核心观点：我们认为黑电行业利润空间广阔，估值具有提升空间。从收入端来看，国内外竞争格局优化，头部品牌份额有所提升，叠加大屏化、高端化趋势明显，产品结构优化，有利于均价提高，收入有望持续增长；从成本端来看，面板周期属性弱化，面板价格中枢有望稳中有降，波动幅度有望显著减小；从利润端来看，电视厂商的利润率预期通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。预期未来行业周期属性淡化，估值逻辑从周期属性（PB）变化为消费属性（PE），叠加国内头部厂商盈利能力改善，估值拥有提升空间。
　　国内外竞争格局改善，中国大陆品牌加速崛起。在全球电视需求稳定的背景下，国产品牌通过抢占份额实现增长。国内竞争格局改善，以海信、TCL为代表的头部品牌份额持续提升，领先竞品的幅度不断扩大，第二梯队逐渐掉队。海外竞争格局也有所改善，中国大陆厂商抢占份额快速崛起，海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队，2022年全球出货量市占率分居第二、第三名。销量成长性方面，短期跟踪变量是销量增速，长期跟踪变量是销量份额。
　　大屏化、高端化趋势明显，收入有望持续增长。国内外品牌大尺寸产品、高端化产品占比提升，有利于产品提高单价。目前国内品牌单价较低，2022年，海信、TCL的电视收入均为60亿美元左右，而LG、三星的相关业务收入分别接近150、275亿美元，差距明显，主要系国产品牌均价与韩系相比仍较低，未来伴随着海信和TCL等国产品牌的高端化、大屏化产品结构趋势兴起，均价有望逐步提升，缩小与韩系的差距。均价成长性方面，短期跟踪变量是产品结构，长期跟踪变量是品牌价格指数。
　　面板周期性影响弱化，未来面板价格中枢有望稳中有降。从价格来看，面板成本长期下降，下游电视企业受益。从周期来看，LCD面板长期仍将占主导地位，并且周期属性逐渐减弱，主要受技术、供需、格局、策略等多个方面影响。短期判断，目前面板价格已经回到现金成本线，面板厂商稼动率随之部分回升，短期面板价格有望在2023Q3稳定；长期判断，随着面板周期属性弱化，面板价格中枢有望稳中有降，并且价格波动幅度有望显著减小。面板价格方面，短期跟踪变量是稼动率，长期跟踪变量是供需比。
　　电视厂商的利润率通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。1）格局：海外黑电盈利水平高于白电，目前国产品牌海外份额持续提升，同时，国产头部品牌在海外市场普遍使用轻资产运营模式，有望实现高利润率。2）结构：国内头部品牌产品结构优化，未来头部品牌有望复刻三星成长路径，先以质价比抢占中低端市场，再逐步导入高端产品提升品牌价格指数。3）成本：面板周期对电视毛利率的影响削弱，主要系面板价格方差波动减少，同时头部品牌供应链管理体系完善，成本控制能力加强，并且能够灵活调整终端售价，成本传导能力增强，预期未来中国厂商盈利水平趋于稳定。
　　黑电行业价值得到重估，估值有上升空间。过去受面板周期影响，没有稳定的利润预期，故采用PB估值；预期未来一定程度上穿越面板周期，能够有稳定的利润率及利润预期，故采用PE估值。当前海信视像、TCL电子、创维集团的市盈率PE（2023E）分别为13倍、10倍、5倍左右，随着面板周期属性逐渐淡化，国内头部电视厂商的的国内外市场份额进一步提升，产品结构持续优化，盈利持续改善，对比海外龙头，估值仍有提升空间。
　　投资建议：彩电竞争格局趋好，龙头品牌的市场份额和产品结构持续提升和优化，支撑盈利能力稳定向上。推荐全球化、高端化、多品牌战略成效显著，市场份额提升及产品结构优化持续兑现的彩电龙头海信视像，关注电视业务稳健改善，持续开拓业务新增长点的TCL电子。
　　风险提示：市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动

