事件描述
　　公司23H1总收入/经调整净利为51.23/7.58亿元，同减9%/47%；23Q2总收入/经调整净利为25.96/4.53亿元，同减24%/49%。
　　事件评论
　　收入：海外换弹式产品稳健增长、一次性产品高增，二季度国内业务环比改善。23H1思摩尔国际中国大陆/海外市场收入0.62/50.61亿元，同比-96.3%/+28.0%，国内市场依旧承压，但环比改善（23Q2/23Q1国内市场收入分别为0.47/0.16亿元）。
　　就TOB业务来看，23H1收入同降12%，收入占比87%，其中美国/中国大陆/其他国家及地区收入同比+28%/-96%/+32%。中国大陆市场：收入大幅下降除22年基数较高以外，主因1）新国标正式实施后产品口味选择变少，用户口味习惯转化仍需时间（2022年1-9月思摩尔在中国大陆的非烟草口味销售占比超过90%）；2）消费税提高了购买成本；3）受到不合规产品影响；不过二季度国内出货已经环比改善。美国市场：收入稳健增长，虽然受一次性产品冲击（截至2022年12月，美国一次性产品市场份额达51.8%，较2020年1月的24.7%上升27.1pcts），但得益于Vuse积极的营销策略（截至23H1，Vuse在美市占率46.7%，保持第一且持续提升）及近期FDA对不合规产品加强执法，思摩尔换弹式产品在美国的销售增长稳健。欧洲及其他市场：收入健康增长，创新型的FEELMMAX陶瓷芯产品已大规模出货。分产品来看，23H1一次性小烟/换弹&HNB&大麻雾化/APV实现收入15.00/29.74/6.49亿元，同比+369%/-38%/+16%，收入占比29%/58%/13%。
　　就TOC业务来看，23H1收入同增16%，收入占比13%。23H1公司凭借强研发能力在原有爆品LUXEX和XROS系列上推出迭代产品LUXEXRMAX及XROS 3NANO，目前思摩尔自有品牌在50+国家地区市场份额top3，在10+国家地区市场份额top1。
　　23H1经调整净利同降47%，经调整净利率/毛利率分别为14.8%/36.2%，同降10.6/11.7pcts。毛利率下降主因收入结构变化：1）毛利率较高的中国大陆收入占比大幅下降；2）毛利率较低的一次性产品收入占比提升。费用端：23H1研发费用率同比+1.3pcts；海外趋势良好，公司加大渠道布局，销售费用率同比+1.0pcts；管理费用率同比-1.3pcts主因运营效率提升。23Q2经调整净利同降49%，经调整净利率为17.4%（同比-8.6pcts），较23Q1（经调整净利率为12.1%）环比提升预计主因国内市场收入环比修复。
　　内外销市场复苏&格局优化可期。海外：伴随监管趋严，Vuse等头部合规品牌市占率有望继续提升，同时新产品、新客户持续导入中，订单稳健增长可期；一次性产品持续推出差异化新品，收入有望持续提升。国内：二季度已环比改善，逐季提升可期。
　　聚焦研发技术转化，持续看好公司中长期成长。公司坚持长期主义，23H1优化研发投入结构，加大医疗雾化领域投入。目前电子烟全球渗透率约10%且公司市占率或约10%（考虑水下市场），产业成长逻辑依然成立，叠加创新驱动业务边界扩张，持续看好公司中长期成长。预计公司23-25年净利润为19.1/22.2/26.2亿元，对应PE为23/20/17X。
　　风险提示
　　1、竞争对手技术实现重大突破；2、终端需求不及预期。
　　

研究报告全文：research95579com丨证券研究报告丨港股研究丨公司点评丨思摩尔国际6969HKTableTitle思摩尔国际2023H1点评海外一次性产品高增国内业务环比改善报告要点TableSummary公司23H1总收入经调整净利为5123758亿元同减94723Q2总收入经调整净利为2596453亿元同减2449分析师及联系人TableAuthor蔡方羿仲敏丽SACS0490516060001SACS0490522050001请阅读最后评级说明和重要声明1research95579com丨证券研究报告丨2023-08-23cjzqdt11111思摩尔国际6969HKTableTitle思