续高增长23年上半年来自其他市场的收入达到235亿同比增长32陈志平328公司在上半年推出了升级feelmmax陶瓷雾化芯平台在指定容量下大幅提升口数获得客户及消费者广泛好评一次性产品是市场增长的主要推动因素23年上半年公司一次性产品亿纬锂能328其他股东354收入达到15亿占收入的29未来一次性占比还将继续提升总计1000APV产品增长稳健上半年公司的APV产品收入65亿同比增长158在原有爆品LUXEX及XROS系列上推出迭代的产品LUXEXRMAX及XROS3NANO全新产品VAPORESSOCOSS和VAPORESSOECONANO也于回顾期内在欧洲展会亮相助力APV业务持续增长继续坚持研发投入23年上半年公司研发费用61亿收入占比12同比增加01亿在股价表现研发费用投向方面电子烟相关研发同比减少医疗产品研发增加公司加强对研发效率的关注希望未来有更多转化率HNB产品在技术上有进步更多合作正在洽谈中特殊雾化产股价及恒指相对走势成交额百万港元120品会加快迭代增加本地化服务能力医疗产品聚焦哮喘慢阻肺的药械结合产品目前还3500在研发阶段1003000802500毛利率承压23年上半年毛利率362同比下降117pct环比22年下半年的393还在200060持续下降毛利承压的主要原因在于毛利率更高的国内业务大幅减少以及毛利率更低的150040一次性产品占比大幅增长公司将会通过降本增效减少产品结构带来的影响上半年销售费100020用率41比增加09pct主要是加强了海外营销力度管理费用率91同比减少13pct500主要是自动化率提升减少了人工成本000039234623542361232232332323420235182361523629237132372723我们认为电子烟的发展潜力依旧很大行业已经渡过野蛮生长期逐步进入有序发展阶段81023成交额百万港元恒指相对走势思摩尔的核心客户优势和技术优势仍然强悍业绩的回归需要与监管的态度还有较大的关联6969HK上升潜力远大于下跌风险结合公司短期的业绩下滑我们下调232425年净利润分别至180214233亿元对应EPS分别为032038041港元维持买入评级下调目一个月三个月十二个月相对收益-010-073-4128标价至97港元较当前股价有27上涨空间绝对收益-771-1117-5216风险提示政策变动非合规市场冲击行业竞争加剧数据来源wind港交所公司人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入100101375512145120761417816653增长率3742-1171-05617401746净利润240052872510180421432331增长率12030-5252-28151884874曹莹消费行业分析师毛利率529153634331364536593567净利润率239838442067149315121400Caoying2essencecomcn每股收益港元042093044032038041每股净资产港元217337357372397423市盈率18182173241203187市净率352321211918净资产收益率365433411267867978996股息率041087143161191208数据来源Wind资讯安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态思摩尔1财务报表预测图表1盈利预测人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E面向企业客户销售91631259410679103871223514418美国48833773443751025868中国46732246144166191欧洲及其他30384660580669678360面向零售客户销售84711621466169019432235总收入100101375512145120761417816653人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入100101375512145120761417816653YoY374-117-06174175营业成本-4714-6378-6885-7674-8990-10712毛利529673775260440251885941毛利率529536433365366357销售费用-144-193-388-487-567-666占收入比例-14-14-32-40-40-40管理费用剔除股权激励费用336-864-1148-1099-1290-1515占收入比例34-63-95-91-91-91研发费用-420-671-1372-1310-1418-1665占收入比例-42-49-113-109-100-100其他收入经营费用215585631590630669占收入比例214252494440财务费用-15-25-29-22-22-22占收入比例-02-02-02-02-02-01股权激励费用-1019-----占收入比例-1020000000000上市费用-73-----占收入比例-070000000000金融资产公允价值变动-1058-----占收入比例-1060000000000除税前溢利311862092954207425222742所得税-718-922-444-271-378-411所得税率230149150131150150净利润含少数股东权益240052872510180421432331EPS港元042093044032038041市盈率倍18182173241203187数据来源Wind资讯安信国际预测2估值分析我们采用DCF和PE两种估值模型在DCF模型下我们预计公司当前合理估值在592亿港元对应预期股价为100港元我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值24年平均PE为14x考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒成长速度预期高于行业平均给予公司24年25倍的PE结合2024年预测EPS对应预期股价94港元综合考虑两个估值方式给予目标价97港元较当前股价有27的上升空间本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司动态思摩尔图表2可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码亿货币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E中烟香港6055HK83HKD703764819411822212910388yoy638-47722517中国波顿3318HK20HKD2005314040103393655151yoy57-74500280比亚迪电子0285HK728HKD248200300407528293364242179138yoy-58-20503630雾芯科技RLXN23USD282005111284118442216190yoy-1681-29-7310514劲嘉股份002191SZ95CNY1022064717893482149134122yoy24-812241110集友股份603429SH42CNY1417308253yoy9122盈趣科技002925SZ137CNY109696992119125197199149115yoy7-37-13430东风股份601515SH78CNY792950505799270157155136yoy43-6372114华宝股份300741SZ134CNY10072133185yoy-15-28平均估值151276198141120注时间截止2023822预测值为wind一致预测图表3可比估值法下目标价的敏感性分析2023年EPS030034038041045190586471798622067748391100PE250768594103114280859510511612731094105116128141数据来源安信国际图表4自由现金流折让模型估值DCFValuationFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030年结3112RMB000实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测预测预测营业额76111001013755121451207614178增長率315374-117-06174EBIT258531336234298320962544增長率212990-522-297213EBIT率340313453246174179有效稅率153230149150131150EBITx1-有效稅率218924125308253518232162折旧508-1-2-3金融资产公允价值亏损-1058----股权激励开支01019----营运资金变动-115-1004-1594-1958-35-136-资本支出-578-387-1993-1693-500-500自由现金流FCF150230981729-111712851523167518432027223024532698增长率DIV01063-442-1646-2150185100100100100100100折现年份-1234567折现因子1000009268085890796007378068370633705873FCF现值12851411143914671495152515541585FY2023-30FCF现值总额11761永续期价值现值27393企业价值39155净现金15985-少数股东权益-DCF估值HKD00059290假设WACC8短期增长率10永续增长率2数据来源Wind资讯安信国际预测3风险提示国内外行业政策变动非合规市场冲击消费者习惯改变本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司动态思摩尔4附录财务报表预测资产负债表利润表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等值项目1466315195159851744018984主营业务收入1375512145120761417816653贸易应收款项24092302234227503230营业城北-6378-6885-7674-8990-10712存货5608417819151090毛利737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