研究报告全文：证券研究报告行业深度黑电行业研究分析框架中国企业大时代重新审视黑电价值解决四个关键问题分析师马王杰研究助理吕育儒mawangjiecsccomcnlvyurucsccomcnSAC编号S1440521070002发布日期2023年8月2日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供请务必阅读正文之后的免责条款和声明核心观点从四个关键问题入手剖析黑电行业的投资价值行业不增长企业的成长性在哪面板成本占比高且影响利润黑电以往利润率这么低未黑电企业估值怎么给率如何穿越面板周期来能提升吗量成本利润估值价核心观点我们认为黑电行业利润空间广阔估值具有提升空间从收入端来看国内外竞争格局优化头部品牌份额有所提升叠加大屏化高端化趋势明显产品结构优化有利于均价提高收入有望持续增长从成本端来看面板周期属性弱化面板价格中枢有望稳中有降波动幅度有望显著减小从利润端来看电视厂商的利润率预期通过格局结构成本三个维度得以提升预期未来行业周期属性淡化估值逻辑从周期属性PB变化为消费属性PE叠加国内头部厂商盈利能力改善估值拥有提升空间报告摘要国内外竞争格局改善中国大陆品牌加速崛起在全球电视需求稳定的背景下国产品牌通过抢占份额实现增长国内竞争格局改善以海信TCL为代表的头部品牌份额持续提升领先竞品的幅度不断扩大第二梯队逐渐掉队海外竞争格局也有所改善中国大陆厂商抢占份额快速崛起海信TCL等国产品牌跻身第一梯队2022年全球出货量市占率分居第二第三名销量成长性方面短期跟踪变量是销量增速长期跟踪变量是销量份额大屏化高端化趋势明显收入有望持续增长国内外品牌大尺寸产品高端化产品占比提升有利于产品提高单价目前国内品牌单价较低2022年海信TCL的电视收入均为60亿美元左右而LG三星的相关业务收入分别接近150275亿美元差距明显主要系国产品牌均价与韩系相比仍较低未来伴随着海信和TCL等国产品牌的高端化大屏化产品结构趋势兴起均价有望逐步提升缩小与韩系的差距均价成长性方面短期跟踪变量是产品结构长期跟踪变量是品牌价格指数面板周期性影响弱化未来面板价格中枢有望稳中有降从价格来看面板成本长期下降下游电视企业受益从周期来看LCD面板长期仍将占主导地位并且周期属性逐渐减弱主要受技术供需格局策略等多个方面影响短期判断目前面板价格已经回到现金成本线面板厂商稼动率随之部分回升短期面板价格有望在2023Q3稳定长期判断随着面板周期属性弱化面板价格中枢有望稳中有降并且价格波动幅度有望显著减小面板价格方面短期跟踪变量是稼动率长期跟踪变量是供需比电视厂商的利润率通过格局结构成本三个维度得以提升1格局海外黑电盈利水平高于白电目前国产品牌海外份额持续提升同时国产头部品牌在海外市场普遍使用轻资产运营模式有望实现高利润率2结构国内头部品牌产品结构优化未来头部品牌有望复刻三星成长路径先以质价比抢占中低端市场再逐步导入高端产品提升品牌价格指数3成本面板周期对电视毛利率的影响削弱主要系面板价格方差波动减少同时头部品牌供应链管理体系完善成本控制能力加强并且能够灵活调整终端售价成本传导能力增强预期未来中国厂商盈利水平趋于稳定黑电行业价值得到重估估值有上升空间过去受面板周期影响没有稳定的利润预期故采用PB估值预期未来一定程度上穿越面板周期能够有稳定的利润率及利润预期故采用PE估值当前海信视像TCL电子创维集团的市盈率PE2023E分别为13倍10倍5倍左右随着面板周期属性逐渐淡化国内头部电视厂商的的国内外市场份额进一步提升产品结构持续优化盈利持续改善对比海外龙头估值仍有提升空间投资建议彩电竞争格局趋好龙头品牌的市场份额和产品结构持续提升和优化支撑盈利能力稳定向上推荐全球化高端化多品牌战略成效显著市场份额提升及产品结构优化持续兑现的彩电龙头海信视像关注电视业务稳健改善持续开拓业务新增长点的TCL电子风险提示市场需求下降面板价格反弹人民币汇率波动汇报内容01企业成长性在哪里从量的角度分析02企业成长性在哪里从价的角度分析03如何穿越面板周期从成本的角度分析04企业利润率是否会提升从利润的角度分析05企业如何估值从估值的角度分析一图看懂国产品牌销量的成长性互联网子品牌抢占性价比市场破局国内短期销量增速前提传统品牌高端化格局改善行业不增长跟踪变量产业链点击输入本栏的具体文字简明扼要的说明分项内容抢占份额产品力性价比长期销量份额国外拓展渠道品牌营销资料来源中信建投行业需求国内与海外市场规模预计平稳或略降从需求来看全球电视行业进入存