摩尔国际22023H1点评港股研究丨公司点评TableRank投资评级买入丨维持海外一次性产品高增国内业务环比改善事件描述TableSummary2公司基础数据公司23H1总收入经调整净利为5123758亿元同减94723Q2总收入经调整净利TableBaseData当前股价HKD763为2596453亿元同减2449注股价为2023年8月22日收盘价事件评论收入海外换弹式产品稳健增长一次性产品高增二季度国内业务环比改善23H1思相关研究摩尔国际中国大陆海外市场收入0625061亿元同比-963280国内市场依旧TableReport思摩尔国际跟踪商用发布升级版FEELM承压但环比改善23Q223Q1国内市场收入分别为047016亿元Max助力一次性产品迈入合规新时代2023-05-16就TOB业务来看23H1收入同降12收入占比87其中美国中国大陆其他国家思摩尔国际23Q1跟踪海外市场稳健增长及地区收入同比28-9632中国大陆市场收入大幅下降除22年基数较高以外国内市场逐步修复2023-04-17主因1新国标正式实施后产品口味选择变少用户口味习惯转化仍需时间2022年1-思摩尔国际2022A点评业绩筑底回升可期9月思摩尔在中国大陆的非烟草口味销售占比超过902消费税提高了购买成本持续看好公司中长期发展2023-03-223受到不合规产品影响不过二季度国内出货已经环比改善美国市场收入稳健增长虽然受一次性产品冲击截至2022年12月美国一次性产品市场份额达518较2020年1月的247上升271pcts但得益于Vuse积极的营销策略截至23H1Vuse在美市占率467保持第一且持续提升及近期FDA对不合规产品加强执法思摩尔换弹式产品在美国的销售增长稳健欧洲及其他市场收入健康增长创新型的FEELMMAX陶瓷芯产品已大规模出货分产品来看23H1一次性小烟换弹HNB大麻雾化APV实现收入15002974649亿元同比369-3816收入占比295813就TOC业务来看23H1收入同增16收入占比1323H1公司凭借强研发能力在原有爆品LUXEX和XROS系列上推出迭代产品LUXEXRMAX及XROS3NANO目前思摩尔自有品牌在50国家地区市场份额top3在10国家地区市场份额top123H1经调整净利同降47经调整净利率毛利率分别为148362同降106117pcts毛利率下降主因收入结构变化1毛利率较高的中国大陆收入占比大幅下降2毛利率较低的一次性产品收入占比提升费用端23H1研发费用率同比13pcts海外趋势良好公司加大渠道布局销售费用率同比10pcts管理费用率同比-13pcts主因运营效率提升23Q2经调整净利同降49经调整净利率为174同比-86pcts较23Q1经调整净利率为121环比提升预计主因国内市场收入环比修复内外销市场复苏格局优化可期海外伴随监管趋严Vuse等头部合规品牌市占率有望继续提升同时新产品新客户持续导入中订单稳健增长可期一次性产品持续推出差异化新品收入有望持续提升国内二季度已环比改善逐季提升可期聚焦研发技术转化持续看好公司中长期成长公司坚持长期主义23H1优化研发投入结构加大医疗雾化领域投入目前电子烟全球渗透率约10且公司市占率或约10考虑水下市场产业成长逻辑依然成立叠加创新驱动业务边界扩张持续看好公司中长期成长预计公司23-25年净利润为191222262亿元对应PE为232017X风险提示更多研报请访问1竞争对手技术实现重大突破2终端需求不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明2research95579com港股研究公司点评风险提示1竞争对手技术实现重大突破目前思摩尔在研发能力和技术储备上业内领先若竞争对手在技术上实现重大突破或将对行业竞争格局造成影响2终端需求不及预期目前中国市场的销售仍在恢复中若后续恢复进度不及预期公司收入和利润或将不达预期请阅读最后评级说明和重要声明343research95579com港股研究公司点评投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明444