量竞争阶段新兴市场可能贡献一定增量但在智能电视广泛普及下难有大幅增长1全球市场2008年至2022年零售量零售额的CAGR分别为-018-0592国内市场2009年至2022年零售量零售额的CAGR分别为040-118图全球电视市场规模图中国电视市场规模零售量十万台零售额亿美元零售均价美元台-右轴零售量万台零售额亿元零售均价元台-右轴300080060004500249825127005089400024144868489425002368235223412390500047794722475223032314227122422212224622202185446144503500600418640034037383520004000363430005003450250015004003000200030010002000150020010005001000100500000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Euromonitor奥维云网中信建投竞争格局国产头部品牌通过抢占份额实现增长从格局来看以海信TCL为代表的中国大陆品牌加速崛起抢占海外品牌份额从而实现销量增长1国产品牌2009年至2022年海信份额从410提升至1205TCL份额从460提升至11512海外品牌2009年至2022年三星份额稳定在19左右LG份额稳定在11左右图各品牌全球出货量市占率含子品牌100其他PhilipsVizio80AOC东芝60松下夏普索尼40LG三星20创维小米TCL020092010201120122013201420152016201720182019202020212022海信资料来源AVCRevoEuromonitorIHSTechnologyDisplaySearchTCL电子中信建投注海信2018年后数据包含东芝品牌AOC2012年后数据包含Philips国内市场竞争格局颠覆性变化TOP3份额持续提升国内市场份额向头部品牌集中第二梯队及长尾品牌份额被蚕食1第一阵营2022年海信小米TCL的国内出货量份额分别为204203148创维的国内零售量份额为1402其他品牌第二阵营长虹康佳海尔与外资四大品牌索尼三星飞利浦夏普的国内出货量份额持续下降图各品牌国内销量市占率不含子品牌图各品牌国内出货量市占率含子品牌图国内TOP4品牌市场份额趋势小米海信创维TCL海信小米TCLTOP5其他海尔长虹康佳飞利浦2590华为索尼三星7780257220706566665820605351155015494047104210303534342820523510000201320142015201620172018201920202021202220172018201920202021202220162017201820192020202120222023E资料来源EuromonitorAVCRevo群智咨询中信建投国内市场互联网低价策略失效小米份额提升趋势停滞互联网电视竞争加剧小米没有成本优势价格战推动传统彩电厂商补短互联网生态海信TCL分别推出子品牌Vidda雷鸟坚持质价比并明确年轻化品牌定位并且传统厂商的互联网子品牌能够复用主品牌的制造设计和渠道能力拥有强大的性价比基础而小米电视由代工厂生产不具备成本优势因此小米电视在低价竞争中力不从心不断丢失市场份额在此背景下推出主打极致性价比策略的红米电视品牌但也未能阻挡Vidda雷鸟蚕食份额图互联网电视头部品牌均价对比元图互联网电视品牌线上销量市占率Vidda小米红米雷鸟整体Vidda小米红米雷鸟酷开55003530440025330020152200101100500Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jul-21Jul-19Jul-20Jul-22Jul-23Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22May-19May-20May-21May-22May-23May-23May-19May-20May-21May-22资料来源奥维云网中信建投国内市场创维与第二梯队逐渐掉队传统电视巨头业务重心偏离以创维长虹康佳为代表的传统巨头电视收入及占比减少与头部品牌的差距越来越大Euromonitor数据显示2012年创维长虹康佳在中国市场的零售量份额均为10以上创维位列TOP3长虹康佳与前三名份额仅差3-4pct2022年创维降至14长虹康佳下降至5左右与前四名份额差距拉开到10pct以上我们认为传统巨头失位的主要原因是其业务重心向其他方向转移2022年创维集团四川长虹深康佳的电视收入分别为18233135285023亿元占总收入比重分别为341517图创维集团电视收入占比降至34图四川长虹电视收入占比仅为15图深康佳电视收入占比降至17智能电视系统亿元电视收入占比-右轴电视亿元电视收入占比-右轴电视亿元电视收入占比-右轴3001002501001801001602508020080140802001823312060150135286060100150804010040401003460502340205020205015172000000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源各公司公告WIND中信建投海外市场竞争格局逐步改善中国大陆品牌加速崛起海外竞争格局改善国产品牌崛起并向韩系逼近日本电视厂商忽视液晶显示技术变革没有掌握液晶面板制造技术失去成本优势长期利润亏损品牌竞争力和市场份额逐渐丧失韩国和中国大陆电视产业把握技术发展趋势和垂直一体化并且重视市场拓展和品牌营销目前在海外市场韩国厂商持续领跑三星LG的市场份额维持领先地位中国大陆厂商快速崛起海信TCL等国产品牌跻身第一梯队海外出货量份额迅速上升图各区域品牌全球出货量份额图海外市场各品牌出货量市占率图国产品牌与海外品牌全球市场出货份额10060国产TOP7品牌海外TOP8品牌中国大陆品牌50其他5080韩国品牌小米45夏普40日本品牌60Vizio40飞利浦30欧洲品牌松下4035海信20美国品牌索尼30中国台湾品牌20TCL10LG其他地区品牌三星25002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E资料来源EuromonitorDisplaySearchAVCRevoIHSTechnologyTCL电子公告群智咨询中信建投注2018年后海信出货量包含东芝品牌2012年后AOC出货量包含Philips品牌海外市场国产品牌具有性价比优势海外市场份额明显提升国产品牌电视畅销海外市场海外销量持续增长国产头部品牌凭借持续提升的产品力及性价比优势其电视产品得到主流市场认可具有放量基础和替代空间根据海信TrendForce数据海信液晶电视的海外售价突破500美元2023Q1海外市场500美元以上的销量同比增长454Q2海信电视跻身北美前三市占率提升至135根据TCL电子数据2023年上半年TCL电视在海外市场的出货量同比增长129其中Q1Q2分别同比增长1511左右上半年美国出货量同比增长256零售量位居前三表TCL海信电视与其他品牌产品的参数对比图TCL电子海外电视销量整体增长U8HS95BA95K品牌型号TCLR655海信三星LGG2索尼海外销量万台YOY-右轴技术类型QLEDMiniLEDOLEDOLEDOLED600100综合评分8587919980500电影87994929360电视节目828388868740040体育81839898930020游戏889939392HDR电影8689987890200HDR游戏87993919-20100显示器883979596-4055876005587749551620000-60价格551199005520591165902496512824965179123吋美元6514301165229800751334747519636277314999资料来源RTINGSTCL电子中信建投短期跟踪变量是销量增速长期跟踪变量是销量份额图各品牌全球电视出货量当期增速三星海信TCLLG小米创维PhilipsAOC索尼806040200-20短期销量增速-40-60May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23图各品牌全球电视出货量累计份额70长期销量份额60索尼50PhilipsAOC40创维30小米20LG10TCL0海信三星资料来源DISCIEN中信建投一图看懂国产品牌均价的成长性单价高单价更高贡献利润短期产品结构大屏化国内头部品牌大尺寸占比上升均价提升利润广阔趋产品结构优化跟踪变量势新技术新场景提升附加值收入有望持续增长高端化国内以LCD技术为主同时打造MiniLED长期品牌价格指数附加值高资料来源中信建投大屏化国内与海外市场大尺寸电视占比提升人均住房面积扩大推动大尺寸电视需求增长大尺寸面板产能释放及成本下降推动供应增加全球大尺寸电视占比提升1全球市场65吋及以上电视出货量占比将由2018年的76提升至2023年的2152国内市场65吋及以上电视出货量占比将由2014年的22提升至2023年的383图全球电视各尺寸出货量占比图中国电视各尺寸出货量占比100100808075657565706058-6060655558-6046-5255404037-4546-523237-45323220203200201820192020202120222023E201420152016201720182019202020212022E2023E资料来源群智咨询中信建投国内头部品牌大尺寸占比提升产品结构优化海信TCL等国内龙头企业通过子品牌抢占性价比市场主品牌逐步转向高端化市场产品结构领先行业1海信系2023年1-7月65吋及以上电视线上零售量占比达51同比提升12pct根据海信官网数据海信电视在美国市场三分之一以上的产品是70吋2TCL系2023年1-7月65吋及以上电视线上零售量占比达61同比提升13pct图海信系电视各尺寸产品线上零售量占比图TCL系电视各尺寸产品线上零售量占比图行业电视各尺寸产品线上零售量占比100100100808080其他款其他款其他款6070吋以上6070吋以上6070吋以上65吋65吋65吋55吋55吋55吋40404048-50吋48-50吋48-50吋39-45吋39-45吋39-45吋2032吋以下2032吋以下2032吋以下000资料来源奥维云网中信建投注海信系包括海信东芝ViddaTCL系包括TCL雷鸟乐华大尺寸电视单价更高贡献更多收入和利润海信TCL产品结构领先行业大尺寸电视均价及收入贡献更高1海信系2023年1-7月65吋及以上电视线上零售额占比达77同比提升12pct2TCL系2023年1-7月65吋及以上电视线上零售额占比达83同比提升12pct图海信系电视各尺寸产品线上零售额占比图TCL系电视各尺寸产品线上零售额占比图行业电视各尺寸产品线上零售额占比100100100808080其他款其他款其他款6070吋以上6070吋以上6070吋以上65吋65吋65吋55吋55吋55吋40404048-50吋48-50吋48-50吋39-45吋39-45吋39-45吋2032吋以下2032吋以下2032吋以下000资料来源奥维云网中信建投注海信系包括海信东芝ViddaTCL系包括TCL雷鸟乐华高端化新技术新场景产品拓展迭代技术突破抢占高端市场电视边际创新拓展场景化新品长期来看通过技术突破和产品创新抢占高端市场成为提升均价的关键一方面QLEDOLEDMiniLEDMicroLED电视渗透率逐渐提升另一方面电视厂商探索更多使用场景增加消费者的电视需求当前游戏电视已经逐步普及成为电视行业场景化爆款产品电视厂商从更多维度拓展场景化新品如音乐电视移动电视户外电视等层出不穷图全球新兴技术电视出货量预测万台图中国彩电市场游戏电视销量及占比图2023年春季推出的部分场景化新品OLEDMiniLEDMicroLEDQDDisplay游戏电视销量万台游戏电视销量占比-右轴250060056025500200020420400海信A57K音乐电视创维G5D音乐电视15001541530010002031020015250053510085019002020202120222023Q1康佳A32M1移动电视三星LST7T户外电视资料来源DSCCOmdia奥维云网各公司官网中信建投注游戏电视定义为120Hz及以上屏幕刷新率的电视产品